流动性维持紧平衡债券市场“上有顶、下有底”

2020-10-30 10:02:30 债券 2020年10期

主持人:

中央結算公司上海总部副总经理  周文斌

特邀专家:

浦发银行金融市场部总经理  薛宏立

交银理财副总裁  梁冰

天风证券副总裁兼恒泰证券联席总裁  翟晨曦

平安资管固定收益投资总监  沈科

华安基金固定收益部总监  贺涛

周文斌:年初以来,新冠肺炎疫情袭击全球,进一步加大经济下行的压力。在此背景下,中央提出要逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。在发展国际国内双循环的背景下,宏观经济形势将如何发展,主要的驱动力和风险会有哪些?请各位专家对此进行解读。

薛宏立:由于外部环境发生深刻复杂的变化,世界经济持续低迷,贸易保护主义上升,我国必须面对外部有效需求下降的现实。总需求的萎缩已经在吞噬供给侧结构性改革的成果,要保障国民经济的平稳运行,需要找到一个有效的路径来实现供需的总体均衡。构建“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”正是我国确立的新平衡之道。

其中,以国内大循环为主体,就是要提高国内的有效需求。从个体视角出发,要让居民有能力、有信心消费,必须让人们看到财富增值保值的前景。当前,个人财富的集中度不断提高是全球通病。通过精准扶贫,我国已经接近完成脱贫攻坚的目标任务,但个人财富的匮乏和财富固化仍是显著并存的社会现象。所以,要提振消费,须对居民财富的存量和增量下功夫,提升居民的收入预期。这样才能够充分发挥我国超大规模市场优势,在扩大内需的同时吸引并留住外资,最终成功构建国内国际双循环格局,从而使我国宏观经济恢复至(5%左右的)潜在增长水平。考虑到通胀因素,名义国内生产总值(GDP)增速可能在5%~8%的区间上下波动。

关于经济的主要驱动力,重点是改革,由供给侧延伸到需求侧。从金融市场的角度来看,要挖掘内需潜力、提升消费,需要通过制度建设让个人和代表个人财富的各类资产都能够相对流动起来。比如,居民持有的固定资产能够变现或者有持续收益,投资的风险资产具有长期价值,存入银行或购买的固定收益资产能够保值。这些都是提升居民财富预期和消费动力的重要因素。反过来,一切阻碍改革正常推进的不确定性就是风险。

梁冰:中长期来看,在新发展格局下,我国将进入中速增长阶段,发展的主要驱动力来自消费升级、科技和高端产业发展、更深层次对外开放三个方面。三大驱动力将相互促进,助力中国经济高质量发展。

第一,国内大循环消费潜力巨大。2019年我国私人消费占GDP的比重为39%,同期美国、欧盟和日本的相关数据分别为69%、55%、55%,我国消费增长和升级有较大空间。

第二,科技和高端产业的发展是我国必须要走的路。未来我国经济增长需要聚焦提质增效,而以5G、新能源、新材料、高端生物医药等领域为代表的科技创新和高端产业发展将为我国经济注入新的活力。

第三,新一轮更深层次对外开放将进一步助力实现双循环发展。当前,我国正在推动新一轮更深层次对外开放,在此过程中,我们有理由相信,资本市场在直接受益的同时,也会通过金融服务实体经济、间接融资向直接融资转变来促进产业转型升级,促进经济高质量发展,助力实现国际国内互促的双循环发展。

从风险来看,一是疫情二次暴发对全球经济再度造成冲击;二是大国博弈增加全球经济发展的不确定性;三是贸易保护主义抬头,国际环境错综复杂,企业投资意愿降低。

翟晨曦:关于宏观经济形势,我想从拉动经济增长的“三驾马车”来谈。

首先来看投资。可以说,今年“三驾马车”里对经济贡献最大的就是投资。投资的两大支柱是基建和地产,其中最主要的是基建,而基建的背后是地方政府,今年国债和地方债的发行事实上给地方政府提供了较大的支持。基建在前三季度持续获得修复,预计第四季度会延续增长。今年以来地产在温和复苏,宏观政策总体仍较为审慎。

