企业金融化、融资约束与企业创新

顾海峰 张欢欢

摘要：选取2009—2018年中国2319家上市公司年度数据，从金融资产持有与金融渠道获利双重视角，对企业金融化对企业创新的影响以及融资约束的中介作用与货币政策的调节作用进行了实证分析。研究表明：（1）企业通过金融资产持有与金融渠道获利双重路径实现金融化。企业金融化对企业创新存在抑制作用促使企业“脱实向虚”，降低无形资产研发创新投入，从而抑制企业创新。（2）金融资产持有下的企业金融化对具有高股权集中度、高资产负债率、高成长性等微观特征企业创新的抑制作用更大。金融渠道获利下的企业金融化仅对具有高股权集中度、高资产负债率、低成长性等微观特征企业创新存在抑制作用。（3）融资约束在企业金融化抑制企业创新中的中介作用显著。相对于企业从金融渠道获利，融资约束在企业金融资产持有抑制企业创新中的中介作用更为明显。相对于国有企业，融资约束在非国有企业金融化抑制企业创新中的中介作用更为明显。（4）货币政策对企业金融化抑制企业创新中具有调节作用，宽松的货币政策会加剧企业金融化对企业创新的抑制作用。在企业金融化抑制企业创新的作用机制中，融资约束的中介作用部分对冲了货币政策的调节作用。

关键词：企业金融化;融资约束;企业创新;货币政策;脱实向虚

文献标识码：A

文章编号：1002-2848-2020（05）-0074-16

金融市场的日益完善使得金融业发展迅猛，创造的利润也越来越多。而20世纪80年代以来，市场需求空间日益萎靡，产能过剩导致实体经济的投资回报率明显下滑。因此，由于资本逐利的本性，金融业和房地产业等利润率较高的行业吸引了大量资金，虚拟经济的加速膨胀最终导致实体产业的“金融化”（financialization）现象。在微观方面，金融化的一个重要表现形式就是企业配置金融资产的投资占据企业总投资的绝大部分，甚至部分企业依靠金融资产的利润和金融资产的价格变动维持企业的基本盈利，这一现象称为“企业金融化”。凯恩斯的“预防性储蓄理论”（the precautionary saving theory）认为，企业持有现金是为了应对未来资金需求的不确定性。随着金融市场的不断完善和发展，金融产品的种类也越来越多。由于金融产品具有易流通、可逆转、回收期短等特点，越来越多非金融类企业也倾向于投资金融产品。一些学者发现，大企业为了提高盈利水平而比小企业持有更多的金融资产[1]。部分企业为了降低税负或者财务困境成本通过金融资产对冲部分交易[2]。企业金融化对经济运行的影响不仅表现在微观层面还表现在宏观层面。有学者认为，2008年的全球金融危机也与企业金融化存在千丝万缕的关系，它使全球经济尤其是发达国家经济状况受到了巨大创伤，企业“脱实向虚”的金融化现象不利于全球经济稳定发展[3]。

企业金融化在微观层面的表现形式之一就是企业从金融渠道获利占比越来越大，部分企业甚至依靠金融渠道获利来维持企业基本盈利。Arrighi[1]提出的“从金融渠道获取利润逐渐成为企业盈利的主要方式”就是对企业金融化现象的客观描述，即企业盈利方式逐渐依赖于金融市场而不是商品市场。此外，企业金融化的另一表现形式就是企业对金融资产的投资比例逐渐增大。Demir[4]对阿根廷、墨西哥、土耳其等新兴市场实际投资情况研究之后发现，这些国家都存在“去工业化”现象，即相对于回收期长、不确定性高且不可逆的无形资产研发创新，企业可能更倾向于投资可逆的短期金融资产项目。在非金融企业可自由支配的内部资金中，有超过50%的资金来自从金融市场获得的利息和股息收入[5]。企业金融化使我国经济运行呈现“脱实向虚”的负面态势。非金融类企业将大量資金投资金融市场和虚拟经济的状况导致我国的制造业出现了投资效率低迷、市场供需不足及企业创新匮乏等一系列问题。考虑到企业创新已成为我国经济发展的内生动力，科学揭示企业金融化对企业创新的影响机理、融资约束在企业金融化对企业创新影响中的中介作用，以及货币政策在企业金融化对企业创新影响中的调节机制，对于引导我国经济“脱虚向实”，实现经济高质量发展具有非常重要的理论与现实意义[6]。

