浅谈私募股权投资中的法律问题

陈东月 刘楠 卢奕文

摘 要：1946年出现的私募基金是区别于公募基金的一种特殊的基金。私募基金于2004年出现在中国大陆，已经发展了近二十年。然而，私募投资监管之路，才刚刚开始。现阶段，我国私募投资领域出现了诸多法律问题。本文主要讨论私募投资中的最常见股权投资相关法律问题，简单地分析其存在的法律问题。

关键词：私募投资;基金;金融法;股权投资

一、私募股权基金概述

私募股权基金（Private Equity Fund， PE Fund），又称私募股权投资基金，一般简称PE，是区别于公募基金的私募基金的重要组成部分，也是金融法体现下基金的重要组成部分。私募性、投资的股权性、基金性质是PE的基本特征。①

2004年2月20日，中国私募教父赵丹阳首次将阳光私募带入投资者的视野，自此，私募投资在中国开始自由生长和发展。2014年3月28日，中国证券监督管理委员会正式宣布私募基金管理人需要在中国证券基金投资协会（简称“中基协”）登记和基金产品需要在中基协备案，否则视为违规经营。2016年，是中国私募基金监管元年，标志着国家正式开始对私募基金领域进行管。

根据全美风险投资协会（简称NVCA）2018年的研究数据显示，美国私募投资行业投资集中度越来越明显，非沿海地区的创业企业逐渐获得投资者的青睐，私募投资以IPO方式退出的比例逐年增加。然而，2018年美国Foreign Investment Risk Review Modernization Act（外国投资风险评估现代化法案，简称FIRRMA）对外国投资者投资美国境内尤其是高科技企业的审查范围进行了扩大，并增加了审查力度。

反观国内，中国私募投资行业基金总规模增长迅速，中国已经成为全球第二大股权投资市场，基金管理人增速趋于理性，基金产品数量增速减緩但整体数目多、规模小的状况没有改变，区域不平衡现象非常突出。

二、浅析私募投资行业中的问题

现阶段，中国私募投资市场存在诸多问题。基金端监管陶粒问题严重，利用制度缺陷性和差异性所创造的套利机会，逃避监管获取利润或降低成本。由于同类资管业务的监管规则和标准不一致，导致监管套利活动频繁，一些产品多层嵌套，风险底数不清，资金池模式蕴含流动性风险，部分产品成为信贷出表的渠道，刚性兑付普遍，在正规金融体系之外形成监管不足的影子银行，一定程度上干扰了宏观调控，提高了社会融资成本，影响了金融服务实体经济的质效，加剧了风险的跨行业、跨市场传递

②;产品同质化问题突出;私募投资短期逐利特性仍然明显，基金管理人仍然以赚取管理费为主要追求目标，私募投资明股实债问题严重;短期内重投资轻管理的投资观念难以改变。

项目端是私募投资的灵魂所在，然而项目端存在被投资企业不是戒备心重就是骗取投资的问题。优质项目资源的争夺成为当前及未来相当长时间内私募投资领域内的製肘。

面对私募投资基金端存在的诸多问题，要求基金管理者应该勤勉尽责，坚持客户利益至上，审慎经营，确保业务开展与资本实力管理能力及风险控制水平相适应，创新活动需要依法进行;对客户禁止刚性兑付;各基金产品应独立运作，将私募资产管理业务与公司其他业务有效隔离;财产独立，明确受托资产作为信托财产，独立于委托人、管理人和托管人的固有财产。监管部门应该统一监管标准，如统一资格条件，统一管理人职责和统一运作规范和内控机制要求。私募基金应该借鉴公募经验，统一投资运作制度体系。压实经验机构主体责任，强化内部合规风险管理控制;强化重点风险防控，补齐制度短板;强化一线监督，加强监管与自律协作。

针对上述私募投资发展项目端存在的问题，要求私募投资领域的被投资企业应当顺应时代转变融资观念，保持真实客观的良好心态，准确把握企业自身地位，提高企业自身核心竞争力以吸引优质投资。

三、浅析私募股权投资中的法律问题和纠纷解决

现阶段，私募投资的交易结构体系主要为公司型、合伙型和契约型。公司型基金主要受《公司法》调整，合伙型基金主要受《合伙企业法》调整，契约型基金主要受《合同法》、《信托法》调整。

（一）私募股权投资投后管理中的法律问题。

私募投资完成后，应该重视投后管理。投后管理的总体目标是为了规避投资风险，加速资本的增值过程，追求最大的投资利益。为达到总体目标，私募股权投资基金要根据已投资企业的情况，制定各个投资后管理阶段的可操作性强、易于监控的目标。要做到项目及时跟踪和监控：投资机构作为外部投资者，减少或消除信息不对称的问题，规避企业家的委托代理风险，投资机构应当采取各项具体有效措施对被投资企业进行项目跟踪和监控，特别是注意跟踪协议条款的执行情况和监控被投资企业的各类经营指标与财务状况，参与被投资企业的公司治理。除了积极跟踪和监控外，基金管理团队向被投资企业提供增值服务也是投资机构的投资运作流程中重要的组成部分，贯穿于投后管理整个环节。在当前市场环境下，增值服务能力成为投资机构的核心竞争力。

