千亿市值起步“后浪”追捧的芒果超媒一路疾驰

8月27日，芒果超媒（300413.SZ）发布2020年中报，当期实现营业收入57.74亿元，同比增长4.90%;实现归母净利润11.03亿元，同比增长37.30%。在上半年长视频市场下滑的背景中，取得了不俗的业绩。

在资本市场上，芒果超媒股价站稳1000亿市值，成为文化传媒行业中唯一的千亿市值公司。

同时Wind数据显示，截至8月21日，芒果超媒陆股通持股数量相对一季度末增长了78%。

从业绩逆势增长，到市值破千亿大关，再到北向资金的青睐有加，芒果超媒的投资逻辑是什么？

自带优质内容基因助力长视频领域胜出

毫无疑问，当前对长视频平台而言，会员收入是营收的重要“吸金口”。在短视频的挤压之下，长视频的出路是把PGC内容做到极致，吸引用户为内容付费。要做到这一点，内容自制是大势所趋。

正如国信证券研报指出，长视频的竞争，看似是一条谁都能入局的“低门槛”赛道，实则是时间越久，越能在大浪淘沙中发现，这是场有着“高门槛”规则的残酷竞争，只有拥有强大内容自制优势的团队才能在“路遥知马力”中胜出。

芒果超媒就是这一领域脱颖而出的“头马”。

上半年，芒果TV有效会员数达2766万，较年初增长929万，增幅50.57%;较2019年年中增长84.3%。作为对比，腾讯视频增长会员数约800万，爱奇藝会员数小幅回落。

面对强势的“爱优腾”，上半年公司实现了会员收入14.18亿元，同比增长80.4%;广告收入达17.98亿元，同比增长5.83%，而同期爱奇艺的广告收入为16亿元。

骨朵数据显示，2020年年初至7月10日，芒果TV综艺、剧集双丰收，网综Top10中芒果TV占据9席，播放量占比79%，维持龙头优势;台网剧Top10中芒果TV占据3席，播放量占比25%，实现“从0到1”的突破。

芒果TV最大的护城河在于内容自制。

背靠湖南卫视的芒果超媒具备多年的传统沉淀和原创基因，拥有1500人以上的创作团队、20个综艺节目制作团队，12个影视制作团队、15个战略工作室，且具备成熟的工业化生产模式，获取内容成本低。

芒果超媒董事长张华立曾表示，“公司有着与生俱来的媒体基因，在内容自制领域有着有别于人的优势，核心产品绝大部分来自闭环。

2019年，全国一共新上276部综艺，其中芒果TV自制综艺45部，超过其他平台;2020年上半年，随着《乘风破浪的姐姐》成为现象级社会话题之一，芒果超媒突出的自制能力持续被验证。

优质的自制内容，是芒果超媒取得利润高增长的主因，作为内容制作出身的平台，芒果超媒具有更高的产出效率。

对比Netflix和国内四大视频平台的单用户内容投入产出比可以发现，芒果TV的这一比例最高（2.50），甚至超过Netflix（2.15）。其盈利能力可见一斑。

从长视频行业的发展趋势来看，内容自制是未来的大趋势。

Quest Mobile数据显示，长视频行业月活用户规模4月、5月和6月同比下滑-7.6%、-8.9%和-7.9%，行业粗放式增长的阶段已经过去，下一阶段将要比拼的是平台以优质内容获取用户黏性的能力。

此前，三大平台“优爱腾”靠着烧钱买版权内容跑马圈地，规模虽然做得很大，分别累积了上亿用户，但收入覆盖不了高企的内容成本。爱奇艺财报已充分说明了这一点，2017-2019年，其内容成本分别为126.17亿元、211亿元、222亿元，其中，2019年内容成本占营业成本的比例为73%。这样高的成本，怎么可能盈利？

假如说爱奇艺是一个反例，那么芒果超媒上半年净利润的大幅增长，则从正面说明了内容自制的重要性。正是强大的优质内容制作能力，使得芒果TV异于其他长视频平台，表现出强劲的利润增长潜力。

对于长视频行业的长远发展，机构仍然较为看好。西部证券研报预计，随着长视频内容质量的不断提高，用户版权付费意识的加深，到2030年，实际付费用户人数占长视频用户比例约50%，在线视频用户付费市场规模约为1600亿元，还有3倍的空间。

独具全产业链生态优势以“小芒”布局“第二增长曲线”

投资者更为看好的，是芒果超媒与湖南卫视共同构成的在文化传媒领域独具的全产业链生态优势。

从2020年中报来看，在整个芒果超媒的生态里面，芒果TV互联网视频业务占总收入的68%;新媒体互动娱乐内容制作占比14%;电视购物和衍生的媒体电商业务、外呼业务占总收入的17%。

