我国股票市场场外配资问题探究

崔文俊 朱志标

摘 要：本文在回顾了我国股市场外配资的发展历程与现状特征的基础上，进一步分析了我国股市场外配资的风险传导机制，并针对性提出了切实可行的建议。

关键词：场外配资;股市监管;金融风险

促进股票市场繁荣不仅能通过财富效应刺激普通股民消费，而且对推动金融服务实体经济具有显著的输血效应，尤其是在后疫情时期，如果能发挥好股市对资金的有效配置作用，对实现经济复苏也具有积极作用。但是，我国股票市场股价时常处于异常波动中，熊长牛短不利于充分发挥股票市场的作用。而场外配资对股价异常波动起到了推波助澜的作用，有加深股灾破坏程度的倾向。

在场外配资问题上，我们要通过完善市场机制来加以引导和规范。在近十年股市发展过程中，我国分别在2008年和2015年经历了两次较大规模的股灾，尤其是2015年发生的股灾致使50—500万账户减少近21.9万个，而500万以上账户则锐减了11.33万个。股市波动率加大的一个很重要的原因就是场外融资推升了股市杠杆。因此，有必要在股市繁荣前期对我国股票市场场外配资问题进行系统的梳理和分析，这对政策制定具有十分重要的现实意义。

一、我国股市场外配资的发展历程与现状特征

对于场外配资，其具体是指在证监会批准的融资业务范围之外，且不能被其有效监管的融资业务。事实上，场外配资是伴随着股票市场产生而出现的，早期则主要是以借钱炒股为主，随着科技进步和社会发展，诸如民间借贷、委托理财、P2P、伞式信托等形式的场外配资也得到了较快的发展。以2010年为分界线，2010年之前，我国尚未开展融资融券业务，场外配资模式无法得到有效监管。而在2010年之后，随着融资融券业务的持续开展，场外配资业务逐渐萎缩。然而，随着金融科技迅速崛起，以恒生电子开发的HOMS系统为代表，其从2014年下半年开始为场外配资业务的飞速递增提供技术加速器。尤其是在2014—2015年的股灾期间，仅2015年6月15日至7月8日A股指数和创业板指数在17个交易日最大跌幅分别达34.9%、42.9%，上市公司跌幅超过30%和50%的A股有2 139家，创业板有1 390家，分别占主板和创业板上市公司总数的77%和50%。单周从2015年6月15日至6月19日，沪深股市总市值蒸发超过10万亿，创造了市值蒸发单周记录。

虽然场外配资在现在表现出许多新的科技特征，但总体特征有以下几点。第一，杠杆高、风险大。股市能够放大人们贪婪的本性，一般正规的融资融券业务中，杠杆比例通常是一倍左右，而场外配资如P2P平台能够放大到十倍杠杆，这就大大增加了融资各主体的风险，其不仅存在较大的爆仓风险、运营风险，同时也增加了股市出现系统性风险的可能性。第二，线上线下转换、监管难度较大。由于信息技术、金融科技、互联网金融的迅速发展，监管力度加大，很多配资线上业务很快转为线下，这种躲猫猫式的监管与反监管，必然会导致治本较难，同时也容易造成监管一刀切的简单粗暴式执法，从而导致股市震荡。第三，配资平台数量众多、良莠不齐，融资成本较高。据不完全统计，场外配资平台有上千家之多，还有不少配资平台处于地下，具有较强的隐蔽性。除此之外，无论是在所涉业务的资质，还是其员工的专业能力上，都存在鱼龙混杂的现象。

二、我国股市场外配资的风险传导机制

（一）配资公司不规范行为所致的法律监管风险

证监会目前针对场外配资主要的制度建设包括《中国证券登记结算有限责任公司证券账户管理规则》和《证券公司融资融券业务管理办法》及其实施细则，其中对合格的场外配资均作出了详尽的规定，主要包括业务开展机构的资质、满足业务开展所需备案的条件。这些制度上的建设主要是为了股票市场健康发展，也是为合法合理清理违规场外配资提供法律政策上的依据。但是，场外配资在账户设立、过高杠杆、资格审核等方面的不规范、不合法将会长期存在，这也就意味着法律监管风险也会同样存续。

（二）配资实务操作过程中的违约风险

为躲避监管部门执法检查，场外配资表现出线下配资的常态。配资需求方操作其股票账户，而配资供给方则采用人工监督的模式，在这种情况下，时常会出现配资需求方无法理性进行投资选择、及时规避市场波动风险，也可能会出现配资需求方违反投资中小板创业板仓位比例、单只股票仓位控制线的要求以及交易ST股票的具体限制等，进而导致资金账户风险过高，甚至出现不能偿付配资本金的极端情况。加之配资需求方在个体性格、投资知识和风险承受能力方面都存在一定的异质性，在高倍杠杆场外配资的情况下，有可能在市场下跌或调整时出现群体性恐慌、践踏式抛售，导致股市崩盘。

（三）金融科技创新造成的系统性风险

近年来，金融科技创新层出不穷，而对金融创新的监管却出现了滞后。技术中性论或技术工具论成为主动规避监管或为金融合规创造空间的借口。以线上配资所采用的恒生HOMS系统为例，虽然其能在触发风险时强制平仓，但在场外配资的杠杆普遍较高的情况下，一旦市场下行触发系统强制平仓，就会进一步推动市场出现负向反馈，倘若不加以干预，很有可能引发股市出现系统性风险，甚至导致金融海啸。

三、优化场外配资的对策建议

過去数十年中国股市所经历的经验教训告诉我们，健康而有活力的股票市场是国家经济发展和社会稳定的重要抓手。尤其是后疫情时期，股市走牛对我国经济的积极作用不言而喻。市场各方都有责任和义务共同维护当前股票市场所形成的良性循环，避免出现场外配资狂热现象。为防患于未然，我们应做好以下几个方面的工作。

第一，从顶层设计出发，由金融委统筹各相关部门系统完善针对场外配资从事前、事中到事后监管的长效机制。制定相关法律法规，并及时对监管内容和监管标准进行补充或澄清，既要做到监管有法可依，又要做到监管不留空白死角，把“形式监管”和“准入式监管”逐步转化为“实质监管”和“行为监管”，加强信息披露和预期引导，提高监管敏感度和前瞻性，为股市健康发展奠定坚实的基础，做防范重大系统性金融风险的“吹哨人”。

第二，从监管工具着手，集中最尖端的技术实现对场外配资全方位的监控，密切关注金融市场中的产品创新和金融工具创新，主要做好以下两方面工作：一是利用传统信息技术对机构投资者的安全系统进行查缺补漏，采取端口扫描的形式对内网系统进行检查;二是利用人工智能技术，通过算法、算力和大数据分析等技术方法上的创新，反推资金账户是否用于配资，通过技术手段精确定位场外配资的规模、流向和风险程度。“君欲善其事，必先利其器”，只有执法装备上保持与时俱进，才能在监管过程中做到游刃有余。

第三，从投资者教育着眼，构建金融知识普及教育平台，针对普通投资者在信息、网络技术以及法律法规等方面知识匮乏的情况，结合社会各界力量，加强对投资者相关投资风险的提示，定期采取网上沙龙或线下讲座的形式提高普通投资者的金融知识储备以及风险防范能力，从根本上构筑一道金融风险的防波堤。

参考文献

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