地产生死线

王梓博

对于房企而言，如果进一步收紧房企融资，下半年房企现金流压力将更大。从三条标准来看，几乎所有大型企业都将受到明显影响，政策影响面较广。

“三道紅线”成为部分房企狂飙突进高负债发展之路上越不过去的天堑。

2020年下半年以来，房企没有等来融资的放松，反而是主管部门对房地产融资环节的监管不断加码。7月24日，房地产工作座谈会召开，提出“实施好房地产金融审慎管理制度”。8月16日，中国银保监会主席郭树清在《求是》刊文指出，房地产泡沫是威胁金融安全最大的“灰犀牛”。8月20日，中国人民银行、住房城乡建设部召开房企座谈会，约谈12家房企，明确了资金监测和融资管理规则，即传闻已久的“三道红线”。

尽管截至目前还没有明确的正式文件出台，但“三道红线”已成为房地产行业的共识。综合各方信息，“三道红线”指的是：第一，房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%;第二，房企的净负债率不得大于100%;第三，房企的“现金短债比”小于1倍。

根据“三道红线”的触线情况，将房企分为“红、橙、黄、绿”四档。如果三道红线都触碰到了，则不得新增有息负债;如果碰到两条线，负债年增速不得超过5%;碰到一条线，负债年增速不得超过10%;三条线都未碰到，负债年增速不得超过15%。

这是监管部门第一次明确了房企举债的标准，有了这三道明确的红线标准，过往房企融资的漏洞几乎被彻底堵上了——不仅控制信用债，而且还要对信托、资管产品和海外融资，进行全方位的监管。

对于“三道红线”出台的政策背景，天风证券表示，当前，房地产市场销售快速恢复、土地市场热度持续坚挺、投资已经实现正增长，这些宏观方面的乐观因素构成了房地产调控的大背景。而以深圳为代表的部分热点城市房价上涨、居民中长期信贷持续大幅增长，引发了中央对于房价问题和房地产占用金融资源过多问题的担忧。从7月初以来，各地已经陆续出台政策收紧购房资格，从需求端对房地产市场进行调控;针对房企（供给端）的融资调控，与前期的需求端调控一脉相承。

对于房企而言，如果进一步收紧房企融资，下半年房企现金流压力将更大。从三条标准来看，几乎所有大型企业都将受到明显影响，政策影响面较广。债务融资收紧，房企的现金流将更多依赖销售回款，一些回款较差的中小型房企可能出现信用风险暴露。此外，融资收紧可能将加剧房企将债务向表外转移。

融资现状

房地产开发投资的资金来源有5方面，分别是国内贷款、自有资金、外资、其他资金和各项应付款合计。根据海通证券的统计，2019年以来国内贷款资金来源占比在17%左右;其他资金来源占比高达50%左右（主要是定金预收款+按揭款）。

从融资渠道看，房地产企业的融资方式有贷款、境内债券融资、境外债券融资、信托融资等。首先贷款增速同比有所下滑，2020年一季度的房地产开发贷款余额同比增长9.6%，二季度的房地产开发贷款余额同比增长8.5%，2020年前两个季度的贷款融资增长均不及2019年同期水平，与2017年上半年贷款融资增速接近，海通证券认为，2017年是政策监管收严使得贷款融资收紧，而2020年前两个季度的贷款融资增速收窄受到多方面因素影响，如贷款融资政策维持收严基调，以及疫情冲击影响房企开工进度等。

房企境内债券融资低迷。7月份房地产主要品种境内信用债净融资167亿元，较6月份有所改善，虽高于2019年同期净融资额，但总量依旧较低。此外，8月以来境内债融资依旧低迷，由于当月到期量较大，净融资小幅转负。

从境内发债品种来看，2020年8月，公司债、中票、短融、定向工具、资产支持证券发行规模占比分别为24.80%、12.47%、8.76%、4.08%、2.47%，定向工具占比大幅上升，公司债、中票占比有所上升，短融、资产支持证券比例有所下降。

