首席执行官极限运动体验对企业风险承担的影响研究

宋雅风

摘 要：许多行为金融学研究表明，首席执行官是公司的最高管理者和最终决策者，在公司决策中起着关键性作用。研究首席执行官的极限运动经历是否会影响企业风险承担水平，对公司决策和发展具有重要指导意义，同时也可以对现有的行为金融学进行补充。基于标普500指数中354家公司和670名公司首席执行官的数据，并通过社交媒体收集首席执行官的极限运动经历，发现有极限运动体验的首席执行官的企业杠杆率更高，风险承受能力越强。

关键词：企业风险承担;极限运动体验;行为金融学

中图分类号：F27 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.29.032

0 引言

随着行为金融学研究在近十年的兴起，越来越多的人关注到公司的首席执行官（CEO）的个人行为特征与其对企业创新、收购和投资绩效的影响。有研究表明那些愿意尝试极限运动的人，在性格和行为上与不愿意尝试的人有很大不同，他们往往喜爱冒险，具体探索精神。然而，CEO喜爱极限运动和公司风险偏好的潜在影响关系还没有在公司运作的背景下得到证明。因此，本文试图找到CEO的极限运动体验与企业风险偏好之间的联系。

1 研究假设

大量的研究表明，首席执行官的管理风格与他们个人生活和职业经历高度相关。Davidson，Dey and Smith在2011年模拟了高管的个人特征与管理风格和公司财务报告之间的关系。同时，Bernile（2017）和Malmendier（2011）都指出，CEO的早期生活经历影响其对公司的风险态度和薪酬结构。H.D.Kim and Park（2017）发现，有过入伍经历的CEO不太可能出现公司欺诈行为，更有可能采取保守的公司政策。因此，本文的主要观点是一家公司的风险态度与其首席执行官在极限运动方面的经历有很大的关联，这个命题是基于两个现有的研究结果。第一个是，敢于尝试极限运动的人是有冒险精神的，因为极限运动对个人的生理和身体都有很高的要求，所以极限运动的体验可以影响人们的性格。第二个结论是，一些文献研究了具有T型人格（T型人格被各种心理学家描述为一种寻求刺激或冒险的人格）的公司CEO如何影响公司的业绩和T型人格与企业的关系盈利能力。通过总结分析本文直接将CEO的极限运动经历与对公司的风险态度联系起来。公司的风险来自许多方面，如公司治理、运营甚至生产。但在研究中，我们假设作为一家公司的首席执行官，他们主要通过金融政策影响一家公司的风险水平。对于融资决策，我们关注的是企业的杠杆率，较高的杠杆率增加了公司的财务风险。基于此，本文提出以下假设：

假设H1：具有极限运动体验的首席执行官会使公司拥有更高的所有者权益比率（杠杆率）。

在第一个假设的基础上，本文建立了第二个假设以抵消波动对杠杆率的影响，因为经常偿还短期借款将影响我们对企业风险水平的衡量。为此，我们在计算杠杆率时排除了短期负债。在消除了频繁偿还短期债务的影响后，第二个假设制定如下：

假设H2：具有极限运动体验的首席执行官会使公司拥有更高的资本化比率。

2 研究设计

2.1 样本选择和数据来源

本文的样本信息收集自ExecuComp数据库，在其中通过交易代码筛选出2007年至2018年属于标普500指数的公司。通过数据库中对首席执行官信息列表的搜索获得各个公司CEO的姓名、年龄、性别等基本信息，同时在数据库中也可以获取每个公司不同年度的财务报表。

接着，根据媒体报道中的数据信息来确定首席执行官是否有过极限运动的体验或爱好。通过调查研究，在专业网站上找到了一个清晰的列表其中对极限运动有着明确分类。该列表表明，极限运动根据环境可分为陆地、水中、雪/冰中和空气里四大类，共包括51项特定运动。根据首席执行官在 Bloomberg，Linkedin 或 BoardEx简历中的爱好和兴趣，还有一些采访和个人传记来判断首席执行官是否体验过这51项极限运动。只要CEO尝试或提到喜欢这些运动之一，他们就可以被归类为有体验群体;否则，他们将被分成无体验群体。

然后，使用公司交易代码和财报年度来匹配财务报表中需要使用的财务数据。在没有任何处理的情况下，一共获得了2007年至2018年中的495家公司和914名首席执行官的样本。我们发现112位首席执行官经历过极限运动，占总样本的12.25%。其中体验过滑雪、潜水和山地自行车的概率相对较高。