投后管理中对于虚假出资的法律风险：要求基金在对外投资时，应加强对其他股东的资信调查，除了自己足额出资外，还必须认真监督其他股东的出资情况，对其他股东的非货币财产出资在出资协议中要求相关投资方为未来可能存在的瑕疵问题担保。对于股权受让中的法律风险：在股权受让中，特别关注标的公司的或有债务，因为标的公司存在未知的或有债务如标的公司对外偿债将影响受让股份的价值;关注“零对价”股权，根据公司法解释的相关规定，未尽出资义务的股东转让股权时知道该未尽出资义务事由但仍然受让股权的受让人应该与该股东承担连带责任。因此有目的、有针对性地对标的公司的或有债务进行询问和调查非常重要，投资协议中列明出售方的保证清单并及时跟踪不定期检查显得尤为重要;对于增资扩股中的法律风险，应该在投资协议中签订和增资扩股前对目标公司/企业进行充分的调查，严格执行公司法规定的各项程序。投后管理中密切关注目标公司/企业的董事会、股东会的运作情况，定期查看工商、司法、新闻等于目标公司/企业相关的信息，并不定期对目标公司/企业进行走访，以防止目标公司/企业董事高管未尽勤勉义务带来的潜在风险，防止目标公司/企业恶意摊薄小股东利益，对于被投资的国有企业还应当注意国有权益的流失问题。

（二）私募投资退出中的法律问题

私募股权投资盈利的关键就在基金如何顺利退出。常见的退出方式有IPO退出、兼并收购退出、股份回购退出、清算退出。

私募投资退出特别需要注意的是投资不及预期时的预防措施。私募投资不及预期，指的是基金净值损失，为有效地提升私募投资基金管理的有效性，避免不及预期风险，可以从以下方面入手：1.落实市场原则。设定私募投资基金，建立在市场公平化的基础上，确保作出的私募投资是独立并且科学。对于可能出现的不利因素，要尽可能将其扼杀在萌芽状态。2.确定私募投资的运营步骤。明确投资人和管理人的权利和义务，对于相关违约及赔偿责任等要有一个清晰明确的界定。建立完善的基金管理机制，确保投资项目的风险在可控范围内。3.要以投资人的利益为主，确定出合理的分配比例和方法。将合作人的收益分配进行明确的划分。要充分考虑到各个过程中可能出现的问题，并采取有针对性的解决措施，例如在约定一定条件下，提前清算私募投资基金，避免基金情况恶化导致的投资损失。

此外，私募投资还要加强基金内控及治理：1.加强对基金公司风险防范的重视，并采取相应的措施。当私募投资出现重大问题时，注册资本的减少或增加、企业发生收购、银行托管等问题的出现，需要提前一个月通知相关方并要求2/3以上的基金持有人同意。需强化和完善风险控制制度，投资决策委员会是基金的权利机构，在投资决策委员会行使权利时，需要保证2/3以上的人同意。2.加强对基金管理人的风险治理并采取防范措施。基金管理人在合同期限范围内，不能够出现违法犯罪的行为。当出现不适当的行为时，不论是故意还是过失，都需要承担相应的责任，需要加强基金管理人合法权利的形式，将有用的信息及时传达给基金管理人。3.重视目标企业风险治理措施的实施。要求目标投资企業在处理重大事情的时候，应当事先对基金管理人进行书面形式的传达。

私募投资中的违约责任处理。民事法律责任与处理：1.自然人之间的委托理财行为是一方基于另一方信任，只要受托人在处理事务的过程中履行了善良管理人义务，委托人应承担理财带来的风险损失。2.企业委托个人进行理财的，属于以理财为名实为违法借贷的行为，合同应当认定为无效，按照违法借贷处理。3.对于没有经过审批的非法金融机构从事受托理财业务，实为非法融资行为，合同无效。4.关于金融机构监管责任的认定中，特别说明的是监管人在订立合同中有过错的，应根据其过错大小对受托人不能偿还的部分承担补充赔偿责任。违约事由出现后，投资者应当积极寻求救济手段，如召开合伙人会议。有限合伙协议是投资者自我保护的根本基石，也是司法、仲裁裁判的焦点和准绳。

