李录：价值投资在中国的展望买债买黄金？与股票相比 20年收益天差地别

如果1801年你有一块美金，200多年后，这一块美金值多少钱？答案是5分钱。200多年之后一块钱现金丢掉了95%的价值、购买力，原因我们大家都可以猜到，这是因为通货膨胀。如果买成股票呢？即使除掉通货膨胀因素之后，今天它的价值是103万美元。

价值投资从理论上看起来确实是一条一定能够通向成功的道路，它在中国能不能实现？李录先生2015年10月于北京大学光华管理学院的演讲，回答了这个问题。

图1：美国自1801年至今大类资产的回报表现

一、从长期看，哪些金融资产可以让财富持续、有效、安全可靠地增长？

宾州大学沃顿商学院的西格尔教授（Seigel）在过去几十年里兢兢业业、认真地收集了美国在过去几百年里各个大类金融资产的表现，把它绘制成图表，给了我们非常可靠的数据来检验。今天我们就来看一下，在过去200多年的时间里，各类资产表现如何呢？

第一大类资产是现金。最近股市的上下波动，让中国很多老百姓更加意识到现金的重要性，可能很多人认为现金应该是最保值的。如果1801年你有一块美金，200多年后，这一块美金值多少钱？答案是5分钱。200多年之后一块钱现金丢掉了95%的价值、购买力，原因我们大家都可以猜到，这是因为通货膨胀。

对传统中国人来说，黄金、白银、重金属也是一个非常好的保值的方式。在200年前用一块美金购买的黄金，今天能有多少购买力？我们看到的结果是3.12块美金，这显然确实是保了值了。

我們再来看短期政府债券和长期债券。短期政府债券的利率相当于无风险利率，一直不太高，稍稍高过通货膨胀。短期债券200年涨了275倍，长期债券的回报率比短期债券多一些，涨了1600多倍。

接下来再看一看股票，它是另外一个大类资产。如果我们在1802年投资美国股市一块钱，今天它的价格是多少呢？我们现在看到的结果是，1块钱股票，即使除掉通货膨胀因素之后，在过去200年里仍然升值了100万倍，今天它的价值是103万。

它的零头都大于其他大类资产，为什么会是这样惊人的结果呢？这个结果实际上具体到每一年的增长，除去通货膨胀的影响，年化回报率只有6.7%，这就是复利的力量。爱因斯坦把复利称之为世界第八大奇迹是有道理的。

上面这些数字给我们提出了一个问题：为什么现金被大家认为最保险，反而在200年里面丢失了95%的价值，而被大家认为风险最大的资产股票则增加了将近100万倍？为什么现金和股票的回报表现在200年里面出现了这么巨大的差距？

造成这个现象有两个原因。一个原因是通货膨胀。通货膨胀在美国过去200年里，平均年化是1.4%左右，这个1.4%经过200年之后，就让1块钱变成了5分钱，丢失了95%，现金的价值几乎消失了。

另外一个原因，就是经济的GDP增长。过去200年股票的平均市盈率在15倍左右，那么倒过来，每股现金的收益就是15的倒数，差不多是6.7%左右，最后的结果是差不多200年里增长了100万倍。

二、什么是投资的大道？怎样成为优秀的投资人？

对个人投资者来说，比较好的办法是去投资股票，尽量避免现金。

在过去这几十年里，在我所了解的范围内，投资领域各种各样的做法都有。就我能够观察到的，就我能够用数据统计来说话的，真正能够在长时间里面可靠、安全地给投资者带来优秀长期回报的投资理念、投资方法、投资人群只有一个，就是价值投资。

什么是价值投资呢？价值投资最早是由本杰明.格雷汉姆在八九十年前最先形成的一套体系。在价值投资中，今天重要的领军人物、代表人物当然就是我们熟知的巴菲特先生了。但是它包含什么样的含义呢？其实很简单，价值投资的理念只有四个。

第一，股票不仅仅是可以买卖的证券，实际上代表的是对公司所有权的证书，是对公司的部分所有权。投资股票实际上是投资一个公司，公司随着GDP的增长，在市场经济持续增长的时候，价值本身会被不断地创造。

那么在创造价值的过程中，作为部分所有者，我们持有部分的价值也会随着公司价值的增长而增长。如果我们以股东形式投资，支持了这个公司，那么我们在公司价值增长的过程中分得我们应得的利益，这条道是可持续的。

第二，理解市场是什么。股票一方面是部分所有权，另一方面它确确实实也是一个可以交换的证券，可以随时买卖。在价值投资人看来，市场的存在只是为了你来服务的，能够给你提供机会，让你去购买所有权，也会给你个机会，在你很多年之后需要钱的时候，能够把它出让，变成现金。

第三，投资的本质是对未来进行预测，而预测能得到的结果不可能是百分之百准确。那么当我们做判断的时候，就必须要预留很大的空间，叫安全边际。

图2：美国1991-2014年金融大类资产表现

图3：中国1991年至今金融大类资产表现

因为你没有办法分辨，所以无论你多有把握的事情都要牢记安全边际，你的买入价格一定要大大低于公司的内在价值。这样一来，如果对未来的预测是错误的，但这时如果你有足够的安全边际，就不会损失太多。假如你的预测是正确的，你的回报就会比别人高很多很多。

第四，巴菲特经过自己50年的实践，增加了一个概念：投资人可以通过长期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈，能够对某些公司、某些行业获得超出几乎所有人更深的理解，而且能够对公司未来长期的表现，做出高出所有其他人更准确的判断。能力圈概念最重要的就是边界，没有边界的能力就不是真的能力。