最后，為了保证实证结果的可靠性，按照以下规则对样本进行筛选：

（1）报表年度中包含缺失价值的解释变量的公司被删除。

（2）剔除掉交易为6开头的金融公司。因为金融机构相比非金融公司具有非常不同的治理和风险特征。所以金融公司可能会对我们的实证结果产生很大影响。

（3）为了避免经营年份对样本的影响，还删除了2007年后成立的公司。这确保了每个公司都有相同的观察时间段。

在这些筛选之后，我们最终保留了354家公司和670名CEO的样本，其中有体验过极限运动的首席执行官占总样本量的10.3%。

2.2 变量设定及说明

2.2.1 因变量

因为我们的主要研究问题是CEO的极限运动体验是否会影响公司的风险承担水平。我们的因变量确定为每个公司的总风险水平。然而，企业面临的风险来自公司治理、运营、生产甚至融资等多个角度。在这种情况下，我们选择的比率只关注来自金融政策的风险，因为金融政策最直接地受到公司高管的影响。我们选择两种比率来衡量来自金融政策的企业风险。

我们用来衡量风险水平的第一个比率是所有者权益比率（Equity Asset ratio）。该比率由财务报表中的所有者权益除以总资产账面价值计算。我们使用的另一个指标是资本化比率（Debt Asset ratio），它是由长期负债除以总资产账面价值计算的。忽视短期债务的原因是，由于经常偿还，短期债务会影响我们对企业债务水平的评估。

2.2.2 自变量

正如我们数据选择部分中提到的，CEO被分成两组。使用独立分类变量来衡量首席执行官是否经历过极限运动，因为分类变量是显示不同层次之间不同结果的最佳方法。

2.2.3 控制变量

本文引用以下变量作为对企业特征的控制变量：（1）公司规模（Assets），用资产的自然对数来衡量与公司的风险态度相关。（2）市净率（Market-to-Book ratio），即普通股的市值除以股本的账面价值，可以反映企业的增长潜力或投资机会。（3）销售增长率（ROA）。（4）資产回报率（Sales growth），即折旧和摊销前的营业收入除以总资产，它可以代表企业的盈利能力，并影响企业的风险水平。（5）托宾Q，用于评估一家公司是否被公平地估值，它是由资产的市场价值除以资产的账面价值来计算的。（6）现金流量比率（Cash flow rate）=（净收入+折旧）/滞后的房地产、工厂和设备总和，因为它可以决定企业创造价值的能力，并与企业的风险态度相关。（7）投资（Investment ratio）=资本支出/滞后的房地产、工厂和设备总和，企业的风险态度可能受到其投资策略的影响。

3 实证分析

3.1 描述性统计

表1汇总了主要变量的统计数据，包括因变量和我们分析中使用的控制变量。这些数据是原始数据。我们根据CEO的极限运动体验将样本分为两组。前三列报告所有观测者的变量的平均值、中位数和标准差，其余各列报告了无体验CEO组和有体验CEO组的子样本的类似描述性统计。

由于公司的融资方式主要包括发行股票和发行债券，所有者权益这一指标主要用于衡量公司通过股权融资的程度。如果这个比率较低，公司的风险偏好就会更高。从表1中，我们观察到这一点无体验CEO所有者权益比率的均值和中位数均略高于其他群体。这一结果表明，那些CEO经历过极限运动的公司更能承受风险。

对于资本化比率，这一比率可以直观地反映公司长期债务的程度。公司的长期债务越多，公司的风险承受能力就越大，这一比率与风险偏好呈正相关。我们发现，无体验群体的公司的均值和中位数低于其他群体。这也表明，拥有极限运动经验的CEO的公司承担着更多的风险，正如我们的假设所预期的那样。

对于控制变量，我们观察到有体验派公司的资产的平均值和中位数通常比其他群体和完整样本的更少。这可能表明，对于CEO经历过极限运动的公司来说，公司规模通常较小。这可能也反映了这样一个事实，即这些小公司更有冒险精神，更愿意雇用具有极限运动的CEO。

