上市公司产业并购基金运作模式及绩效研究

戴悦媛　何卫红

摘要：在经济转型关键期，并购基金成为企业规模扩大，配置优化和实力提升的重要举措。旋极信息并购泰豪智能是首例公开披露并购基金结构化安排并成功过会的交易，文章通过并购方案梳理，由“设募投管退”系统展示汇达基金与新余京达在其中扮演的重要角色及模式特点。根据并购方2010～2018年相关财务数据，采用财务分析法追踪并购前后经营主体在盈利、运营及成长能力方面变化，给出相关绩效评价及建议，以期丰富上市公司产业并购基金运作范例。

关键词：旋极信息;泰豪智能;产业并购基金;运作模式;绩效

伴随经济发展新常态及供给侧改革，加之市场强劲助推，国内上市公司大举开展并购重组。作为该市场主要参与者，它们认识到主动并购重组、实施主营业务结构性改革、走外延式发展道路是必然选择，拟借助并购手段快速实现规模壮大、产业结构优化升级，或产业链整合，增强核心竞争力。作为私募股权投资基金的重要分支，并购基金一经设立，可通过“募资、投资、管理、退出”这四个主要环节实现资本增值全过程，也能通过资本注入降低企业负债，促进效益提升，这在目前已归属主流模式。介于北京旋极信息股份有限公司并购北京泰豪智能工程有限公司是首例公开披露并购基金结构化安排并成功过会的交易，对此研究，不仅能丰富上市公司产业并购基金运作模式相关理论，还可就其绩效表现、优劣总结提出建议，为我国互联网企业及其他行业上市公司产业并购基金实践提供参考。

一、旋极信息并购泰豪智能动因分析

旋极信息并购泰豪智能系因智慧城市领域拓展需要，旨在提升自身核心竞争力与盈利能力。

第一，旋极信息主营业务为嵌入式产品、税控盘产品及大数据业务，依托军民品互动发展战略，其总发展紧绕武器装备和行业双重信息化领域的嵌入式产品及服务开展。自“智慧城市”概念提出，国家政策利好不断，旋极信息时值约合200亿元，故明确将智慧城市作为企业未来战略的核心竞争板块，并积极筹划与之相关可行、具备协同效应的并购标的。泰豪智能则长期致力为智慧城建提供技术咨询、顶层设计、工程实施及运维服务整体系统的解决方案，本身即有先进的硬件设施、丰富的客户资源和较强市场竞争力，在智慧城建方面表现尤为突出，是以成为中国智慧城市和建筑智能化行业知名品牌。这促使旋极信息想将其纳入麾下，综合在硬件设施、客户资源、市场竞争力等诸方优势，将时空大数据投入智慧城建，使智慧建筑真正融入自家主营业务。

第二，信息安全與智慧城市依托物联网应用。当时空大数据与信息安全产品入驻智慧城市，既有助新一代军用信息化系统完善，也裨益智慧城市综合管理与整体升级。旋极信息主营业务为嵌入式信安服务，同时还涉及时空大数据、信安产品、智慧城建，而泰豪智能作为智能建筑行业品牌，志在发掘和释放数据资源潜在价值，打造国家新型智慧城市标杆。二者发展思路不谋而合，无论业务抑或技术方案融合方面也具备显著互补优势，并购有望实现资源共享和战略联合，达到双赢。

简言之，于旋极信息，并购有助其业务拓展，提升公司在智慧城市方面的核心竞争力及持续经营能力;于泰豪智能，整合并购方资源可获取更多高黏度客户。

因此，并购可谓一拍即合，何乐不为——既可帮辅旋极信息拓展智慧城市业务，也有益于泰豪智能整合客户资源，进一步扩大客户覆盖范围，对双方产品、技术、资源融合意义重大。

二、旋极信息并购泰豪智能模式分析

（一）产业并购基金设立原因

并购基金主要通过整合业内资源获取收益，提升投资价值，并在并购中获取被投资企业控制权。旋极信息为拓展智慧城市业务，选择对外并购扩张，同时为充分吸纳被并企业在硬件设施、客户资源、市场竞争力等方面优势，专设产业并购基金，打造二者并购整合之平台。