一、文献回顾

（一）企业金融化

关于企业金融化的研究主要集中在导致企业金融化的影响因素，政府干预、货币政策等对企业金融化的调节作用，以及企业金融化对实体企业投资效率的影响情况等。然而，学术界关于企业金融化对实体主业投资的具体影响尚未形成统一的结论，即企业持有金融资产或从金融渠道获利到底是为了获得更多的流动资金以支持企业实业的发展，还是对企业实业的投资起到制约作用仍然是学术界的讨论热点。一方面，有学者认为，企业持有金融资产或从金融渠道获利是为了以后发展实业奠定基础[6-7]。从理论上来说，企业金融化对实业投资的支持效应主要通过以下两个途径实现：第一，企业盈利是实现企业长久稳定发展的关键保障，而充足的现金流支持是企业投资和经营发展的重要前提，因此企业持有金融资产获得超额利润以及出售金融资产获得的现金支持，能够增加企业的现金流并改善盈利状况;第二，金融资产的持有能够增加企业资产的流动性，当企业遇到财务困境时能够及时变现以支持其实业发展。对此，杜勇等[7-8]证明了企业持有金融资产不仅能够为企业带来可观的投资收益还能为其未来的发展起到“蓄水池”作用。黄小琳等[9]认为，非金融类企业持股金融机构导致的金融化能够在一定程度上缓解融资约束，为企业实业投资获得更多债务资金支持。另一方面，也有许多学者认为企业持有金融资产或从金融渠道获得高额收益会让管理层产生“短视”投资行为，金融资产的高盈利性会让企业管理层陷入“投资金融资产—获得高额收益—投资金融资产”的“炒钱”循环中，因此会抑制企业的实业投资[7]。企业金融化通过两个渠道“挤出”企业对主业的投资[5]：第一，企业以股息和股票回购的方式向金融市场增加支付，减少了企业可用的内部资金，从而挤出实业投资，而且以“股东价值”为导向的公司治理机制使得企业控制权正在逐步转移给股东，因此为了让股东满意，经理人必须维持最低的股本回报率，为此他们必须增加股息支付或股票回购。第二，公司可以将全部可用资金投资于有形资产、无形资产或金融资产。由于金融投资的回报比实体投资更快且风险相对较小，因此当金融市场比产品市场有更好的利润机会，或管理层有增加短期回报的压力时，公司可能更喜欢金融投资而不是实业投资，并且越来越多的股权激励机制使得管理层有着和股东相同的目标，为满足个人利益，管理层倾向于回报率高、回收期短且不确定性较小的金融资产投资。对此，Dallery[10]认为，以股东价值为导向的利润最大化和以管理层利益为导向的实体现金流最大化构成的投资决策模型，为企业金融化创造了平台和基础。

（二）融资约束与影子银行

企业金融化挤出实业投资的两种渠道对企业的融资约束也有一定的影响。首先，以“股东价值”为导向的公司治理机制使得股东们向管理层施压，要求管理层以股息和股票回购的方式向金融市场增加支付，减少了企业可用的内部资金，迫使企业不得不通过外部融资来满足企业稳健发展的资金需求。外部借款的增加导致企业的财务风险增大，故企业的融资难度上升，融资约束增大。由于企业外部融资困难，同时内部也没有足够的资金支持企业发展，因此企业可能会寻求非银行金融机构的帮助。如向资金充裕的大企业贷款，或者是求助于民间借贷，此时影响企业融资的另一个重要因素——“影子银行”就出现了。

影子银行是对银行等传统金融机构以外的非传统金融渠道融资的活动总称，它的三种主要形式是银行提供理财产品、非银行金融机构提供贷款和民间借贷。影子银行的出现虽然能够在一定程度上缓解企业的融资压力，但是其不确定性高、期限短、不受银行监管体系监管等本质特点使得其无法成为商业银行放贷和企业融资的主要渠道。随着企业向影子银行的借款越来越多，企业承担的经营风险和财务风险同时增大，这会使企业的信贷活动受到更加严重的制约。另一方面，由于金融资产相较于实物资产具有流动性强、回收期短等特点，企业持有金融资产能够提高资产的流动性[11]，进而提高企业的短期偿债能力，即企业能够按时足额偿还本金和利息，因此能够获得银行更多的贷款，故企业的融资约束下降。此外，当企业持有银行等金融机构的股份时，由于企业与银行之间存在亲密的商业关系，会更容易获得贷款，故而提高企业的融资能力。黄小琳等[9]认为，非金融类企业持股金融机构导致的金融化能够在一定程度上缓解融资约束，为企业实业投资获得更多债务资金支持。

（三）企业创新

企业金融化与企业研发创新之间关系的研究并不充足，大多都是关于企业金融化对企业实体经济投资的影响[6-7]。关于企业金融化对实体投资的影响主要有两种表现：一种是企业金融化能够为企业实业发展储备资金的“蓄水池效应”，该效应认为企业持有金融资产获得超额利润以及出售金融资产获得的现金支持是为了当企业遇到困境时能够及时变现以支持企业的实业投资。对此，胡奕明等[8]认为企业之所以持有金融资产，是为了防止未来发展时的资金不足。Kliman等[12]也证明企业购买金融资产的支出可能来源于外部融资，因此并不一定会挤占企业的生产性投资。而另一种是企业金融化会“挤出”企业的实际投资。如Orhangazi[5]证明企业金融化与实际投资之间存在显著的反向关系，即企业金融化会阻碍实际投资。Demir[4]通过对阿根廷、墨西哥和土耳其制造业的研究表明，金融投资机会的增多会使企业转变专业化的模式，不再主要参加制造业活动，而是形成“去工业化”的现象。Stockhammer[13]认为，在新自由主义下，企业管理的优先次序发生了根本性的转变，公司越来越像租赁公司，他们用获得的利润购买金融资产而不是生产性资产，这导致企业的资本积累越来越少。张成思等[14]研究发现，经济金融化和企业金融资产的风险收益错配均抑制了实业投资。还有学者发现，企业金融化与实体企业投资效率之间呈现出非线性的关系，即企业仅在一定程度内配置金融资产会为实业投资提供资金支持[11]。杜勇等[7]研究发现，金融化对企业未来主业业绩的抑制作用大于促进作用，在总体上对企业未来的主业业绩造成损害。