境外债融资渠道修复。7月实现净融资额40亿美元，8月净融资26亿美元，房地产企业海外债融资基本修复，境外债市场累计净融资重新回升，1-8月净融资183亿美元。

信托融资难度不减。来自用益信托的最新统计显示，在所有集合信托产品成立规模的占比来看，2020年房地产类的占比有所下降。1-7月地产集合信托成立规模已经达到4516亿元，同比只减少569亿元。但海通证券认为，还要考虑到2020年地产集合信托到期量较大，以1.5年期作为集合信托平均期限，根据往年的月度发行量估算到期量，2020年1-7月的地产集合信托净融资额只有237亿元，同比2019年1-7月的2577亿元大幅减少。

以同样的方法估算，2020年下半年房地产集合信托到期量要比上半年还要高，特别是2019年上半年大量发行的产品在2020年下半年及2021年陆续到期，偿还压力增加，同时又面临监管趋严下的整改压力，再融资难度还是不小。

在这种情形之下，海通证券表示，销售类资金回款是房地产资金的主要来源，地产融资收紧的情况下，房企资金后续还依赖销售资金回款。从2016年“房住不炒”定调以来，房企对销售资金回款依赖程度趋增。7月份，定金预收款单月增速回升至15.2%，个人按揭贷款单月增速回升至25.3%，定金预收款+按揭贷款等销售类资金回款占房地产资金来源的49%左右。融资收紧的情况下，销售回款的重要性将再度提升。

广发证券根据地产上市公司2020年中期业绩报告统计显示，截至2020年上半年，A+H主要地产上市公司总资产为22.2万亿元，较2019年末上升6.4%，其中存货11.6万亿元，较2019年末上升5.3%，占总资产比重的52%，较2019年略有下降，总体来看地产板块持续扩张，增速则自2017年以来逐渐放缓。

负债方面，截至2020年上半年，地产板块总负债达到17.9万亿元，较2019年末上升7.0%，其中有息负债6.4万亿元，较2019年末上升7.1%，规模净增4247亿元，占2019全年有息负债净增规模的68%，广发证券认为，这是地产上市公司在2020年上半年融资宽松的背景下抓紧窗口加大融资，实现经营平稳过渡。

政策背景

海通證券表示，自2016年中央经济工作会议坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，以及从2017年十九大报告明确中国要转向高质量的经济发展开始，政府对房地产监管政策逐渐趋严，迄今为止，市场也曾有过政府放松地产监管政策以刺激经济的幻想，但现实是政策基调未曾动摇，房地产调控政策保持其连续性和稳定性。

2020年以来受疫情影响，全球开启了大放水，国内外宽松不断，在货币超发下，房地产“吸金”能力依然显著，2020年7月份房地产销售额增速已回升至16.6%，领先各项经济指标，并带动房企累计到位资金增速回升转正，房地产行业资金吸收能力有目共睹。在此背景下，为了避免房地产出现过热情况，对房地产融资加以约束、提前防范风险符合政策意图。

6月24日，银保监会印发《关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知》中严控违规资金进入房地产领域。

7月24日住建部座谈会重申调控基调，“强调实施房地产金融审慎管理制度，稳住存量、严控增量，防止资金违规流入房地产市场”。

7月30日召开的中央政治局会议再次强调“房住不炒”。此外，银保监会主席郭树清在2020年第16期《求是》杂志中表明“一些地方的房地产价格开始反弹，金融资源有可能再次向高风险领域集中;房地产金融化泡沫化势头得到遏制，房地产泡沫是威胁金融安全的最大“灰犀牛”。

8月20日召开的重点房地产企业座谈会指出，为进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，相关部门在前期广泛征求意见的基础上，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。

华创证券表示，会议明确了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，确定了房地产企业融资的“三道红线”，意味着未来房企有息负债的增长将进一步受限。政策出台的背景则是：二季度房地产市场热度较高，多省出台调控政策提高限购门槛。