对旋极信息来说，选择产业并购基金为并购行为服务，一是可获得更多主动权，更好地了解被并方情况;二是拓宽自身业务面，创造新一轮利润增长点;此外，多方加持能更好发挥双方资源优势互补，通过对并购标的识别、筛选、实施、培育和整合，提高并购效率效果。

此外，并购的支付方式主要包括现金支付与股票支付。前者所需资金主要源于企业自有资金或对外负债筹集资金，而后者需增发股票数量。泰豪智能的部分股东提出要以得到现金方式实现退出，但旋极信息缺乏资金支持，且短期内难以筹集大量资金;另一方面，股票支付要求旋极信息大量增发，面向审核流程较多，极易导致错过收购时机。是故综合权衡，旋极信息实控人最终选择两种支付方式相结合，借助并购基金的资金支持向泰豪智能股东购买其全部股权，既节约资金占用，亦使并购效率大为提升。

（二）旋极信息并购泰豪智能方案

由于并购变现时间较长，且考虑到要实现被并方部分股东退出目标和管理层长期贡献奖励，双方最终约定“股份+现金”交易模式，交易总价18亿元。其中，6.4亿元投入旋极新一代装备健康管理产品体系研制及服务平台建设项目，6.35亿元流向旋极基于全球时空剖分的大数据高速处理技术与服务平台项目，5.25亿元用作补充上市公司流动资金。

在并购中引入汇达基金与新余京达，其主因和作用直指融资难，并购方实控人投资并购基金可为并购活动分步走提供资金支持和效率保障。

2015年9月，并购第一阶段。由汇达基金注资泰豪智能，共计8000万元，其中，购买泰豪智能5.56%股权，共588.73万元，其余资金计入资本公积。

2015年10月，并购第二阶段。根据泰豪智能股东西藏泰豪、恒通达泰协定，汇达基金分别斥资5.33亿元和2.87亿元买下这2位股东在泰豪智能28.9%、15.55%股权。此次股权转让，汇达基金共获得泰豪智能50%股权。

2016年1月，并购第三阶段。由于资金不足，汇达基金无法向西藏泰豪、恒通达泰及泰豪智能支付对价款现金9亿元。为此，它又争取到新余京达的支持，将其持有的22.76%泰豪智能股权转让给新余京达，总价4.2亿元。此次股权转让中，新余京达取得泰豪智能22.76%股权，与汇达基金合计获得泰豪智能50%股权，为后续并购奠定良好之基，汇达基金与新余京达也成为旋极信息并购泰豪智能的桥梁。

第四阶段，旋极信息以100%股份支付实现对泰豪智能收购。继换股交易完成，旋极信息获得泰豪智能全部股权，泰豪智能原股东成为上市公司旋极信息的股东。

旋极信息并购泰豪智能的交易对价及股权比例见表1。

（三）旋极信息产业并购基金运作

旋极信息利用产业并购基金，通过募、投、管、退实现资本运作，流程如下：

1. 组织形式

旋极信息并购泰豪智能采用了有限合伙制，即并购期间引入汇达基金和新余京达收购50%标的股权，再通过发行股份，最终以100%股份支付获得标的全部股权，而标的原股东成为上市公司股东。交易完成后，泰豪智能原股东西藏泰豪、恒通达泰及两支并购基金对上市公司持股比例共计8.4%。为完成并购而引入的汇达基金和新余京达，皆为典型的有限合伙制并购基金，而旋极信息实控人作为基金劣后级合伙人投资者之一参与并购基金，认购劣后级份额并进行担保兜底。

2. 融资情况

汇达基金和新余京达有关设计均涉及上市公司实际控制人出资。

在汇达基金设计中，主体由三名投资人及基金管理公司达麟投资构成，其中汇达资本是其劣后级合伙人之一。为争取并购资金支持，尽快实施收购重组，旋极信息实控人出资2000万元，作为汇达资本的投资人之一，持有汇达基金LP之一汇达资本20.41%份额。

新余京达由达麟投资、浙银汇智担任GP，银河计划、汇达私募及京达贰号担任LP共同出资设立，总额50600万元，而旋极实控人再次出资4300万元，作为劣后级合伙人投资者之一参与新余京达，持有其LP之一汇达私募68.25%份额。