就现有文献来看，学术界关于企业金融化与企业创新的关系研究也没有形成定论。一种观点认为企业金融化能够促进企业创新。该观点认为企业持有金融资产会增加资产的流动性以及从金融渠道获得高额的利润能够提高其盈利能力，进而对企业的融资约束起到一定的缓解效果，使企业有更多的资金用于创新研发。因此，企业能够稳定地持有资金对其研发投入具有平滑作用[15]。刘贯春[16]以金融资产持有量和金融渠道获利双重视角出发，研究证明上市公司持有金融资产虽然会挤出当期的创新投资，但对未来期的创新研发具有推动作用。另一种观点认为企业金融化会阻碍企业创新。在一定的资金约束下，企业当然愿意将有限的资金投入到不确定性小且收益率高的金融产品上。当企业管理层面临短期盈利压力时，他们也会将企业资金投资于短期见效的金融资产[17]。谢家智等[18]通过对制造业上市公司的研究指出，过度金融化会使制造业的技术创新受到重创，并且政府的调控行为会更加强化这种阻碍作用。王红建等[19]研究发现，行业间的利润率缺口导致的跨行业套利行为造成的企业金融化现象对实体企业的创新有显著抑制作用，且该缺口越大对企业创新的挤出作用越强。高管的股权激励形式也会影响金融化和创新的关系。晋盛武等[20]研究发现，企业持有非货币性金融资产的比例越高其创新能力越弱，并且该现象在国有企业中更加明显。除此之外，还有学者发现企业金融化与企业创新及企业价值之间并非简单的线性关系。蔡艳萍等[21]研究发现，出于市场套利动机，实体企业金融化与企业价值之间呈现“倒U型”关系，投资效率在实现这种关系中发挥着中介效应。王红建等[22]通过市场套利分析框架，利用中国制造业上市公司的经验证据实证检验了实体企业金融化与企业创新之间的“U型”关系，即金融化对企业创新可能具有先抑制后促进的作用。

本文的主要贡献：第一，从企业持有金融资产和企业金融渠道获利双重视角来测度企业金融化，考察不同视角下企业金融化对企业创新的影响规律;第二，从企业股权集中度、资本结构、成长性等微观特征差异层面，考察企业金融化对企业创新影响的异质性特征;第三，考察融资约束在企业金融化抑制企业创新中的整体中介作用机制，同时针对不同产权性质企业，进一步考察不同产权性质企业金融化抑制企业创新的中介作用差异;第四，考虑到融资约束中介作用的存在，将货币政策设定为“有中介的调节变量”，考察货币政策在企業金融化抑制企业创新中的调节作用机制。

二、理论分析与研究假设

资本逐利的本性使得当金融资产的回报率高于实体投资项目时，企业就会将更多资金配置于金融资产，从而导致企业用于实体经济投资资金的减少。非金融类企业进行金融资产投资的主要原因在于固定资产投资风险占比较高[23]。因此，与不确定性高、回收期长且风险高的无形资产研发创新相比，企业更愿意持有收益率高及回收期短的金融资产。在企业自有资金有限的前提下，有限的资源被分配到金融领域，则企业用于研发创新的资金就会更少[5]。

企业金融化对公司的治理模式有着深远影响，金融资产的高额获利加上公司治理结构的变化导致管理的优先次序和激励机制发生变化[13]，非金融类企业管理层更倾向于投资金融市场。管理层面临的短期盈利压力以及绩效考核与短期股价波动密切联系造就了其短视的投资行为，即管理层投资更注重的是短期投资回报而非企业长期增长。管理偏好的变化对企业创新投资会有负面效应，因为非金融类企业管理层现在很少把长期增长导向放在首位而是选择增加公司的金融投资[5]。因此，本文认为非金融类企业持有过多的金融资产会产生流动性偏好，更加影响企业的创新研发。基于此，本文提出假设：

假设1：企业金融化对企业创新具有显著的抑制作用。

上述研究只是从整体上考察企业金融化对企业创新造成的影响，尚未考虑企业异质性是否会对结果造成显著差异。企业性质的差异，可能导致不同企业管理层对待金融资产的态度以及分配企业现金流的方式不尽相同。企业股权集中程度、资本结构以及企业发展方向都可能会影响这种差异。

第一，不同企业的股权集中程度使得股东对企业生产经营的参与程度以及管理层对企业的管理方式有所差异，因此企业的金融资产获利能力和管理层对企业现金流的支配方式可能存在显著差异。

