李迅雷：房地产究竟有没有“后浪”关注三条线

李迅雷

2019年出生率跌至有记录以来历史最低水平，仅达10.48‰——对于人口老龄化的趋势，应该没有任何争议。那么，房地产的未来前景如何，究竟有没有后浪呢？

从五个维度考证房地产“后浪”

决定房价的因素很多，人口变化确实是决定房价最重要的因素之一，因为房子主要是用来住的，人口老龄化、少子化会降低对房地产的需求，流动人口减少，会导致城镇化进程的放缓，进而减缓城镇房地产需求的增速。

人口维度：劳动年龄人口减少，流动人口下降，城镇化进程放缓；

经济周期维度：2011年以后GDP增速持续下行；

居民收入维度：中低收入组的居民可支配收入增速低于M2增速；

政策维度：货币政策、财政政策、房住不炒；货币超发导致资产价格膨胀，近期M2增速上升；

估值维度：租售比、房价收入比过高，总体高估，区域分化加剧。

我之前也多次提到：判断中国城市化率将达到多少水平，不能只看我国城市化率与发达经济体的差距，还得考虑人口老龄化水平，年纪越大，越不愿意流动，中国经济的特征之一就是“未富先老”。

因此，我对城镇化的发展空间并不太乐观，例如，从2011年起，城镇化速度明显放缓，过去城镇化率每年平均提高1.4个百分点，2018-19年就降到1.06个百分点。

从经济周期看，我国GDP增速自2010年出现反弹高点后，便开始回落，至今已经持续回落了10年，明显是处在下行周期中。而房地产开发投资增速的回落也与GDP增速同步，在2010年达到33%的高点后，持续回落。但跌至2015年接近零的水平后，2016年开始反弹，不过幅度不大。今年估计为负增长。到今年3月末，房地产开发企业房屋施工面积71.8亿平方米，房地产广义库存持续上升。

那么，为何开发投资增速回落而房价依然坚挺呢？因为影响房价的因素很多，除了我提及的五个维度外，还有消费升级、土地投资偏好等因素。此外，还有时滞效应，如美国房地产开发投资增速是在2000年见顶的，但房价是从2006年才开始下跌。

很多人看好房地产的一个重要理由是货币超发，但实际上，我国M2增速在2009年达到26%的高点后，持续缓慢回落。尽管回落，增速还是不低，而且高于居民收入增速。当然，居民收入也出现了分化，例如，根据国家统计局的统计公报，2016-2019年，高收入组的人均可支配收入累计增长29%，而中等收入组的累计增长只有19%，绝对收入和相对收入之间的差距均在扩大。

但是，中等收入群体应该是刚需和改善型需求的主体，中等收入户的收入增速持续下降，不仅低于M2增速，还低于GDP增速，这对于房地产的需求端而言，并不是利好。例如，从新增房贷规模看，2016年达到高点后，过去三年都没有超过2016年的水平，估计今年会更低。

当然，2016年以来高收入群体的收入增速显著提升，这也是支撑高端房产价格坚挺的重要因素。而且，按我们的估算，高收入群体的官方统计收入存在一定低估，因此，用房价收入比来衡量房价估值高低，会存在偏差，而用租售比则更加客观些。

2021年后我国将步入深度老齡化

房地产开发投资与GDP增速均在2011年开始下行

2016年后居民新增房贷规模下降

不可否认的是，目前我国各大城市居民住宅的租售比很少能超过4%的，大部分都在1-2%之间，如果再扣除折旧等其他费用，则租金回报率更低。从投资角度看，大城市住房的租售比逼近1%，租金回报率如此低，何言投资价值？