3. 经营管理

汇达基金和新余京达设立投资决策委员会作为决策机构，按照合伙协议约定收取管理费用，同时享有剩余收益分配权益。根据投资决策委员会约定，GP与LP均享有委派代表参与权利，GP对外代表并购基金，收取管理费用，并委派一名委员参与投资决策委员会，享受20%剩余可分配收益。但优先级合伙人安信计划委派的代表具备一票否决权，劣后级合伙人金色壹号的委派人数比其他合伙人多出一位。此外协议约定，凭借在投资决策委员会中的投票权，旋极信息可有效控制基金决策，切实维护自身利益。

4. 基金退出

旋極信息对退出环节的有力保障是取得并购基金支持的关键。在整场交易中，部分股东如约得到上市公司股份，部分股东依愿获取现金实现退出。并购基金第一次退出形式是以获得上市公司的股份对标公司实现，而后在选择出售上市公司股份时的退出安排，主要有正常退出、提前回购、提供担保等，如对劣后级夹层LP金色壹号，旋极信息实控人为其提供不可撤销连带责任保证书。

以上运作模式，给旋极信息、泰豪智能以及并购基金汇达基金、新余京达整体带来影响颇巨。遍历本次并购，汇达基金与新余京达的参与为旋极信息解决了主要资金问题，缓解了再融资压力和筹资难困顿。通过为上市公司引进战略合伙人，旋极信息实控人不仅如愿并购，亦维护了本公司控制权稳定及自身地位巩固;而对于泰豪智能，产业并购基金提供两种转换方式，能够更好满足原股东不同利益诉求，期间对并购方的深入了解，也降低了信息不对称风险;于并购基金，除以上市公司收购的方式如愿退出，且间接持有的上市公司股份体现着一定的利益保障及可持续效益。

三、旋极信息并购泰豪智能绩效分析

旋极信息充分把握当前智慧城建政策环境，积极推进公司业务转型，揽合作设基金，并坚持自身发展和外部扩张相融合，为并购活动提供支持。2016年9月泰豪智能完成过户，旋极信息实现收购并将其纳入合并报表。下面采用财务分析法，对并购前后旋极信息财务情况展开分析，检验并购基金运作实效。

（一）盈利能力

就旋极信息2010～2018年盈利能力来看，可通过总资产收益率、净资产收益率、销售净利率、销售毛利率指标综合反映，具体结果如图1所示。

由图1可知，2016年9月并购活动完成后，旋极信息总资产收益率、销售净利率、销售毛利率显著下降，说明并购方盈利能力出现大幅下滑，截至2018年12月，旋极信息总资产收益率仅为0.87%，相较此前各大指标均呈现大幅下滑，可见，旋极信息并购泰豪智能后，盈利能力缺乏稳定性和持久性，企业面临一定的财务风险。截至2018年年底，旋极信息的股价盘桓在19元/股左右，汇达基金与新余京达在此次交易中为获得泰豪智能股权共支付价款9亿元。要想收回这部分出资，旋极信息的股价至少要达到39元/股。而结合实际情况，要达此预期较为困难。

（二）营运能力

2010～2018年旋极信息营运能力指标见表2所示。

由表2可知，2014年之前旋极信息营运能力稳步提升，但2015年由于股市波动又显著下降。为提高市场竞争力，2016年旋极信息并购泰豪智能，并购后旋极信息存货周转天数明显增加，资产负债率显著降低，营运能力不升反降。归根结底，这与其内部治理不无关系——为拓展业务大肆并购，其控股股东、实控人兼董事长陈江涛大举占用上市公司资金。旋极信息披露，2015年起上市公司自有资金不足，而陈江涛作为公司大股东使用了大量自有资金，悉因并购泰豪智能、西安西谷等公司，及出于公司业务发展需要或其它类型收购投资等。在陈江涛未减持公司股票情况下，均以质押股票解决上述资金需求，此行为背后暗含高比例股权质押平仓的风险。截至2019年1月，其股权质押率仍旧高达89.25%。目前，旋极信息的商誉为16.24亿元，其中，收购泰豪智能产生13.54亿元，占比83.37%，占公司总资产16.58%。该问题系因上市公司实际控制人与参与此次并购的并购基金之间存在关联关系，造成旋极信息股权集中度较高，连带公司治理风险。