（三）私募投资的纠纷解决

根据2015年-2018年由中级人民法院以上审理的私募投资相关案件显示，占比最多的三类纠纷为股权回购条款纠纷、估值调整和业绩补偿纠纷和合伙纠纷。

1.股权回购条款纠纷。股权回购条款争议焦点主要集中于8项内容：（1）投资协议的有限性，（2）股权回购条款的有效性，（3）股权回购条件是否成就，（4）如何确定股权回购价格，（5）标的公司对股权回购承担连带担保责任的有效性，（6）负有回购义务的股东之间是否承担连带责任，（7）股权回购通知期限约定的有效性，（8）股权回购争议条款的适用。根据相关法院的判决书，总结出以下认定：①投资协议的效益：《投资协议》《投资协议补充协议》等协议是各方当事人真实意思表示的体现，只要不违反法律、法规强制性规定，即可认定为合法有效，各方当事人应当依约履行协议。②约定标的公司股东是否应当承担股权回购义务。约定由标的公司股东承担股权回购义务的股权回购条款合法有效，但是约定由标的公司承担股权回购义务的股权回购条款无效。③股权回购的触发条件问题。约定的股权回购触发条件已经成就，可触发股权回购;标的公司尚未就投资人的投资行为办理变更登记的不影响投资人主体资格，不影响条件的成就，投资人仍有权主张股权回购权。即使标的公司无法在约定期限内实现IPO，只要有充分证据表明标的公司在诉讼当时确实无法实现IPO的，投资人即可主张行使股权回购权，无需等到IPO失败。④股权回购价款的计算方法。当事人约定的计算方法不违反法律法规的强制性规定，即应认为有效，法院应该予以认可。⑤标的公司股东未向投资人支付股权回购价款。标的公司及标的公司股东在合同项下的给付义务承担连带责任的情形，此种约定系标的公司的股东应向投资人支付股权回购款本息的义务，承担连带责任。该约定属于当事人之间的真实意思表示，不违反法律的强制性规定，但标的公司承担此种连带担保责任的，应该=履行股东会或者股东大会决议程序否则，有关“连带责任”条款不发生法律效力。⑥未明确约定个股东承担回购义务的比例时，应该按照各股东的出资比例承担按份责任。

2.估值调整和业绩补偿纠纷。估值调整、业绩补偿条款属于业绩对赌条款。基金投资完成后，如未能如期退出目标的，就会触发估值调整和业绩补偿条款。实务中的焦点在条款约定的有效性以及调整方式和补偿方式上。根据司法实践，凡是投资人与标的公司股东之间形成的估值调整、业绩补偿约定，均可认定为有效。投资人系与标的公司之间达成此项约定的，则被认定为无效。

3.合伙纠纷。合伙纠纷是私募投资内部纠纷中最典型的纠纷类型是基金管理人作为普通合伙人和其他投资人作为有限合伙人或基金产品和投资人之间因为合伙权益及其收益补偿等问题产生的纠纷。实践中也有目标公司首轮投资人和后轮投资人因为后轮投资当时首轮投资人作出的特定承诺而由后轮投资人向首轮投资人主张的违约赔偿的纠纷。上述纠纷主要依据《合伙企业法》和合伙协议等当事人之间的约定和协议来解决。

四、结语

私募投资领域是金融法体系下的一个新的领域，由于早年私募投资在中国的野蛮生长和国家干预的时间较短，私募投资领域存在着诸多法律问题和立法缺陷。现阶段，私募投资领域主要由三部法律调整：《证券投资基金法》、《证券法》和《信托法》，除此之外还由几部行政规章和大量行业自律性文件调整，立法层级低，法律概念模糊等问题正不断影响着私募投资在中国的发展。

本文主要是概括性的介绍了一些私募投资领域出现典型问题和相应的解决措施。私募投资行业如今仍然存在大量本文没有提及到的法律问题函待解决，然而由于私募投资相关法律人才的缺乏，私募投资立法进度缓慢，这些问题正不断侵蚀着中国特色社会主义金融法律体系的稳定性和科学性。不过，随着我国法治水平的不断进步，相关法律人才的不断培养，这些问题将在不久的未来得到良好的解决。

[注释]

①刘乃进：《私募股权基金筹备、运营与管理法律实务与操作细节》，法律出版社2015年，第1页。

②何靖：《跷跷板效应与金融风险防控——兼论“一委一行两会”新监管格局创新的意义》，载《经济学家》2019年3月。

[参考文献]

[1] 韩智博，私募股权投资中对赌协议风险的有效防范[J].商讯，2020，（4）：62-63.

[2] 刘乃进，私募股权基金筹备、运营与管理法律实务与操作细节[M].北京：法律出版社，2015，1-2.

[3] 赵方方、刘宽，私募股权投资基金操作实务与图解[M].北京：法律出版社.2015，10.

[4] 马晨光，私募基金业务律师实务[M].北京：法律出版社，2017，80-81.

[5] 何靖、邓可斌.跷跷板效应与金融风险防控——兼论“一委一行两会”新监管格局创新的意义[J].经济学家，2019，（3）：81-83.

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[9] 李宁欢. 私募股权投资项目的风险评估研究[J].北方经贸，2020（3）：53-54.

[10] 胡振虎、贾英姿. 美国FIRRMA试点计划实施对全球外资并购影响深远[N].第一财经日报，2018-11-15（A11）.

（作者单位：1宁波大学海洋学院，浙江 宁波 315000;2、3、安徽财经大学法学院，安徽 蚌埠 233030）