第二，各个企业不同的资本结构使得企业即使投资了同一种金融资产也会导致企业从金融渠道获利能力以及管理层的短期获利压力存在显著差异。

第三，即便保持相同的资本结构并持有相同的金融资产，但由于企业发展方向的差异性，同样会导致管理层对企业现金流的支配存在显著差异。基于此，本文提出假设：

假设2：企业异质性促使企业金融化对企业创新的抑制作用存在显著差异。

企业进行无形资产创新通常有两个渠道：第一，企业通过并购将被并购方的无形资产纳入本企业中形成本企业无形资产的增加;第二，企业通过自主研发取得专利技术、知识产权等形成无形资产。上述两个渠道形成的无形资产对企业的资金需求都很大，企业仅依靠内部自有资金很可能不足以支持企业创新对资金的需求，因此不得不从外部获取资金以支持企业创新活动。大量研究表明，企业受到的外部融资约束会显著抑制企业的创新研发。由于企业的研发创新活动具有较高的风险性，且其成功与否具有高度的不确定性，因此相较于企业的其他活动，研发投资受到融资约束的作用更加明显[24]。企业持有金融资产或者从金融渠道获利导致的企业金融化现象是否会对企业融资约束产生影响呢？

第一，从资本市场融资方面来看，2017年中国证监会发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，明确指出“上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形”。该规定明确指出当企业持有大量金融资产时会受到一定的股权融资约束。

第二，从银行信贷融资方面来看，银行在进行信贷审批时往往会审查企业的还款能力和贷款用途，并且具有“专款专用”的特点，所以企业进行虚拟经济投资受到的融资约束会比固定资产等实物投资更大[25]。然而，当企业从金融渠道获利较高时，它可能会部分地缓解企业融资约束，因此融资约束在企业从金融渠道获利抑制企业创新中的中介作用不明显。基于此，本文提出假设：

假设3：企业金融化通过加大外部融资约束来阻碍企业研发创新投入，相对于企业金融渠道获利而言，融资约束在企业金融资产持有抑制企业创新中的中介作用更强。

由于两权分离的出现，国有企业的“代理型公司治理问题”更加严重，相比于非国有企业，该类企业的管理层对于企业的经营活动就更加不谨慎、不忠诚。因此，管理层为了完成股东要求的盈利目标，会更加偏好于流动性强、回收期短、利润率高且不确定性相对较小的金融资产。而且，基于目标不一致和信息不对称理论，管理层迫于短期盈利压力就会出现“短视”问题，因此更加不愿意投资回收期长、不确定性高的无形资产。此外，政府与国有企业之间有着千丝万缕的联系。一方面，当国有企业遇到财务困难时，更容易得到政府的补助和财政拨款;另一方面，政府可以主动对银行信贷进行干预使得国有企业更容易获得银行贷款。相比于非国有企业，该类企业更容易获得融资，因此在国有企业中，融资约束在企业金融化抑制企业创新中的中介效应相对较弱。基于此，本文提出假设：

假设4：不同产权性质企业融资约束在企业金融化抑制企业创新中的中介作用存在显著差异，相对于国有企业而言，融资约束在非国有企业金融化抑制企业创新中的中介作用更强。

货币政策主要通过货币渠道和信贷渠道影响经济运行以使国家达到调控宏观经济的目的[27]。当市场上的货币量增多时，企业管理层的良好预期会使他们在选择投资项目时更倾向于企业主动性投资策略，考虑到企业进行实体经济投资活动时会面临更加严格的融资约束[24]，当企业存在更多可支配的自有资金时，管理层自然会投资于不确定性低及收益高的金融资产，即宽松的货币政策会促使企业金融化“挤出”企业无形资产研发创新。当市场上的货币量减少时，管理层会以更加谨慎的态度选择投资项目。货币政策紧缩时，萎靡的市场经济环境会加剧“逆向选择”和“道德风险”[27]，银行在进行信贷审批时也会更加严格，这会加大企业融资约束，因此货币政策可能会通过影响企业融资约束来影响企业创新。基于此，本文提出假设：

假设5：宽松的货币政策会加剧企业金融化对企业创新的抑制作用，融资约束的中介作用部分对冲了货币政策的调节作用。

三、实证研究

（一）變量构造

1.企业金融化水平（Fin）

本文借鉴刘贯春等[28]的研究，分别用金融资产持有量（Fhold）和金融渠道获利（Fprofit）两个指标来表示“企业金融化”水平。按照狭义的金融资产和金融渠道获利，本文将货币资金、交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、投资性房地产作为金融资产度量指标，以投资收益、公允价值变动损益、其他综合收益、扣除对联营及合营企业的投资收益作为从金融渠道的获利，以此来衡量实体企业的金融化水平。

2.企业融资约束（SA）

SA指数作为中介变量，表示企业受到的外部融资约束。本文借鉴鞠晓生等[24]通过采用SA指数来测度企业融资约束，即SA指数越大，则企业融资约束就越小。该方法考虑了企业融资约束测度中的内生性问题，具有较好的说服力。

3.企业创新水平（Inno）

学术界关于企业创新水平的衡量方法也不尽相同，现有的大多数文献对此的衡量方法主要有两种：第一，选用专利数量来衡量企业的创新水平;第二，选用无形资产净额增量占总资产的比重来度量[18]。关于本文采用无形资产净额增量占总资产的比重作为企业创新的衡量指标主要有以下四点原因：

（1）企业无形资产可以较直接地从财务报表上获取，比较简单方便;

（2）企业的创新投资最后都会反映在无形资产的增加额上，它与企业创新有着密不可分的联系，是企业创新成果的综合反映;