也就是说，仅仅在芒果超媒的上市主体内，就涵盖了视频平台、影视综艺、游戏电竞、艺人经纪、音乐、电商金融、IP版权等的全产业链生态。加上湖南台下的有线电视、广播、地方电视，以及芒果超媒旗下的芒果TV、IPTV和OTT的业务布局，芒果系的触角无处不在。这样强大的生态，在A股独一无二。

具备得天独厚条件的芒果超媒也在主动将业务向整个产业链延伸。9月4日，芒果TV首次发布了最新孵化的视频内容电商平台——“小芒”。小芒电商聚焦内容电商，以内容为根基，打造“种草+割草”的完整闭环;并将依据芒果TV消费者特点来整合供应链，甄选大众类商品以及定制版市场稀缺品。

在5G兴起、互联网领域视频化的趋势下，电商成为下一个视频化的风口。“小芒”是芒果超媒再造的一个新赛道，布局未来的“第二增长曲线”，形成更丰富和完善的芒果生态，进一步加固内容护城河。

另外，芒果超媒于2020年升级、“大芒计划2.0”，意在打造芒果超媒内容、用户与商业生态破圈的结合体。其中商业端在“IP+明星+头部KOL+综艺”直播带货模式实现广告创收新增值的基础上，进一步往电商端拓展，有望成为平台新的变现增长点。

“后浪”需求所在未来“股王”隐现

近一年，A股市场呈现出行业龙头强者恒强的结构化行情特征，表现出投资者对未来经济发展中“赢家通吃”局面的预期。

但在A股市场上文化传媒这样一个确定性差、波动性强的板块中，龙头公司迟迟未能出现。根据Wind数据，申万文化传媒上市公司总市值仅有8000多亿元，细化到电影与娱乐版块，仅有9家公司市值超过百亿元，其中仅芒果超媒等两家公司年营收突破百亿元。

不过，在行业大洗牌下，近半年行业龙头的归属初现端倪。芒果超媒凭借长视频方面的自制内容取得了看得见的利润快速增长，又以独一无二的全产业链生态优势在文化传媒板块中最具未来成长性的想象空间。

以投资者最为看重的盈利指标ROE来说，2017-2019年，芒果传媒ROE分别是16.62%、15.35%和13.16%，虽然略有波动，但总体相对稳定，这种盈利能力的稳定性，在整个文化传媒行业中难能可贵。

2019年，在申万二级分类互联网传媒行业59家公司中，芒果超媒ROE排名第10，在Wind二级分类媒体行业中，芒果超媒ROE高居第二;截至2020年3月底，芒果超媒ROE（TTM）13.15%，在59家公司中排名第11，而行业平均值为-68.53%。按照投研机构的盈利预测，芒果超媒2020-2022年ROE依旧会稳定在15%左右。

可以说，芒果超媒已经具备了文化传媒板块龙头公司的“王者之相”。

市场于是闻风而动，芒果超媒站上千亿市值，而距离各家券商研究员的市值预期，仍有一定的空间。

西部证券对于芒果TV给出的PS倍数为9倍，估值1431.8亿元，加上以PE估值的其他业务，总估值1583.44亿元。

综合来看，券商主要按照会员数及ARPU来对芒果超媒进行估值。开源证券按2022年年底芒果TV MAU将达3.48亿的预测，认为其付费会员数或将达6342万;由于自制能力和稀缺性，市场认为对于芒果TV单付费用户的估值，或可给予更高水平。更重要的地方在于，估值最终应落在盈利能力上。而盈利能力，正是其他长视频平台稀缺、而芒果TV独具优势所在。

值得注意的是，除了多家券商研究所的一致预期，芒果超媒的价值也受到“聪明钱”北向资金的认可。Wind数据显示，2020年年初至6月30日，代表北向资金流向的陆股通对芒果超媒的持仓增加到3084.91万股。至2020年8月21日，北向资金持股数量增加到了3619万股，相对2020年3月31日增长了78%。

资本市场的表现，包含了对实体经济中行业兴衰的预期。从长期表现来看，每一代人都有属于自己一代的龙头股。展望未来，被“后浪”的需求所推动的行业，才是A股市场成长性的集中体现。文化传媒行业所代表的娱乐消费浪潮，势必在中国经济转型中占据重要位置。而作为行业龙头的芒果超媒，更是有著成为长期配置标的的潜质。以此观之，北向资金的大幅增仓就不难理解了。