对于其他的控制变量，两组和完整样本结果之间没有显著差异，这减少了由于其他影响因素的差异而导致的回归结果的误差。

3.2 相关性分析

在描述性统计后，有必要对所有变量进行相关性检验。表2中的第一列显示了自变量与其他变量之间的相关性。我们发现所有数字的绝对值都小于0.01，表明解释变量与其他控制变量之间没有相关性。第二栏，所有者权益比率与资本化比率的相关性为-0.42869067。这表明，这两个指标可以通过相反的方向反映公司的融资情况。这些比率与公司财务指标的相关性基本在0.2左右，同时，它与首席执行官的特征指标之间的相关性很低。这个结果正是想要达到的。由于我们的自变量与其他变量之间没有相关性，所以我们的模型中没有明显的多重共线性问题。

3.3 模型设计

如上所述，首席执行官可以根据他们的极限运动经验分为两组。因此，我们在检验假设中的经验模型一般如下：

Yt 表示我们研究的公司在t年的因变量，它表示杠杆率，在模型1中是指所有者权益比率（所有者权益账面价值/总资产的账面价值），在模型2中是指资本化比率（长期负债/总资产）。虚拟变量A是1表示如果一个公司的首席执行官在财报年度t中有极限运动的体验，否则它就是0。Xt是控制变量，例如公司在财报年度t中的CEO特征和公司特征，它们在前文中已经被提及。

3.4 回归分析

首先，进行了OLS回归，以研究有极限运动体验的CEO是否影响公司的杠杆率。表3列[1]的结果证实了我们的第一个假设，即有极限运动体验的CEO推高了公司的风险水平。因为虚拟变量的系数为-0.03624，标准误差为0.01009，这意味着如果CEO尝试过极限运动，他所参与的公司的所有者权益比率将下降。换句话说，公司倾向于减少股权融资，增加债务融资，承担更多的风险。此外，p值极小，在1%的水平上具有统计学意义。

其次，我们研究了有极限运动体验的CEO与公司资本化比率之间的关系，回归结果列于表3的[2]栏。与我们的第二个假设一致，发现具有极限运动体验的CEO可以显著提高公司的长期债务水平。虚拟变量的系数估计为0.04537（标准误差=0.0301，p值=0.000492）。该系数在统计和经济学上都是显著的，这意味着如果CEO有极限运动的经验，公司就会有更多的长期债务，因此公司更偏向高风险。

对比发现当我们控制所有其他变量时，第二模型的系数明显大于第一模型的系数（0.04537>0.03624），所以有极限运动经验的CEO对公司的资本化比率的影响略大于所有者权益比率。

表3给出了有极限运动体验的CEO对企业风险承担影响的OLS回归结果。第（1）栏中的反应变量为所有者权益/总资产;第（2）栏中的反应变量为长期负责/总资产。 ， ，还有分别表示10%、5%和1%的显著性水平。

4 结论

许多行为金融学研究表明，首席执行官作为公司的最高管理者和最终决策者，在公司决策中起着关键作用。因此，公司首席执行官自身的风险偏好会影响其公司的决策，这间接反映在公司的风险承受能力。极限运动是一些高风险的活动。这些运动要求参与者承受身体和精神上的挑战，比如速度、高度和深度。因此，如果公司首席执行官愿意体验或尝试极限运动，在某些方面他们可以被视为风险偏好者。

在本文中，通过研究公司首席执行官的极限运动体验与企业风险偏好之间的联系。最终的结果支持了这样的假设，即极限运动经验丰富的公司首席执行官对风险更敏感，更愿意从事积极的融资活动。这些公司的杠杆率较高，特别是长期资产负债比和拥有更强的风险承受能力。然而，没有体验过极限运动的首席执行官在执掌一家公司时，往往更谨慎地对待风险。

在实践中，这项研究具有重要意义。因为发现，有极限运动经验的公司首席执行官在做出财务决策时表现得更积极，而没有极限运动经验的公司首席执行官表现得更保守，所以我们可以预测，有极限运动经验的公司首席执行官可能更有可能用债务而不是股权解决净融资赤字，愿意支付更高的利息费用和债务的贷款利差。因此，我们的研究可以帮助董事会根据公司首席执行官是否有极端的体育经验来选择合适于公司的首席执行官，以满足公司的风险偏好。如果一家公司乐于承担更多的风险以求高收益，该公司的董事会可以选择聘请一位具有极限运动经验的首席执行官，以帮助他们实施高风险高收益的财务政策。

同时，我们的研究对现有的行为金融學文献也具有重要的启示意义，这在一定程度上有助于将心理学研究应用于经济学研究，为未来的研究提供一定的借鉴意义。

参考文献

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