首先，房地产市场“热钱”加速涌入，一二线城市房价上涨。一季度疫情爆发导致房地产销售近乎停滞，但伴随国内疫情防控形势的好转，前期积压的购房需求回补释放，叠加宽货币环境下居民投资需求增长，部分大中城市房价快速上行。1-7月，一线城市的70城大中城市二手房价指数同比增幅逐月提升，6-7月新增居民中长期信贷首次连续2个月超6000亿元，均反映了房地产销售端的持续回暖。

与此同时，上半年流动性总量宽松的环境下，整体融资环境改善，房企拿地积极性提升。一季度商品房开发贷余额同比增速小幅抬升，二季度有所回落，但仍然维持两位数增长;从土拍市场的表现来看，2020年4月100大中城市住宅类土地溢价率达到25%，5月至今维持在15%-20%，高于2019年同期水平，表明疫情并没有给房企拿地造成太大的影响，其融资环境反而因货币政策的放松而有所改善，房企拿地的积极性也随之提高。

而针对房地产市场过热的现象，7月以来多省市集中出台地产调控政策。当前区域政策主要围绕限购条件收紧、打击捂盘惜售、不规范经营等方面，重点抑制需求端的过快增长以及整治开发商经营乱象，从而抑制房价的过快上涨。而此次“三道红线”规定则是从供给端的角度切入，对新增开发项目数量进行限制，从根源上减少信贷资源流入房地产市场，使土拍市场降温。

政策意图

针对“三道红线”为标志的房企融资收紧政策的出台，国泰君安认为，房企融资再度收紧反映了中央坚持“房住不炒”总基调不动摇。

从需求侧看，由于货币环境宽松以及部分城市新房备案价明显松动，上半年一线城市及土地溢价率均有明显抬升，受此影响7月以来已有深圳、南京、杭州等7个城市加码楼市调控。继需求侧“因城施策”以来，本轮融资政策收紧则从供给侧直接限制房企有息负债规模，防止房企激进扩张从而抑制地产行业泡沫。

此举是对7月24日房地产座谈会中提及的“要实施好房地产金融审慎管理制度，稳住存量、严控增量”精神的贯彻，反映出中央不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持“房住不炒”的总基调不动摇，坚持稳地价、稳房价、稳预期。

其次，化解地产行业金融风险，推动资金流入实体经济。

国泰君安表示，房屋兼具居住与投资的双重属性，在过度金融化下投资属性被过分放大，容易诱发金融风险并对上下游行业造成冲击。7月某大型地产公司的违约进一步表明高杠杆、激进扩张的大规模房企风险更加突出，而8月20日房企座谈会参会主体也是四档内的龙头房企，反映出监管层抓大放小、严控金融风险的诉求。

尤其疫情下货币环境相对宽松，社融存量快速增长，助长了杠杆交易和投机行为，进一步加大了地产行业金融风险，此时监管层严控房企融资旨在从供给端遏制融资主体需求，从而化解地产行业金融风险。

此外，地产行业的融资收紧也是对融资供给的结构性调控，在货币环境整体宽松的背景下能够有效减少地产对金融资源的挤占，从而推动更多资金流入实体经济。

再次，房企融资政策的再度收紧本质上是地产行业供给侧改革，旨在培养地产行业“优质产能”。

国泰君安表示，本轮房企融资政策的再度收紧实质是对地产行业供给侧的结构性改革，在需求端经营性现金流总量不变的情况下，现金流在各房企之间的分配将发生结构性变化，引导行业格局加速分化。整体来看，绿档、黄档龙头房企受影响较小，有望在行业供给侧改革下进一步巩固市场地位，监管层此举将加快建立稳定、良性的地产行业竞争格局，培养地产行业“优质产能”，也有利于日后对重点房企进行资金监测和融资管理。

此外，本轮融资收紧对房企未来发展战略形成约束，基本断绝了中小房企通过大幅举债做大规模、实现弯道超车的发展路径，有利于构建房地产健康发展的长效机制。与2015年供给侧结构性改革不同，产能过剩行业通过行政指令关停企业淘汰落后产能，而本轮融资政策收紧则通过限制有息负债规模达到房企“去产能”的目的，进而培养行业“优质产能”。