（3）本文后面会用企业的“研发支出占总资产的比例”作为衡量企业创新的指标进行稳健性检验;

（4）专利数量虽然能够较好地衡量企业创新水平，但是专利申请时间间隔较长，并且它受到政治关系、计算口径不统一等多种外部因素的影响。

4.控制变量

在基本模型中加入企业特征、经营成果、现金流状况以及股权结构等作为控制变量。具体包括企业规模（Size）、总资产净利率（ROA）、负债情况（Lev）、经营活动现金流量（CFO）、企业年龄（Age）、前十大股东持股比例（Shrcr）、企业成长性（Growth）、资本密集度（Fixed）。此外，本文还固定了个体效应和时间效应以控制不可观测因素对模型的扰乱，ε为随机误差项。具体变量构造及测度方法见表1。

（二）模型构建

为检验假设1，本文构建以下模型考察企业金融化对企业创新的影响。若假设1成立，预计Fin的回归系数（β1）显著小于0，表明无论是企业持有金融资产还是从金融渠道获利导致的金融化均会显著抑制企业无形资产的研发创新。为统一比较基础，本文均以总资产作为标准化基础。

为考察企业异质性是否会对金融化与企业融资约束之间关系产生显著影响，本文构建以下模型，即在式（1）的基础上依次分别去掉Shrcr、Lev、Growth。本文重点关注不同子样本中Fin的系数是否会有显著差异，如果假设2成立，则不同子样本中Fin的系数β1会有显著差异。

本文利用Baron等[30]的“中介效应三步法”检验程序以验证企业金融化是否通过抑制融资约束的路径影响企业无形资产的研发创新。

式（5）—（7）用于检验“企业金融化—融资约束—企业无形资产研发创新”这一路径，具体检验过程如下：

（1）检验企业金融化是否对无形资产研发创新有显著影响，观察式（5）中Fin的回归系数α1;

（2）检验企业金融化是否对融资约束有显著影响，观察式（6）中Fin的回归系数β1;

（3）同时检验企业金融化、融资约束是否对实体企业无形资产研发创新有显著影响，观察式（7）中Fin的回归系数γ1。中介效应需要满足以下条件：

（1）α1在统计上应当显著为负，否则因变量与自变量之间无显著关系更无需考虑中介变量的显著性。

（2）在β1、γ2都显著为负的情况下，若γ1显著且满足Fin的回归系数绝对值变小，则存在部分中介效应;若γ1不显著，则表示存在完全中介效应;若β1、γ2至少有一个不显著，则需要通过Sobel检验判断中介效应（β1×γ2）的显著性。如果假设3成立，在满足上述中介效应条件的同时，还需要满足当自变量为Fhlod时融资约束的中介效应占比大于当自变量为Fprofit时的中介效应占比。即企业金融化会通过增加外部融资约束阻碍研发投资，且融资约束在金融资产持有量抑制企业创新中的中介作用更加明显。

当自变量为Fprofit时，融资约束在企业金融化抑制企业创新中的中介作用非常微弱，接下来仅讨论融资约束在企业持有金融资产抑制无形资产研发创新中的中介作用。为了检验假设4，本文按照Private的取值将所有样本分成国有企业和非国有企业两个子样本，按照仅考虑当自变量为Fhlod时式（5）—（7）来验证融资约束在两个子样本中的中介作用。如果式（5）的β1在两个子样本中均显著小于0，且其在国有企业中的绝对值显著大于非国有企業，则说明国有企业的金融化现象对企业创新的抑制作用更加明显。除此之外，为进一步说明国有企业中融资约束在企业金融化抑制企业创新中的中介效应相对较弱，还需要比较两个子样本中融资约束的中介效应占比，如果国有企业中的中介效应占比大于非国有企业，则说明假设4成立。

假设5中除了自变量、因变量和控制变量以外，还有调节变量和中介变量，其中调节变量为货币政策ΔM，中介变量为融资约束SA。Fhold×ΔM为调节效应项，而该效应又会影响融资约束，进而影响企业创新，此时将调节变量ΔM称为“有中介的调节变量”。本文借鉴温忠麟等[31]针对有中介的调节变量的检验程序，考察货币政策是否增强企业持有金融资产对企业创新的抑制作用，且通过影响融资约束起作用。为检验假设5，本文构建式（8）—（10）。具体检验过程与式（5）—（7）类似，本文不再赘述。

（三）数据选取及描述性统计

1.样本数据选取

本文选取2009—2018年中国沪深A股上市公司为研究样本，并按照以下原则进行样本筛选：剔除金融、保险类以及房地产行业上市企业，剔除ST上市企业，剔除总资产缺失的企业。最终，本文共得到2319家上市公司的年度观测值，共计23190个样本。研究中所使用的财务数据均来自CSMAR数据库和Wind数据库，货币政策相关指标来自国家统计局数据库，部分数据经手工计算而得。为克服极端值的影响，本文对模型中部分连续变量进行了1%和99%分位的缩尾（Winsorize）处理。

