药明康德、泰格医药、康龙化成、昭衍新药CRO哪家强?

沐阳

受到疫情影响，今年的医药行业在二级市场表现亮眼，可谓牛气冲天，机构资金偏爱有加。数据显示，截至7月10日，今年以来医药指数已累计上涨55.24%。医药类个股普遍上涨，其中一些个股涨幅较大。西藏药业（600211.SH）今年以来上涨287.14%;未名医药（002581.SZ）上涨245.17%。

CRO行业是医药强势行情中的一个重点，它不是仿制药，也不是创新药，而是为医药公司“微笑曲线”顶端含金量最高的研发部分，提供外包服务。

随着新药研发成功率的降低以及研发成本的持续增长，全球CRO市场正处于快速发展阶段，2018年CRO市场规模为579亿美元，预测2023年将达到952亿美元，CAGR达10.5%。

而CRO行业的四家龙头企业包括药明康德（603259.SH）、泰格医药（300347.SZ）、康龙化成（300759.SZ）、昭衍新药（603127.SH）的股价涨幅非常可观。截至7月16日，年内区间涨幅为53.42%、70.49%、70.54%、132.49%。

目前该行业形成“一超多强”的态势，其中私有化回归的药明康德市值超过2300亿，是国内CRO行业的巨无霸，不过从资本市场看，年内涨幅反而最小;反而市值仅有216亿元的昭衍新药年内涨幅最大。

那么，几家CRO企业究竟质地如何呢？

赛道优势

医药外包服务行业包括三类：CRO（合同研究组织）、CMO/CDMO（合同生产组织）、CSO（合同销售组织）。而CRO企业又分为临床前CRO和临床CRO两大类。

临床前CRO主要包括药物发现、药学研究和临床前研究三种类型企业。临床CRO主要包括Ⅰ至Ⅳ床试验数据管理和统计分析、注册申报以及上市后药物安全监测等。

对于医药企业来说，创新是企业生命力的源泉，创新医药公司的研发支出数额占比普遍高于其他行业。那么为何医药企业要和CRO企业合作呢？

眾所周知，一项新药从研发到上市需要10-15年的时间，如果通过研发外包的方式，在临床试验阶段，CRO公司可以有效对接全国的医院和医生;CRO公司更了解国家药物评审中心的标准提高评审阶段效率以及同时进行药物研发不同部分，从而提升研发效率。总体下来，预计能节省新药上市约三分之一的时间，如果早3-5年的时间能够实现药物上市，新药的市场竞争力是不可同日而语的。

从成本来看，国际前三医药企业的人均成本在80万元/人/年左右，而国内CRO企业人均成本明显较低，其中药明康德、康龙化成、泰格医药、昭衍新药的人均薪酬分别为20.76、21.11、22.98、17.12万元每人，是远远低于国际医药公司的。CRO行业是知识密集型、人才密集型行业，人才是公司的核心竞争力的关键。

这样来看，国内CRO具有更高的成本优势，同时政府层面鼓励医药创新企业科创板上市，在鼓励生物医药创新大政策背景下，国内CRO产业面临成长机遇。

据公开数据，预计至2023年，国内CRO市场规模达到214亿美元，2019-2023年均增长高达率达29.8%。

2018年我国药物发现CRO、临床前研究CRO与临床CRO三者的市场份额占比分别为18.6%、25.4%、54.2%;临床CRO是CRO企业中市场空间最大的“蛋糕”。

药明康德是国内唯一在CRO领域全产业链布局的企业;而康龙化成的业务集中在临床前CRO;泰格医药的业务集中在市场份额最大的临床CRO阶段;昭衍新药的业务主要在临床前CRO的药学安全研究和实验动物养殖和销售。

不同的逻辑

截至7月17日，仅有营收规模第二的康龙化成公布2020上半年预报，预告上半年净利润4.76亿元，同比增长195%，实现大幅增长。而2019年，康龙化成实现营收37.57亿元，同比增长29.2%;净利润5.47亿元，同比增长64.3%。

这样来看，康龙化成在2020年的增长速度更胜去年。从业务占比来看，2019年康龙化成63.33%的营收来源于临床前的药物发现研究，这一业务的毛利率为40.26%，而药物开发与生产占比较少，仅为36.14%，毛利率则更低，仅为26.83%。

总体来看，康龙化成提供服务的技术壁垒不高，主要以性价比取胜;来自港澳台及海外业务的营收为32.59亿元，占总营收的86.74%，毛利率37.06%，国内业务营收仅为4.78亿元，同时毛利率比海外业务低，仅为23.92%，以海外业务为主成为其鲜明特征。

拥有CRO全产业链业务，药明康德是四家企业中营收规模最大的企业。2019全年营收128.72亿元，同比增长33.89%;净利润18.55亿元，同比降低17.96%，从业绩增速来看，药明康德面临一定瓶颈，净利润率有所降低。

药明康德在2019年营收中99.07亿元都来自海外，占总营收的76.96%。公司的客户主要包括全球大型跨国药企和初创的生物科技公司，其中包括收入规模前20名的跨国药企。