（三）成长能力

2016年后，旋极信息营业总收入显著增加，自21.9亿元跃升至2018年38.6亿元，对比净利润增长率大幅降低，其营业总收入与净利润增长率情况见图2。

由图2可知，2016年以前因受行业不景气、市场环境不佳、投资者普遍观望等因素影响，旋极信息成长能力起伏不定，净利润增长率大起大落。2016年，旋极信息通过产业并购基金，营业总收入同比增长123.47%，随后两年又陆续增长50.68%和16.97%。相较净利润增长率却显著下降，尤其2018年降至-89.00%。公告称，因公司计提商誉减值准备约31，697.72万元，导致营业利润、利润总额、净利润、归属于上市公司股东的净利润变动幅度超过30%。旋极信息拟向西藏泰豪、恒通达泰、汇达基金和新余京达发行股份购买其下泰豪智能100%股权，股份锁定期均为36个月，并签订《发行股份购买资产协议》和《利润补偿协议》，认购人承诺标的资产2015年和2016年合计、2017年、2018年扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为2.76亿元、2.03亿元和2.43亿元，但在这三年实践中，旋极信息未能达到如此之高的净利润增长，面对日趋激烈的行业竞争日显困窘。

四、结论与启示

（一）结论

本文以旋极信息并购泰豪智能为例，对上市公司产业并购基金运作模式及其绩效进行研究。为拓展智慧城市领域，提升盈利能力与核心竞争力，旋极信息利用产业并购基金对泰豪智能进行并购，约定交易总价18亿元。在引入并购基金汇达基金和新余京达过程中，旋极信息实际控制人认购劣后级份额并担保兜底，加之承诺退出环节的有力保障，成功取得并購基金支持。本次并购中，参与交易的三方实现了共赢——旋极信息短期内实现并购泰豪智能100%股权的战略目标，泰豪智能通过重组获得上市公司发行股份，汇达基金和新余京达先后以现金购买泰豪智能部分股权成为其股东，享有后续退出保障。

然而，值得关注的是，通过运作绩效分析，并购后旋极信息盈利能力、营运能力和成长能力却迎来大幅下降，不仅与并购方频繁并购行为有关，而且与大股东“兜底行为”、股权集中等关系密切，导致其当前面临风险较大。

（二）启示

就旋极信息并购泰豪智能模式与绩效分析结果，笔者建议要对并购基金结构化合理安排，在降低杠杆倍数和拓宽并购融资渠道间取得平衡。

首先，有限合伙制并购基金可根据出资额合理分层，投资者可在其结构化设计中实现自身利益诉求最大化。在旋极信息并购活动中，陈江涛采用质押股票方式解决资金需求，但占用到上市公司大量资金，致使并购后续风险频出。因此，在未来使用该模式并购基金时，应量力而行、适当拆除有限合伙并购基金的结构化安排，对投资者有效分流并压缩并购换股规模，制定针对性更强的投资方案。

其次，根据并购中的旋极信息前十大股东信息披露，实际控制人与其中几名大股东存在关联关系，且并购基金与实控人的交叉持股行为极易引发公司治理风险。因此，在未来使用并购基金参与并购时，若上市公司需要并购基金收购标的公司的股份超过50%，应将并购基金纳入平层设计，使其安排更加合理，即各出资人分摊风险、利益共享。

最后，在旋极信息收购案中，并购基金参与本身作为一种融资方式，亦存在可行性风险，如若存在部分标的方股东执意不愿进行换股交易，则并购基金设计或将流滞，或将作出重大调整，后者很可能减损项目投资者信心，或使融资风险升级。为此，在未来使用并购基金参与并购时，可考虑多元融资整合，根据投资者特点设计更为灵活的投资方案，或结合购买标的公司资产的支付方式确定融资方式，以降低上市公司融资风险。

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*基金项目：江苏省普通高校专业学位研究生实践创新计划“上市公司产业并购基金模式及运作绩效研究”（项目编号：SJCX18_0305）。

（作者单位：南京邮电大学）