影响几何

1998年以来，中国房地产调控经历了六轮政策周期，其目标在于“稳房价”与“稳经济”，2016年下半年至今，房地产调控进入新一轮收紧周期，但新一轮房地产调控呈现出短期调控与长效机制相结合的特点，其主要原因在于房地产调控需兼顾经济高质量发展、防范化解重大风险的要求以及人口老龄化、城镇化进一步发展等趋势。

虽然自2016年930新政开始，房地产相关融资调控和监管政策发条持续趋紧，取得了明显的效果，但还没有达到预计目标，房企融资杠杆不降反升。《中国银行业发展报告（2019）》直言，近年来，房地产业高杠杆发展模式和房价过快上涨并存，行业风险有所上升。房企债务率较高，融资方式复杂，甚至部分房企土地竞买保证金也来自外部融资，导致企业抗风险能力不强。

本轮房企融资政策的再度收紧虽然相关细则尚未最终确定，但释放出监管部门已形成对终点房企资金监测和融资管理规则的信号，监管部门关注的房企财务及经营指标主要包括杠杠比例（剔除预收款后的资产负债率、净负债率）、流动性指标（现金短债比）以及衡量房企现金流平衡能力的指标（拿地销售比、经营活动净现金流），旨在降低房企对金融杠杆的依赖程度，防范高杠杆积聚的偿债风险，同时提升房企的短期流动性水平，防止房企盲目激进扩张。

对此，海通证券分析了以往几次融资收紧的情况，认为本次融资政策收紧的影响或不及往年。

2016年政策收严了房企公司债发行以及加强对理财、同业、资管资金流入房地产领域的监管，意在化解房地产库存、回归房子居住属性以及抑制资产泡沫等。海通证券表示，从结果来看，2016年年末，商品房待售面积从2015年末的7.19亿平方米降至6.95亿平方米，商品住宅待售面积下降11%至4.03亿平方米。2016房地产开发资金来源增速与房地产开发投资增速相对稳定，年末政策收紧未引起较大影响。

2017年抑制房地产泡沫+房子回归居住属性是政策主基调。2017年中国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，加上2016年房地产泡沫累积，抑制泡沫+防风险刻不容缓。十九大强调“坚持房子是用来住的，不是用来炒的”定位，出台政策禁止私募产品向房地产开發企业提供融资用于支付土地出让价款、提供无明确用途的流动资金贷款，以及直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利，此外，对房企信托业务融资和股债融资加强了监管。海通证券表示，从影响来看，2017年房地产开发贷款融资保持增长，但房地产开发资金来源增速从2016年末的15.2%下降至2017年末的8.2%，房地产开发投资增速从2017年初的8.9%下降至2017年末的7%。

2019年政策是针对房地产信托和贷款融资的收紧，政策力度较大。影响结果是2019年5月起地产投融资增速下滑，房地产企业资金来源累计增速从2019年4月的8.9%降至8月的6.6%，随后开始小幅回升至12月的7.6%。地产投资累计增速从2019年4月的11.9%持续降至年底的9.9%。地产融资收紧后，地产投资增速下滑幅度为2个百分点，房地产开发贷款余额同比增长从当年一季度的18.9%降至二季度的14.6%。

海通证券表示，本轮监管增加企业端融资管理新抓手。目前已出台的政策仍延续前期基调，在抓落实重监管的同时进一步落实房地产长效机制。不过相较于以往从资金端入手，通过约束各融资渠道加以限制，近期住建部、央行约谈房地产企业则着重从企业角度出发，形成新的监测与管理抓手。

海通证券借助了发债房企的数据，来判断近期政策的力度。根据Wind数据，统计了全市场有2019年报数据的房地产发债企业，共224家。如果以剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍三项作为风险衡量指标，其中剔除预收款后的资产负债率采用（负债合计-预收款项-合同负债）/（资产总额-预收款项-合同负债）×100%的方式计算，根据符合指标的数量将企业分为红橙黄绿四档（升序对应）。结果发现，224家中有51家均超过这三项预警线，45家超过了其中的两项，60家超过了其中的一项，68家三项指标均没有超过。