2.变量描述性统计

变量描述性统计结果见表2。非金融类上市公司持有金融资产的平均水平为22.6%，约占企业总资产的1/5之多，最大值已经接近企业总资产的100%，说明从事金融资产交易已经成为上市公司一项重要的活动，企业金融化现象越来越严重。从企业金融渠道获利方面来看，企业金融渠道获利占企业总资产比例的平均水平约为0.7%，企业金融渠道获利水平占企业总体获利水平的比例可能会更高，这也进一步说明了企业金融渠道获利在企业盈利方面的重要作用，即企业金融化程度日益突出。2009年以来，上市公司每年对于无形资产的投入增加额占总资产的平均水平仅为0.6%，还不足金融资产持有额的3%，说明中国上市企业无形资产研发投入严重不足，企业“脱实向虚”现象严重。

四、实证检验与结果分析

（一）全样本回归分析

下面从企业金融资产持有和企业金融渠道获利双重视角，对企业金融化对企业创新的整体影响进行全样本回归分析，结果见表3。

1.企业金融资产持有与企业创新

从表3第（1）列可以看出，金融资产持有量的回归系数在1%的水平上显著为负，说明企业持有金融资产会严重阻碍企业对无形资产的研发投入。换言之，企业持有的金融资产份额越多，企业的创新发展速度越慢，即企业持有金融资产导致企业金融化程度越高对企业创新投入的抑制作用越强。具体来说，企业每增加1个百分点的金融资产持有量，就会相应地阻碍0.0309个百分点的无形资产增加，对企业的创新发展极为不利。

2.企业金融渠道获利与企业创新

从表3第（2）列可以看出，金融渠道获利的回归系数依然在1%的水平上显著为负，且其回归系数的绝对值（0.1040）远大于金融资产持有量的回归系数绝对值（0.0309），说明企业从金融渠道获利对企业创新发展的阻碍作用会更加明显。换言之，当企业更多地依赖从金融渠道获利时，管理层就会忽略对企业创新的发展。假设1得到验证。这可能是因为企业从金融渠道获得高额收益会让管理层产生“短视”的投资行为，他们更愿意将资金投入到短期内能够给企业带来高额收益的金融产品，而不愿意将资金投入到回收期较长的研发创新中。刘贯春等[28]研究企业配置金融资产与企业创新之间的关系时很好地证明了这一点，他发现企业从金融领域获得的利润占比提高会导致企业研发创新活动的减少，进一步地，企业从金融渠道获利不仅会挤出当期创新投入，还会对后期研发创新形成阻碍。

3.控制变量对企业创新的影响

企业规模（lnsize）、经营活动产生的现金流量（CFO）、企业成长性（Growth）、股权集中度（Shrcr）与企业创新（Inno）均存在显著的正相关关系，企业年龄（lnage）和资本密集度（Fixed）与企业创新呈现负相关关系。此外，虽然企业总资产净利率（ROA）和资产负债率（Lev）与企业创新之间不存在显著的相关关系，但综合考虑企业金融资产持有量和金融渠道获利后发现，总资产净利率与企业无形资产的研发创新之间呈现正相关关系，资产负债率与企业创新研发之间呈现负相关关系。这与刘贯春[16]的回归结果基本一致，并且下文关于控制变量的回归结果基本不变，因此本文不再赘述。

（二）分样本回归分析

为考察企业金融化与企业创新的关系是否会受到企业微观特征差异的影响，本文从企业股权集中度、资本结构、成长性等微观特征差异层面，考察企业金融化对企业创新的异质性影响。本文以股权集中度、资本结构、成长性等变量的样本均值为划分标准，将大于样本均值的划分为高特征企业，小于样本均值的划分为低特征企业，然后对每个子样本进行分样本回归分析。不同子样本下企业金融资产持有和企业金融渠道获利对企业创新的回归结果分别见表4和表5。

1.企业金融资产持有与企业创新

由表4的回归结果容易看出，企业金融资产持有（Fhold）的回归系数在不同子样本中均显著为负，说明企业金融资产持有对不同微观特征企业创新均具有显著的抑制作用，结果与表2的回归结果相一致，这也充分说明企业金融资产持有对企业创新的抑制作用在不同子样本中均成立。将不同子样本的回归结果进行对比发现，股权集中度和企业成长性的高低会显著影响企业金融资产持有对企业创新的抑制作用强度，企业股权集中度越高，企业成长性越高，则企业金融资产持有对企业创新的抑制作用就越强。但是，对于资产负债率不同的两组样本企业，回归系数分别为高显著程度及低系数绝对值和低显著程度及高系数绝对值，具体由表4的第（3）（4）列给出。在上述回归模型基础上，采用SUEST检验中的似无相关模型（SUR），检验不同资产负债率的两组样本企业的组间系数是否存在显著性差异。SUEST检验结果表明，资产负债率水平的高低會在10%的水平上显著影响金融资产持有对企业创新的抑制作用，即企业资产负债率越高，企业持有金融资产对企业创新的抑制作用就越强。究其原因可能是：

第一，对于高股权集中度的企业来说，其“剥夺性公司治理问题”比较严重，大股东很有可能为了自身利益而侵占小股东利益，当金融资产获利较高时，大股东会要求管理层配置更多金融资产以获取暴利，而不是将资金投入到无形资产研发创新中，因此高股权集中度的企业持有金融资产会更加抑制企业创新。