其次来看消费。在消费方面其实是有隐忧的,经过前一二十年的高速增长,目前消费增速逐步进入瓶颈期。最近两年,消费增速较之前在逐步下台阶。而消费能力有没有进一步提升的可能取决于收入是否能提升。今年受疫情冲击,收入增速较往年可能会低一点,但长期来看,收入仍具备提升空间,但增速可能会有所下降。

最后来看出口。今年疫情暴发给全球贸易带来了巨大影响,但我国前三季度的出口总体不错,并率先控制住了疫情,最早复工复产,在全球产业链中是受益的。总体来看,我国宏观经济形势呈现比较积极的局面。

未来经济的主要驱动力将来自三个方面:一是我国经济结构转型。之前经济主要靠投资驱动,随着经济结构转型的推进,近年来我国科技发展取得了巨大进步,未来科技将带来新的驱动力和很多新机会。二是国内需求。中国拥有足够大的市场,拥有足够多的国内需求,这是内循环的基础。三是世界格局变化。今年受疫情影响,一些国际组织格局出现变化,给中国形成新的合作关系带来机会。

风险也将同时存在,主要包括四个方面:一是长期的复杂的全球局势;二是由此引发的区域贸易摩擦;三是国内局部领域的风险,如杠杆比较高的领域;四是全球其他央行退出超宽松货币政策带来的冲击。

沈科:从中长期来看,随着我国经济体量的不断增大,经济增速将处于长期下行趋势中,经济波动性也会逐渐下行。在双循环格局下,经济增长的引擎将由此前的投资与出口互相拉动变为以消费为主。

消费的提高以居民收入增长为基础。今年一、二季度居民收入受疫情影响较大,同比呈现负增长。要促进消费,必须减少对投资的依赖。而经济的波动性主要来自于投资。随着投资比重的下降,波动性也会下降。

关于经济发展的驱动力,有六个字总结得很好,就是“补短板,筑长板”。

补短板方面,要增加居民收入來促进消费。未来补短板的重要方面是从生产关系入手,开展更深层次的以提高全要素生产力为目的的供给侧改革。在分配结构方面,要给居民以更高的收入预期,初次分配由企业端、政府端向居民端转移。在居民内部,要把财富的分配向边际上最具消费力的中低收入者转移。要建立完善的保障体系,这样居民才有动力消费。此外,还应推动要素自由流动和区域一体化发展。

筑长板方面,应将我国在国际上相对领先领域的优势强化,如新能源车、光伏、5G、高铁等长板领域,都可成为外循环的重要抓手及新的增长点。

未来经济增长可能的风险点包括以下几个。一是宏观杠杆率。根据今年二季度数据,我国宏观杠杆率为266.4%,同比上升21%。杠杆率上升对未来的消费会产生较大的挤出效应。对此,应维持利率市场环境稳定,防范债务风险导致的系统性金融风险。二是企业杠杆率。该值在年中已达到164%,对未来经济潜在增速形成一定的压制。三是地产。地产是一个长产业链,会同时反映在资产端与负债端。应稳住地产市场与房住不炒之间的平衡,防范个体风险向系统性风险转移。四是出口。出口波动对经济和就业影响较大,关系到很多企业,尤其是中小企业、民营企业。在国际形势不明朗情况下,应关注出口风险。五是国际局势,贸易摩擦会影响企业的实际收入和收入预期,进而影响到投资。

贺涛:国际循环方面,主要风险源于货物出口下降。对此,一是要降低货物贸易出口的国别集中度,将部分出口向欧、日及其他国家或地区转移。二是要压缩服务贸易逆差,提供高品质的旅游、教育、整合国外优质医疗资源,吸引相关需求回流。三是增加我国在数字经济转型中优势领域的服务贸易出口,如大数据、人工智能等。

国内循环方面,目前经济潜在增速在下行,二季度宏观杠杆率较高。在此背景下,本轮国内循环的“扩内需”抓手或将有别于2008—2009年的基建、地产,而更可能像1998—2002年的制度性改革。应关注如下几个问题。