从带息债务增速的角度看，由于2019年不少高杠杆房企开始放缓扩张进度，债务增速得以控制，所以在债务增速上呈现高杠杆房企较低增速的情况，具体来看，超三项指标的主体中，2019年带息债务增速的算数平均值是7%;超两项指标的主体中，这一平均增速为12%;超一项指标主体中，这一平均增速为14%;都不超的主体中，这一增速平均为15%。

海通证券表示，如果未来监管真的出文分档限制房企债务增速，做以下假设：三项均超出的有息负债规模不得增加;二项超出的有息负债规模年增速不得超过5%;一项超出的有息负债规模年增速不得超过10%;三项均未超出的有息负债规模年增速不得超过15%。

如果按上述标准执行的话，近半主体会受到影响，224家主体中有至少109家主体2019年的带息债务增速要高出标准，2020年需要较2019年降低债务增速。影响占比最大的一档是三项均超出的，51家主体中有30家需要控制债务增速，三项均未超出的68家主体中，虽然也有将近30家需要控制债务增速，但是15%的增速要求高出市场平均水平，对于企业来说比较容易实现。

如果按2019年年中财报数据执行的话，据Wind数据，统计了全市场有2019年半年报数据的房地产发债企业，共181家。如果还是以上文三个指标为衡量指标，181家中有40家均超过这三项预警线，43家超过了其中的两项，46家超过了其中的一项，52家三项指标均没有超过，分档结果和采用2019年末财报数据比起来差异不是很大，橙档占比有所增加，黄档略有减少。

华创证券则以2019年报数据为基础，统计了30强房企的情况。结果显示，“三道红线”均触及的房企共有9家;满足2个条件的有5家;满足1个条件的11家;3项均未触及的共5家。有3家排名前10的房企触及了三条红线，意味着有息负债不能再增长;其余7家则未触及或触及1条红线，有息负债增速须控制在10%或15%以内。而2019年30强房企中，多数房企有息负债的增速超过了15%，这意味着新政一旦全面实施，房企整体降杠杆的压力可能比较大。

国泰君安选取了TOP200房企中有存量债券并且财务数据较为齐全的91家房企作为样本，考察样本房企按照三道红线划分的档位，以及2019年拿地销售比和2017-2019年现金流量情况。按照三道红线划分，处于绿、黄、橙、红的房企分别占比31%、32%、13%、24%。超六成房企位于绿色及黄色档，反映行业整体偿债能力较为稳健，但也有四分之一的房企三条标准均不达标，体现出地产行业内部严重分化的格局。从“近一年拿地销售比超过40%或过去三年经营活动产生的现金流量净额连续为负”来看，68%的房企两条标准均达标，因而此项规则对行业融资的约束相对较小，不达标房企主要是由于拿地较为激进而非经营性现金流量净额连续三年为负。

绿档、黄档房企有息负债增速较高，橙档、红档房企率先去杠杆。从四档房企2019年有息负债同比中位数来看，绿、黄、橙、红档增速分别为16%、14%、4%、10%。绿档、黄档房企内部有息负债增速也有分化，万科等同比增速在5%以下;而中海、招商等部分规模以上房企增速则超过了20%，因而受到融资政策收紧的限制须适当放缓融资扩张的速度。橙档、红档房企率先去杠杆，整体有息负债增速相对较低，但红档房企2019年有息负债增速仍超过10%，去杠杆力度尚且无法达到规则中“有息负债规模以2019年6月底为上限，不得增加”的要求，预计后期去杠杆压力仍然较大。

通过分析，海通证券表示，本次房企融资政策收紧或以试点先行，全面铺开短期难度较大。债务增速的分档控制还未全行业执行，不排除可能是以试点先行。

执行细节方面还有讨论空间，比如考核量指标选取上，以哪个时间点为截点。具体到指标设置上，也有诸多谈论空间，比如房地产企业表外融资非常常见，且表外规模的占比各家差异也比较明显，如果仅以表内指标作为衡量，可能带来监管力度的有失公允，甚至导致房企表内向表外搬家的加剧。