从消费角度看，小年轻每月租房支出要占到消费总支出近50%，不堪重负。这种高房价与居民收入严重不匹配的扭曲现象，给未来经济发展带来很多弊端。

但不可否认的是，国内居民对于房地产的偏好却胜过其他大部分国家和民族，这是否与中华民族的祖先为农耕民族有关？如根据央行的最新调查报告，拥有一套住房的家庭的总资产中住房资产的占比为64.3%，有两套住房家庭的住房资产占比为62.7%，有三套及以上住房家庭的住房资产占比为51.0%。但我国城镇居民家庭金融资产占总资产的比重偏低，比美国低22.1个百分点。

此外，住房市场经历了20年的上涨，实属全球罕见，这与我国经济模式依赖“土地财政”有较大相关性。房地产的发展，直接加上间接贡献，占GDP的比重在20%以上，对地方财政收入的贡献也很大。因此，防止房价大起大落已经成为一大国策，地方政府也希望借土地增值获得更多收入。

在房住不炒、不搞大水漫灌和防止房价大起大落的大政方针下，今后维持房价稳定的政策导向应该不会变，房地产作为中国经济增长的重要支柱及居民家庭的主要资产配置，也决定了房地产市场不能接受大动荡。

不过，这不改变房地产周期的下行趋势，也就是所谓的“后浪”不会比前浪更高，而是“一浪更比一浪低”。这不仅是因为少子化现象，更是由于家产传承原因，因为房子不是一次性消费品，也不像汽车那样需要更新，它属于不动产。当老人们过世之后，把房子传给了下一代，代代相传，那么，“后浪”还得经受“前浪”的反扑，更使得供大于求。

结构分化：既是风险，也是机会

当房地产的牛市持续那么长时间后，越来越多的人形成了对房地产的“信仰”，即相信房价只会涨不会跌，然后罗列上涨的理由：通胀、货币泛滥、改善型需求等。但为何股市却总是跌跌不休呢？

1996年时我在深圳，当时我也想买房子，但很多人跟我说千万不要买房，为什么呢？因为深圳房价走势与香港一样，新房买了之后都是高开低走的，买了就要套住。所以那时候买房的人很少，大家宁可租房也不买房。

故从逻辑上讲，这世界上没有只涨不跌的资产，也没有只跌不涨的资产，只要把历史拉长了，各种现象都会出现。但人们往往是根据过去和现在的套路来演绎未来，这在行为学里叫“思维定势”。看看日本房地产泡沫的破灭，土地价格下跌了26年；看看美国房价下跌引发全球性的金融危机，说明凡事皆有可能。

但是，从2018年后，日本的土地价格又开始上涨了，而美国房地产复苏得更早。因此，房地产行业随着周期起伏，机会总是存在的。对于中国而言，这些年来，经济增速依然名列全球各国前茅，但经济结构的分化却在加速，人口流、资金流和信息流等的流向变化与产业集聚，都会对不同区域乃至同一区域不同地段的房价带来显著影响。

如今，中国经济增速已经持续10年下行，粗放经营已经难以为继，需要通过集聚和产业配套来降低成本。因此，各类生产要素的集聚以寻求最佳配置是大趋势，人口有导向性流动正是顺应这一趋势。

从2019年的数据看，山东省净流出人口为20万；河北为零增长，天津、北京也是净流出，辽宁人口继续为负增长，那么京津冀及周边区域还能继续看好吗？我认为，京津冀不同于长三角和珠三角，前者看，北京在发挥虹吸效应，导致“环京落差”，后者则出现辐射效应、协同发展，形成城市群。

即便如此，在“一体化”的区域，也存在分化现象，如长三角地区2019年浙江人口净流入85万，江苏只流入2.5万，安徽净流入量为4.5万。珠三角各大城市中，只有深圳、广州、佛山、珠海、东莞等人口净流入较多，其他大部分城市人口净流出。而且，深圳净流入人口数量也首次被杭州超越。

中国经济板块的集聚与分化

从人口流向看，应该相对更看好“线”而非“面”，即更看好三条线：粤港澳湾区、杭州湾湾区和长江经济带，因为人口是在向这三条线上的核心城市集中，而非向更大的“面”上弥散。