第一是让居民“能消费”和“敢消费”。这需要从初次分配和二次分配两方面考虑。在初次分配中,一是随着基础设施不断完善,可以推动引导部分有条件的产业转到中西部,增加中西部低收入群体的工资收入。二是深化户籍改革,畅通劳动力要素流动,让市场决定劳动力的价格。三是建立健全科技成果和知识产权制度和转化机制,让科技成果能够在市场上兑价。四是建立健全城乡统一建设用地市场,促进农村的土地要素流通,盘活农村集体经营性用地和闲置宅基地,同时增加农民的财产性收入。在二次分配中,关键是缩小贫富差距,逐步推出遗产税、房产税,增加社保支出、低收入群体保障性支出的支持力度。

第二是推进新型城市化。目前,我们的城市化率超过60%,预计未来将更加强调城市群、都市圈的建设。经合组织的研究表明,城市人口的增加有助于劳动生产率的提高。

第三是产业政策。要推动制造业走向全球产业链和价值链的高端。在发展模式方面,与日韩等国家或地区情况不同,我国迈向高附加值产业需要更多依靠自力更生、自主研发,所以未来可能是将资源集中到关键核心技术上攻关。

第四是金融领域。要加快资本市场的改革,发挥资本市场资源配置的作用,同时强化基础制度建设,提高市场活跃度。此外,银行体系仍将强调脱虚向实、防范风险。

最后是强调绿色、环保、安全,提高非化石能源在一次性能源中的占比。

综上,未来我们还会面临很多的挑战,但是也相信中国经济依然能够保持平稳的发展,由量变到质变。

周文斌:刚刚五位专家对宏观经济形势作了深入精辟的分析,认为经济复苏态势是比较明确。从“三驾马车”来看,出口目前是超预期的,四季度可能会延续这一态势;投资发挥了重要的拉动作用;长期来看,消费升级、扩大内需对于促进国内大循环应是重中之重。从风险的角度看,各国应对疫情危机的举措,促使全球杠杆率都在上升,国内宏观杠杆率也上升较快,这是货币政策考虑的重要方面。

基于上述判断,请各位专家分析预测一下四季度资金面的松紧和银行间市场流动性的情况,并且结合汇率因素分析一下货币政策工具将如何选择和使用。

梁冰:对四季度银行间市场资金面,我并不悲观,不排除有边际改善的可能性。主要考虑如下:一是目前以DR007为代表的市场资金利率在2.2%上下窄幅波动,基本属于央行合意范围。二是经济基本面修复进程有望持续,年内通胀压力基本可控,居民消费价格指数(CPI)可能会持续回落,工业生产者出厂价格指数(PPI)转正仍有难度,资金面将趋于稳定。三是债券供给高峰已过,四季度利率债的供给压力整体减小,银行、保险等传统配置盘资金将有所释放。四是中外市场的利率债利差升至历史高位,中国债市的配置价值正在逐步凸显。中国国债纳入富时罗素债券指数后,外资流入的速度预计将进一步加快。五是当前银行业超储率水平整体偏低,央行有望进行相对比较积极的公开市场操作,避免资金市场利率大幅波动。六是国内疫情防控得力,复工复产和消费加速修复,人民币汇率升值,未来人民币仍具备一定的上行动力。

在此背景下,我们认为央行货币政策取向将保持相对稳定,短期政策收紧的必要性下降。具体到货币政策工具的选择和使用方面,在当前国内外政治、经济形势错综复杂的情况下,央行会继续通过逆回购、中期借贷便利(MLF)等常规的公开市场操作,向市场提供必要的流动性支持,保持资金面合理充裕。同时,考虑到当前国内经济修复的韧性较强,短期来看降准降息的概率不大,加息也不现实。

翟晨曦:市场流动性存在季节性规律,一般情况下在10月、11月比较平稳,12月相对紧张,从元旦至春节期间也会较为紧张。抛开季节性因素,市场流动性主要取决于央行的货币政策操作,而决定央行货币政策操作的首先是经济基本面。从前面对宏观经济的分析我们可知,静态来看,经济增速是往上走的,但动态来看,疫情是否二次暴发的不确定性带来了经济增速的不确定性。如果四季度国内疫情不再反复,那么流动性应该会延续三季度偏紧平衡的状态。