房企之变

“三道红线”收紧融资的背景下，华创证券认为，房企可能会发生如下一些改变。

一是为满足剔除预收款项后的资产负债率≤70%的条件，房企存货周转有望提速。

房企合同负债占负债端比重通常较大，因此剔除预收款项后更能反映房企有息负债的情况。触及该红线的房企中，多数都存在剔除预收款项的资产负债率过高的现象。表明多数房企的合同负债、预收账款等销售相关的经营性负债占总负债比例较低、有息负债占比过高，存在存货周转偏慢、债务负担较重等问题。

华创证券认为，若要降低这一指标，就需要房企增强销售力度，加快存货周转速度，扩大预收款项规模，与此同时，捂盘惜售行为也将受到打击。

二是为满足净负债率≤100%的条件，房企引入联营、合营投资者的案例可能增多。

净负债率是指货币资金未覆盖的债务部分占总权益的比例，反映企业权益资金对偿债的保障程度。这一指标的降低有赖于有息负债的压降，或者权益端规模的扩张。一方面，有息负债的下降要依靠房企自身现金流的改善，才能使得偿债规模超过新增规模。但对于长期依赖杠杆经营的房企而言，短期内债务化解的难度比较高，因此现阶段，房企对债务可能更偏向于存量管理。另一方面，由于扩大非控制性股东权益的难度更低，房企或更倾向于借助扩大少数股东权益规模来降低净负债率，这意味着房企联营、合营的事件可能增多，明股实债的风险也可能上升。

三是为满足现金短债比≥1的条件，房企销售回款周期或缩短。

华创证券认为，现金短债比体现非受限资金对短期债务的覆盖能力，或旨在引导企业提高资金回笼效率。剔除预收款项的资产负债率和现金短债比都是衡量偿债能力的传统指标，但本质上都与经营效率挂钩。现金短债比进一步强调资金回收的效率，要求房企压缩回款周期，保证经营性现金流的充沛，而非通过借新还旧等方式，依靠债务资金维持表面流动性的稳定。其次，现金短债比的考核也有助于改善房企的融资结构，重点打击“短借长还”等行为，从这一角度看，未来房企对长期债务资金的依赖度有可能会提高。

华创证券表示，整体来看，三项指标划定房企分档，体现了鼓励房企回归经营、避免激进扩张的监管思路。在三项指标的约束下，房企若想维持融资端的擴张速度，则需要同步提高销售及回款的速度，保证经营性现金流充沛，而非长期依靠“借新还旧”维持资金周转。融资条件收紧，叠加稳定房价的背景之下，房企要保证有足够的流动性应对债务到期压力，可见未来对现金流的考核将是较为确定的监管方向。但同时，当前的政策环境依然强调“以稳为主”，“房住不炒”的基调坚定、针对行业的融资政策持续收紧，主要目的都是在于遏制房地产行业金融化、泡沫化的趋势，强调房地产企业经营和发展的稳定性，因此在确保不发生系统性金融风险的底线思维下，对于未来房地产企业的融资端也不必过于悲观。

承压不大

海通证券判断，行业整体承压或不大。首先，前期货币超发背景下，地产融资难大幅收缩。2020年受到疫情冲击，为了避免经济衰退，新一轮加杠杆周期已经开启，7月反映企业活期存款的M1同比回升至6.9%，企业流动性改善，而M2同比略降至10.7%，但随着信用的扩张和财政的投放，后续货币增速仍趋回升。从信贷投放角度看，目前中国商业银行贷款结构中，房地产是非常重要的组成部分，以（个人住房贷款+房地产企业贷款）/贷款总额比例看，36家上市银行全都加起来做出的这一比值为33%，将近1/3。信贷扩张背景下，房地产行业融资大幅收缩的可能性不是很大。