第二，对于高资产负债率的企业来说，管理层面临的最大压力就是及时偿还贷款及利息，出于改善短期盈利压力动机，管理层更愿意选择收益率高、回收期短且不确定性较低的金融资产持有，由此引发企业无形资产研发创新投入的降低，从而降低企业创新水平。

第三，对于高成长性的企业来说，控股股东可能更期望管理层注重能够给企业带来销售增长的固定资产而非见效期长的研发创新，导致管理层减弱对无形资产研发创新投入意愿，从而降低企业创新水平。

2.企业金融渠道获利与企业创新

由表5的回归结果不难看出，企业金融渠道获利对企业创新的抑制作用在股权集中度高、资产负债率高和成长性低的企业中通过显著性检验，但在股权集中度低、资产负债率低和成长性高的企业中未通过显著性检验。究其原因可能是，成长性低的企业增长缓慢，管理层对企业未来发展空间持有悲观态度，因此即便企业具有可支配资金，管理层也不愿意将资金投资于企业无形资产研发创新。事实上，全样本回归结果已表明，企业的高成长性对企业创新具有显著的促进作用，这也间接验证了上述结论。

（三）中介作用检验

1.融资约束中介作用的全样本检验

融资约束中介作用的全样本检验结果见表6。第（1）（4）列为不纳入中介变量的回归结果，Fhold和Fprofi的回归系数均显著为负，进一步验证了假设1。表6第（2）（5）列为自变量对中介变量的回归结果，且Fhold和Fprofi的回归系数均在1%的水平上显著为负，这说明企业金融化确实对企业融资约束具有显著影响，SA越大导致企业融资约束越小，说明企业金融化程度越高，企业面临的融资约束就越严重。融资约束在企业金融化與企业无形资产研发创新之间是否起到中介作用，需要关注表6的第（3）（5）列。在加入中介变量之后，SA的回归系数均在1%的水平上显著为正，说明企业融资约束越小（即SA值越大），企业无形资产研发创新就越好。此外，自变量Fhold和Fprofi的回归系数均在1%的水平上显著为负，且回归系数的绝对值较第（1）（4）列都有所下降，即|γ1|<|α1|，说明融资约束是企业金融化抑制企业创新的部分中介因子。

当自变量为Fhold时，其中介效应占比为9.40%;当自变量为Fprofi时，中介效应占比为2.34%，因此融资约束在金融资产持有抑制企业创新中的中介作用更加明显，假设3得到验证。为验证结果的稳健性，本文还进行了Sobel检验，其结果是Sobel检验的Z统计量分别在5%和1%的水平上通过了显著性检验，进一步说明在企业金融化抑制企业创新时，融资约束起到了中介作用。考虑到融资约束在金融渠道获利与企业创新关系中的中介作用并不特别明显，接下来只需考察融资约束在金融资产持有抑制企业创新中的中介作用。

2.不同产权性质企业融资约束中介作用的分样本检验

为检验假设4，本文按照Private的取值将全样本划分为国有企业和非国有企业两个子样本，针对不同产权性质企业融资约束的中介作用进行分样本检验，结果见表7。从表7的第（1）（4）列回归结果可以看出，在不同子样本中企业持有金融资产均显著抑制企业无形资产研发创新，并且该抑制作用在国有企业中更为显著。此外，从表7的回归结果还可以看出，在用普通的“三步法”检验中介效应时，仅国有企业样本通过了显著性检验，在非国有企业样本中的β1并不显著，因此本文进行了Sobel检验，以验证β1×φ2的显著性。由回归结果可以看出，融资约束在企业金融化抑制无形资产研发创新中的中介作用在不同子样本中均通过了Sobel检验，说明不论是国有企业还是非国有企业，融资约束的中介作用均存在。Sobel检验结果还显示，国有企业融资约束的中介效应占比为5.81%;在非国有企业中，融资约束的中介效应占比10.94%。因此，不同产权性质企业融资约束在企业金融化抑制企业创新中的中介作用存在显著差异。相对于国有企业而言，融资约束在非国有企业金融化抑制企业创新中的中介作用更为明显。假设4得到验证。

（四）调节作用检验

货币政策调节作用的检验结果见表8。由表8第（1）列回归结果可知，Fhold×ΔM的回归系数在5%的水平上显著为负，说明货币政策对企业金融化抑制企业创新具有显著的调节作用，且宽松的货币政策会加剧企业金融化对企业创新的抑制作用。在此基础上，检验调节项Fhold×ΔM是否通过融资约束SA来抑制企业创新。通过观察表8的回归结果发现，该模型虽然没有通过普通的三步法检验中介效应，但Sobel检验结果非常显著，且中介效应占比为11.90%。结合表8的第（1）（3）列的Fhold×ΔM回归系数发现，在企业金融化抑制企业创新的作用机制中，融资约束的中介作用部分对冲了货币政策的调节作用。假设5得到验证。