本杰明教授的投资方法找到的都是没有长期价值、也不怎么增长的公司。而能力圈的这个概念是通过巴菲特本人的实践提出的。如果真的接受这四个基本理念，你就可以以足够低的价格买入自己能力圈范围内的公司长期持有，通过公司本身内在价值的增长以及价格对价值的回归，取得长期、良好、可靠的回报。

这四个方面合起来，就构成了价值投资全部的含义、最根本的理念。价值投资的理念，不仅讲起来很简单、很清晰，而且是一条大道、正道，正道就是可持续的东西。什么东西可持续？可持续的东西都具有一个共同的特点，就是你得到的东西在别人看来，在所有其他人看来，都是你应得的东西，这就可持续了。

价值投资从理论上看起来确实是一条一定能够通向成功的道路，但是这个道路最大的问题是太长。另外一个很难的地方是你对未来的判断也很难。

三、价值投资在中国是否适用？

既然价值投资是一个大道，它在中国能不能实现？价值投资在中国能不能实现这个问题，确实让我个人困惑了很多年。

首先我们还是用数据来说话。我给大家看一下我们能够搜集到的过去的数据，对中国股市和其他市场的表现做一个比较。如图是美国从1991年底到2014年的数据，我们看到其表现几乎和过去200年的模式是一样的，股票的投资在不断地增加价值，而现金在不断地丢失价值，这都是因为GDP的不断增长，和过去200年基本上是一样的。

我们看到的结果是，中国在过去20年里的模式（Pattern）幾乎和美国过去200年是一模一样的。1991年至今的大类资产中，同样的一块钱现金变成4毛7，跟美金类似。黄金当然是一样的。上指、深指一直在增加，固定收益的结果基本也是增加。

但不同的是，它的GDP发生了很大的变化。因为GDP的变化，它的股指、股票的表现更加符合GDP的表现。也就是说，比美国要高。在这样一个不发达的国家，我们居然看到了这样一个特殊的表现形式。

我们看到的是在过去几十年里，第一，它的基本模式和美国是一样的；第二，它基本的动力原因也是GDP的增长。由于中国的GDP增长在这个阶段高于美国，直接导致的结果是它的通货膨胀率也高，现金丢失价值的速度也高，股票增长价值的速度也高。但是基本的形式一模一样，这就很有意思了。

那么我们看具体的公司是不是也是这样呢？我举几个大家耳熟能详的公司看一看：万科、格力、福耀、国电、茅台，这些公司确确实实从很小的市值发展到现在这么大，最高的涨了1000多倍，最低的也涨了30倍。

同期的或者早期的美国，一些公司大家也耳熟能详，伯克希尔Berkshire从1958年上市到现在涨了26000倍，IRR都是相当的，同时在美国上市的百度、携程，IRR增长最快的好几个都是中国公司。

在全球化以后，我们今天也可以有这样一个新的推论，就是现代化的铁律：当互相竞争的两个不同的系统，因为有1+1大于2和1+1大于4两种机制同时存在交互形成，交换的量越大，增量就越大。当一个系统一个市场的交换量比另外一个系统大的时候，它产生的附加值速度在不断加速，累进加速的过程最后导致最大的市场最后变成唯一的市场。

市场本身具有规模效益，参与的人越多，交换的人越多，创造出来的价值增量也就越多，越大的市场资源分配越合理，越有效率，越富有，越成功，也就越能产生和支持更高端的科技。相互竞争的不同市场之间，最大的市场最终会成为唯一的市场，任何人、社会、企业、国家离开这个最大的市场之后，就会不断落后，并最终被迫加入。

一个国家增加实力最好的方法是放弃自己的关税壁垒，加入这个全球最大的国际自由市场体系中去；要想落后，最好的方式就是闭关锁国。通过市场机制，现代科技产品的种类无限增多，成本无限下降，与人的无限需求相结合，由此经济得以持续累进增长，这就是现代化的本质。

回到投资上，因为这样的原因，我们回过来看价值投资在中国的展望。

像中国这样一个文化、一个民族，再去走回头路的可能性是非常小的，中国离开全球共同市场的几率几乎为0，中国要改变市场经济规则几乎也是非常小概率的事件。

只要中国继续走在现代科技文明的路上，继续坚持主体自由市场经济和现代科学技术，基本上它的主要大类资产的表现，股票、现金的表现大体会遵循过去300年成熟市场经济国家基本的模式，经济仍然会坚持累进式的增长，连带着出现通货膨胀，股票表现仍然优于其它各大类金融资产，价值投资理念在中国与美国一样仍是投资的大道、正道，仍然可以给客户带来持续稳定的回报，更加安全、可靠的投资回报。这就是我认为价值投资可以在中国实行的最根本性的一个原因。

另外一个情况是，我认为价值投资不仅在中国可以被应用，甚至中国目前不成熟的阶段使价值投资人在中国具备更多的优势。这个原因主要是，今天中国在资本市场中所处的位置，资本市场百分之七十仍然是散户，仍然是短期交易为主，包括机构，也仍然是以短期交易为主要的目的。价格常常会大规模背离内在价值，也会产生非常独特的投资机会。如果你不被短期交易所左右、所迷惑，真正坚持长期的价值投资，那么你的竞争者会更少，成功的几率会更高。

而且中国现在正在进行的经济转型，实际上是要让金融市场扮演越来越重要的融资角色，不再以银行间接融资为主，而让股票市场、债券市场成为主要资金来源，成为配置资源的主要工具。在这种情况下，金融市场的发展规模、机构化的程度、成熟度都会在接下来的时间里得到很大的提高。

当然，如果把眼光只限在眼前，很多人会抱怨政府对市场的干预过多、救世不当，等等。但是我认为如果把眼光放得长远一些，中国市场仍然是在向着更加市场化、更加机构化、更加成熟化的方向去发展，对于下一步经济发展会扮演更重要的角色。真正的价值投资人应该会发挥越来越重要的作用。