再者，结构上的优化会部分抵消收紧带来的影响。分档进行债务增速控制，财务稳健房企依然能有较高的债务增速空间，仍然可以加杠杆扩规模，行业结构上的优化会部分抵消收紧带来的影响。我们预计政策大概率是以试点先行，择机再选择推广，信号作用明显，但短期实质影响相对有限。

最后，销售支撑地产资金来源。即便是对全行业企业端融资加以限制，房地产作为一类资产还是有金融属性，资金天然会流向回报率高的资产，历史上看放水导致通胀，房产有抗通胀属性。我们看到2020年在消费数据不及预期的情况下，房地产销量却迎来了快速的修复，6月30大中城市商品房成交面积同比增速已经转正，实现了9.36%的正增长，7月同比增速达到11.8%，8月同比还在略有增长，从金融数据也可以得以验证，7月居民中长贷6067亿元，同比多增1650亿元，对应地产销量改善。

总体来说，2020年地产融资可能是分档调控，而且不排除先行试点，较2016年对房企公司债发行和理财、同业、资管资金流入房地产领域收严政策、2017年私募资管资金流向地产监管收严和针对虚假违规股债融资的监管政策、2019年信托和贷款收严政策，2020年或更为温和良性，预计行业整体影响或弱于2017年和2019年。

国泰君安也持同样的观点，认为整体来看本轮融资政策收紧对地产行业影响有限。

一是各档有息负债增速和监管指标相匹配，去杠杆压力整体不大。从有息负债同比看，四档房企有息负债增速与监管要求整体是相一致的，尤其万科等绿档龙头房企2019年有息负债增速均在5%以下，几乎不受政策影响;尽管红档房企有息负债增速超过阈值，但也已经进入去杠杆进程中。因此本轮政策收紧对行业整体影响不大，实质风险可控。此外，部分房企虽处于红、橙档，但财务指标超过标准的幅度并不大，可以通过季末增加销售回款、表外融资、临近季末降低现金支出等方式改善资产负债表静态流动性，从而提升档位降低融资约束。

二是房企预备发债批文以及政策执行弹性使去杠杆过程较为平稳。房企通常会预备发债批文，已拿到的批文理论上还可以照常发行，因此短期来看能够对冲政策收紧对房企融资带来的负面影响。此外，从时间安排看本轮融资新规率先从12家试点房企开始实行，从试点到执行存在缓冲期。并且12家房企均为四档内规模以上房企，体现出监管层抓住主要矛盾、严控金融风险诉求，预计在政策执行上会具备一定弹性，引导红档、橙档等融资政策较为激进的房企有序去杠杆。

三是2019年上半年是行业有息负债高点，房企2019年下半年已经开启去杠杆进程。

从有息负债增量来看，2019年年中已是房企有息负债的相对高点，2019年行业有息负债规模增加值的76%都集中于上半年;分档来看，除黄档以外，其余三档有息负债增量的80%以上也均在上半年完成，尤其是红档房企该比例达到95%。从有息负债存量来看，与2019年上半年相比，2019年下半年有息负债下降的房企占比超过40%，再次印证了房企2019年下半年开始已经着手降低有息负债规模，本轮融资政策收紧与行业战略部署是相一致的，而房企事先已开启去杠杆一定程度上也能够对冲政策影响，推动去杠杆过程平稳进行，因而本轮融资收紧对行业整体影响相对有限。

天风证券研报提醒，从房企的债务融资节奏上来看，上半年房企的融资相对宽松。行业的债务融资本身下半年就会明显减少，如果再进一步收紧，房企下半年的现金流将更为紧张。

天风证券按照房企剔除预收账款资产负债率为70%、净负债率为100%、货币短债比为1三条标准对销售额较高的50家房企进行划分。统计来看，剔除预收账款资产负债率大于70%、净负债率大于100%、货币短债比小于13个条件均满足的房企共14家，满足2个条件的10家，满足1个条件的14家，全部不满足的12家。而满足不同数量条件的房企，有息债务增速相差不大。3个条件均不满足的房企，有息债务增速平均值为16.2%，略高于3个条件均满足房企16.1%的增速。如果按照上述3条标准对房企进行管控，大型房企的债务融资将普遍受到影响。