专注于临床CRO的泰格医药2019年营收28.03亿元，同比增长21.85%;净利润8.42亿元，同比增长78.24%。对比来看，虽然营收少于市值相仿的康龙化成，但是利润水平远好于康龙化成。

主要原因是临床CRO业务技术壁垒较高，特别是在Ⅲ一Ⅳ期临床阶段。主要客户也是跨国药企，包括默沙东、阿斯利康等巨头。7月17日，有消息称泰格医药获批于港股上市，有望筹集10亿美元，成为继药明康德、康龙化成之后的第三家“A+H”双料股。

昭衍新药主要以“药物临床前研究服务”为主，是四家企业中市值最小的企业，2019年营收6.39亿元，同比增长56.4%;归母净利润1.78亿元，同比增长64.64%。公司的业务相对单一，营收规模不大。

2019年以前，公司没有进行过外延并购。2019年，昭衍新药以2728万美元现金收购与之业务高度相仿的美国Biomere公司100%股权，是美国新英格兰地区排名前三的临床前CRO公司。因此，当年海外业绩有所增长，与其他三家不同的是，昭衍新药的市场主要在国内。

从利润率来看，药明康德、泰格医药、康龙化成、昭衍新药的销售毛利率分别为38.95%、46.48%、35.52%、52.64%;销售净利率分别为14.85%、34.79%、14.12%、27.87%。

四家企业的毛利率水平差异较大，主要因其各自不同的业务模式和客户属性，昭衍新药主要做临床前药物安全检验，这一过程主要在动物身上实现，医药公司自己饲养实验动物成本高，所以可供实验的动物培养是医药企业最乐意外包的部分，因此，这一业务毛利率最高。

而康龙化成利润率在四家中处于最低水平，本身康龙化成的业务约80%是在临床前阶段，技术优势不明显。

相比而言，泰格医药业务集中在临床CRO，旗下只有子公司方达医药涉及临床前，且占比很小。临床CRO上游是全国顶级专家资源以及三级医院，下游是创新药、仿制药企及新药研究机构，中间对接药物监管机构与药物审评中心，因此其核心竞争力较强，体现在业绩上，表现为高毛利。

4家企业2019年的经营现金流量净额均为正，药明康德、泰格医药、康龙化成、昭衍新药的现金流量净流入分别为29.16亿元、5.28亿元、9.39亿元、1.48亿元，分别为其净利润的157.2%、62.71%、171.66%、83.14%，从净现比来看，药明康德和康龙化成的现金回流状态更佳。

临床CRO面临机遇

作为CRO行业的“大哥”，可以说，药明康德从资本层面和未来方向上引领了行业公司的发展。

药明康德在美上市期间，股价一直表现不佳，无法得到国外投资者的认可，追根究底，还是因为美国投资者看好的医药行业是要享受到新药研发成功上市后丰厚的回报，而药明康德的业务模式决定其业绩确定性很强，无论新药研发是否成功，都会有稳定的业绩，但这是以放弃后端新品成功带来的价值为代价的。

所以，在美期间，药明康德始终无法享受到生物医药行业的估值水平，无奈在2015年对价33亿美元私有化回归，最终一拆三，在2018年实现A+H股上市。回归之后，药明康德市值迅速成长为千亿企业。

在药明康德的引领下，2019年康龙化成实现在深交所和港交所挂牌上市，“A+H”资本平台在同一年双双落地。而泰格医药据消息，也即将在H股上市。目前药明康德、泰格医药、康龙化成、昭衍新药的动态市盈率分别为194.51、79.05、219.91、286.68，从市盈率来看，几家企业都极得市场追捧，可以说，CRO企业纷纷在资本市场创造“造富”神话。

而从产业方向来看，药明康德也通过不断地“买买买”成为CRO行业综合平台公司，打通行业全产业链。其实，这不是药明康德独创的路径，全球CRO龙头近十年来都在不断并购整合，如QuintilesIMS并購Advion BioServices、Outcome Sciences、Novella等系列公司;PPD并购依格斯、保诺科技;Parexel并购ClinPhone、Atlas Medical Services。

泰格医药收购方达医药、北医仁智、Dream CIS、捷通泰瑞等企业，不过泰格医药的策略是在市场广阔的临床CRO阶段进行精耕细作，成为细分领域的冠军。

不过在经历了简单粗暴的并购扩张之后，产业整合成为泰格医药和药明康德面临的主要问题。

由于国内之前以仿制药为主，新药的设计落后，所以适用于仿制药研究的药学研究、药效评价等临床前研究CRO市场规模较大，但未来随着国家及药企对创新药的重视，国内发现药物以及临床CRO的增速会超过临床前研究CRO，增速将会提升。

康龙化成也在从临床前向临床阶段靠拢，因为临床前阶段的产品竞争已然非常激烈，走向市场空间更大、技术壁垒更高的临床阶段可为其必由之路。

而药企与CRO业务合作的边界愈发模糊，CRO已经从以前单一的接受委托，一次性的执行，变为深度参与、紧密协作，主动性及作用进一步凸显。