今后，人口一定会朝着“新经济”发达的城市集中，去年浙江净流入人口超过广东，杭州人口流入规模超过深圳，就是一个非常有说服力的案例，因为杭州信息产业更加发达，而成都、武汉、西安等高校资源集聚的中西部省会城市，在发展新经济方面也具有较强的竞争力，会吸纳更多的人口流入。

对中国而言，东北人口大量且持续地流出，其背后的原因还是在于中国重工业的繁荣期已过，我们似乎没有必要去过度反思东北的衰落，因为在存量经济下，此消彼长是铁律。或许正是由于东北的衰落，才给了珠三角制造业的崛起契机。总体看，中国人口的流向已经从过去的从西到东，演变为从北到南。东南、中南、西南的发展机会大于东北、华北和西北。

历史的演进都是伴随着科技发展和进步而来，在工业革命之前，水运的便利性决定了城市发展前景；蒸汽机的发明和铁路建成，让矿产资源发达的地区出现大城市；如今，科技、金融和信息流越来越多地左右城市的命运，人口的集中度在提升，区域发展的不平衡性和差距都在拉动，房地产投资想必也要循这一逻辑展开。

从我国城市化进程的特征看，整体城镇化已经步入后期，而大城市化则方兴未艾，尤其要看好与时俱进的大城市。例如，虽然长期以来深圳的房价收入比总是全国最高的，但已经从2009年的36倍，略降至2019年的35倍，但全国的房价收入比，却从2010年的12.5上升到了13.3倍。

这说明深圳十年前的房地产“市盈率”虽然高，市盈率却没有再上去，但房价仍涨了十几倍，说明深圳经济发展速度超乎想象。买房子和买股票其实是一个道理，即贵有贵的道理，A股中不少市盈率高的股票，反而涨幅高，市盈率低的股价反而会越来越低，核心逻辑还是在于对“未来前景”的预期。

为何新经济成分高的城市，或与时俱进的城市房价就能上涨呢？因为房价与居民收入水平相关，信息技术、高科技产业的从业人员平均收入水平高，而大部分传统产业由于出现产能过剩等，从业人员收入水平相对低。例如，刚公布的美国4月份失业率为14.7%，而4月份的从业人员时薪同比增速却达7.9%？这是因为失业人员大部分是酒店、批发零售和建筑业，薪酬水平较低。

最近国内也有类似案例，如数据显示，我国4月份土地市场量价齐升，300城土地成交均价创2018年以来新高；40个典型城市土地成交建筑面积和土地出让金收入环比涨幅均超100%，同比涨幅超过20%；宁波、南宁、厦门、昆明、福州、佛山、徐州、绍兴等城市平均成交溢价率超过30%。

从逻辑上看，交易量飙升是因为一季度交易清淡，属于报复性反弹；而成交均价创新高，不见得是土地拍出新地王，而是三四线城市、差的地段不好卖，“头部”土地反而好卖。就像白酒销量下降、品牌白酒销量上升是一个道理。疫情加速分化，穷者越来越穷，富者越来越富。

刚需购房减少、改善需求购房增加，这与茅台、五粮液股价创新高的道理是一样，即高收入阶层更加偏爱消费高端品牌商品，但中低收入群体却减少了对可选消费品的消费。

因此，今后恐怕要防范三、四、五线城市的房地產投资风险，从2019年数据看，三线及以下的大部分城市人口出现净流出，不少这类城市或许会面临住宅供给过剩而需求减少的风险，因为人口在流出、资金在流出、企业在迁出。通过这次疫情，不难发现，不少传统产业打击很大，但新兴产业、高端制造业、品牌类产品（服务）厂商却反而受益。

我们正经历当今这样一个分化时代，人口在分化、居民收入在分化、行业在分化、企业在分化，此次疫情则加速分化，带来新的风险和新的契机。