天风证券表示，即使按照3条标准对房企债务进行管控，可能也难以完全限制房企的债务融资，且可能加剧房企将债务向表外转移的力度。从房企近几年财报来看，大型房企的净负债率整体处于下降通道中，但同时房企少数股东权益占比的明显提升。无论是表内通过少数股东权益进行明股实债融资，还是将债务放到表外规避表内债务增长的现象可能都将进一步加剧。当然，合联营企业同样属于房地产企业，其同样会受到房企融资政策的监管，具体的监管措施尚需进一步观察。

海通证券表示，总的来说，近期地产融资政策边际收紧，但更可能是分档调控，而且不排除先行试点，较2016-2019年的几次收紧，2020年或更为温和良性，预计行业整体影响或弱于2017年和2019年。而且即使外部融资收紧，但占房地产资金来源比重接近50%左右的定金预收款+个人按揭贷款增速回升，销售支撑下，融资收紧对房地产投资增速回升影响较小。

根据海通证券的测算，未来地产投资的其他费用增速回升趋势延续，建筑工程增速也将趋于回升;当前库存压力与2013年末持平，房贷利率下行等将支撑商品房销售额后续继续回升;城镇化率不高及货币超发使房地产继续受益，后续M2增速有望继续回升，商品房销售额增速仍有上行基础。整体来看，下半年地产投资增速依然趋升。

机会风险

国泰君安表示，新一轮的融资政策收紧之下，房地产行业整体影响偏负面并且分化加剧，与过剩产能行业供给侧改革利好头部企业不同，本轮融资政策收紧限制的正是头部“重点房企”，对行业整体影响偏负面。尤其部分红档、橙档且土储不丰富的房企受政策约束一方面难以大规模举债拿地;另一方面土储匮乏将制约其销售回款以及后续去杠杆进程，此类房企预计将面临一轮洗牌潮，行业马太效应进一步凸显。

海通证券也认为，本轮债务分档控制下，对房地产个企影响差异会较大，具体表现为财务稳健的龙头房企会明显受益，仍享有较宽裕的债务增速空间，稳健发展的同時还可以通过适度加杠杆巩固行x业地位;而有多项指标不达标的企业则需要加大债务控制力度，降低杠杆率，比如通过放缓拿地、加快周转回笼资金。

在降财务杠杆方面，相比于中小房企，大型房企有更多的策略以应对，比如更容易通过表外杠杆和经营杠杆来转移压力，前者比较容易理解，后者比如龙头房企在产业链中地位较高的话，资金占用与议价能力强，可以通过延缓工程款等支付时间，控制现金流出节点，进而增加隐性的经营杠杆。

海通证券认为，风险较大的高杠杆房企可能伴随以下特征：土储少或者布局差、短期还有拿地压力;去化存在难度，资金回笼有障碍;规模较小，降杠杆过程中面临业务进一步萎缩的风险。

特别是，对于试点企业而言，监管机构直接下达控制债务增速或者是将指标降至合理区间的要求，短期内降杠杆压力大，但中长期有助于试点企业的健康发展，且不排除作为试点企业可以享有一定支持。

国泰君安建议，应规避红档、橙档并且土储不丰富房企以及小规模房企。本轮融资政策收紧设置“三道红线”从总量上严格把控房企有息负债规模，红档及橙档房企受融资约束难以再大规模举债拿地，甚至原债务的滚动续作都将面临困境。如若此类房企土储相对不足，则后期销售回款也将显得乏力，去杠杆过程会更加艰难，甚至可能面临规模萎缩的窘境。

对于小房企而言，即便落于绿色档，但抗风险能力相对较弱，可能存在财务指标恶化和降档风险;并且新规下有息负债增速也不能超过15%，扩张节奏被迫放缓，想要通过加杠杆实现规模扩张将会越来越难。在房企“唯大不破”的背景下，其信用基本面也因此难以跻身头部梯队。