（五）稳健性检验

1.内生性检验

为检验是否存在内生性问题，参照王红建等[19]的研究，本文引入企业投资收益水平（Return）作为工具变量（IV），企业投资收益水平以投资收益与总资产的比值来衡量。运用二阶段最小二乘法（2SLS）对基准模型进行内生性检验。考虑到企业投资收益是企业非营业利润的主要来源之一，同时也是企业金融化的重要体现，其与企业金融资产持有及企业金融渠道获利具有密切关系，但又不可能成为企业研发创新投入的主要资金来源，该变量满足工具变量的基本条件，能够用于内生性检验，内生性检验结果见表9。从第一阶段回归结果可以发现，该工具变量的F统计值显著大于10，说明它不存在弱工具变量问题，可以进行第二阶段的回归检验。第二阶段的回归检验结果见表9第（3）（4）列。第二阶段回归结果显示，金融资产持有下的企业金融化与金融渠道获利下的企业金融化均会显著抑制企业创新，这与前文结论完全一致，因此基准模型不存在内生性问题。

2.替换被解释变量

为验证结果的稳健性，本文采用企业研发支出（RD）作为企业创新水平的代理变量，并对总资产进行标准化处理，进行稳健性检验，结果见表10。反映企业金融化水平的企业金融资产持有量（Fhold）与企业金融渠道获利（Fprofit）的回归系数均显著为负，说明企业金融化对企业创新存在显著的抑制作用，这与前文结论完全一致，说明本文结论具有较好的稳健性及可靠性。

3.控制行业及年份

在上述主效应和控制效应检验中，本文一直使用的是固定效应模型，即分别固定个体和时间效应进行回归分析，来检验企业金融化对企业创新的影响。为使得自变量对因变量的作用结果更具稳健性，本文又分别控制了行业及年份，以考察在不受行业及年份影响下企业金融资产持有与企业金融渠道获利对企业创新的影响问题，结果见表11。由第（1）（2）列结果可以看出，企业金融资产持有（Fhold）与企业金融渠道获利（Fprofit）的回归系数均在1%的水平上显著为负，说明在控制了行业及年份后，企业金融化依然显著抑制企业创新，这与前文的主效应结论完全一致，从而进一步说明本文结论具有较好的稳健性及可靠性。

五、结论与建议

本文选取2009—2018年中国2319家上市公司年度数据，从企业金融资产持有与金融渠道获利双重视角，对企业金融化对企业创新的影响以及融资约束的中介作用与货币政策的调节作用机制进行了实证分析。本文主要结论如下：

（1）企业通过金融资产持有与金融渠道获利双重路径来实现企业金融化。企业金融化对企业创新存在显著的抑制作用，促使企业“脱实向虚”，降低了企业无形资产研发创新投入，从而抑制了企业创新水平。

（2）对于不同微观特征企业，企业金融化对企业创新存在显著的异质性影响，主要表现为：在企业金融资产持有层面，企业股权集中度、资产负债率和企业成长性的高低会显著影响企业金融化对企业创新的抑制作用强度，企业股权集中度越高、资产负债率越高、企业成长性越高，则企业金融化对企业创新的抑制作用就越强。在企业金融渠道获利层面，企业金融化对企业创新的抑制作用仅表现在高股权集中度、高资产负债率、低成长性的企业层面，但是针对低股权集中度、低资产负债率、高成长性的企业，企业金融化对企业创新的影响不显著。

（3）企业金融化通过加大外部融资约束来阻碍企业研发创新投入，融资约束在企业金融化抑制企业创新中的中介作用显著。相对于企业金融渠道获利而言，融资约束在企业金融资产持有抑制企业创新中的中介作用更为明显。

（4）不同产权性质企业融资约束在企业金融化抑制企业创新中的中介作用存在显著差异。相对于国有企业而言，融资约束在非国有企业金融化抑制企业创新中的中介作用更为明显。

（5）货币政策对企业金融化抑制企业创新具有显著的调节作用，宽松的货币政策会加剧企业金融化对企业创新的抑制作用。在企业金融化抑制企业创新的作用机制中，融资约束的中介作用部分对冲了货币政策的调节作用。

基于上述结论，本文提出如下政策建议：

（1）严格控制非金融类企业持有金融资产的份额，应当鼓励企业将可支配资金用于能够给企业带来长远发展的研发创新上。在企业申请再融资时，应当加强对企业持有大额金融资产份额的严格约束，明确企业进行再融资时持有金融资产的最大额度。

（2）管理层不愿意投资创新研发的原因一方面来自无形资产等创新研发回收期长、不确定性高等特点，另一方面是因为管理层的“短视”投资动机。企业在调整对管理层长期绩效激励的同时，政府应该加大对企业研发创新的奖励和扶持力度，让企业更有动力进行研发创新和实业投资。

（3）企业融资约束是导致其缺乏创新的重要原因之一，但是不控制企业融资行为又很可能导致企业过多地虚拟投资，对此，政府应当在提高企业融资效率的同时，加强对企业贷款或募集资金使用情况的监督，鼓励其将资金投入到研發创新领域。

（4）政府应当妥善运用激励机制减缓国有企业的代理型公司治理问题，调节不同产权性质企业的融资约束程度，以此来缩小不同产权性质企业因融资约束差异而导致的对企业创新抑制作用的强度差异。

（5）政府加大货币资金投放市场的目的在于刺激实体经济的发展而不是将其流向资本市场，对此，政府在营造宽松货币政策环境的同时，还应当密切监控货币资金在企业中的流向，防范实体企业将过多资金投放到金融市场而陷入过度金融化倾向。

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责任编辑、校对： 高原