最后,从长远来讲,中国市场未来会有越来越多以大类资产配置策略为主的投资机构,对资产的整体配置需求将增加。相较前一段时间,债券市场的安全边际提升了很多,所以当前大家可以适度增加债券仓位。经过前一段时间的调整,最近有一些股票也回到了可投区间。因此,“债+股”的平衡配置策略仍然是未来一段时期内能获得较好绝对收益的配置策略。

沈科:预计四季度债券利率走势是区间走势,即“上有顶,下有底”。

“下有底”,是因为债券在经济复苏的环境下不会有很大的向下突破空间。目前,经济供需两端都不错,社融增速的拐点未到,PPI环比在改善,企业可能进入补库存周期。新冠肺炎疫苗即将推出,将在一定程度上提升风险偏好,资金面波动加大,债券利率下行动力不足。此外,最大的限制因素来自于银行同业存单(NCD)和MLF的利率。目前来看,银行的负债在四季度刚性较强,NCD发行量将比较大,而NCD利率低于MLF利率的概率很低,这相当于把利率下行的底托住了。

“上有顶”,主要因为在10月之后债券供需格局会得到改善,财政存款投放将在一定程度上改善资金面,基建和地产增速边际放缓也会减小经济增速的斜率。经过连续调整后,部分期限品种配置价值将逐步显现,海外资金持续配置,債券交易机会也将随之出现。

当前,负债稳定或者大体量的配置资金可以考虑逐步入场,交易性机构可根据市场的边际变化把握交易机会。超长期限国债配置价值将逐步显现,长期限金融债交易价值较好,也可以考虑股债平衡策略。

贺涛:当前从大类资产分析框架来看,股票、债券等各类资产估值都偏贵,不仅是国内,国外也如此。另外,与以往不同,在本轮债市调整中,以利率指数债券基金为代表的利率策略债券基金被赎回较多,而以信用策略为主的债券基金规模相对稳定。

这两个现象一方面反映出整体流动性充裕,另一方面反映出老百姓心中的“无风险利率”在下降。在传统理财产品、房地产等资产的投资渠道受到限制,同时货币快速增长的背景下,居民财富配置方向发生变化。今年股票基金热卖也是这一现象的折射。

四季度从大类资产配置角度来看,经济领先指标——社会融资增速将逐步筑顶,企业盈利领先指标——PPI仍有上冲动力,经济仍处于复苏期,权益资产相对更受益。

目前利率风险还在释放过程中,但经过三季度的调整,部分期限债券收益水平和相对利差水平已经接近历史中位数。从敏感性和情景假设分析来看,与4月利率低点相比,目前债券投资已经具有一定的安全边际。从配置角度来看,对债市不应太悲观。四季度需要从不确定性中抓住一些确定性的因素,比如中短久期适度杠杆的票息和套息策略。股市方面,今年市场波动较大,增加了投资难度,需要把握配置的节奏,不过总体我们持比较乐观的态度。

薛宏立:四季度债券市场走势需考虑以下几个因素。第一,随着债券发行规模明显下降,债券市场供求关系将改善。第二,市场预期我国宏观经济整体向好,大宗商品价格持稳,通货膨胀预期在下降。第三,四季度是市场机构调整营收策略的时间窗口,其交易行为变化对债券市场走势将产生积极影响。第四,9 月 25 日,富时罗素公司已宣布中国国债将被纳入富时世界国债指数(WGBI),这将吸引更多境外投资者投资我国债券市场。第五,中美利差已持续 3个月保持在 240BP,创造了近 10年的高点,机构可能采取的交易利差缩小策略有助于我国债券市场向好。在此背景下,叠加外部环境的不确定性,我认为四季度债券市场将呈现短端基本稳定的陡峭化慢熊震荡格局。

在投资策略和工具方面,建议不同类型机构采用不同策略。其中,交易型机构需要做好风险对冲,配置型机构需要做好估值管理。投资工具方面,在 IFRS9的会计准则下,商业银行资产估值波动的风险在加大,而且国内没有完善的套期会计准则,衍生品市场深度也有限,商业银行不能便利使用衍生品对资产进行套期保值来规避市值波动。再加上二季度债券市场的剧烈波动使很多投资机构受到影响,防风险、控波动已经成为强烈需求。相对于强卖出、调仓调久期等被动承受损失的策略而言,能够使用成本法进行估值、能够主动管理波动的工具是更优选择。

在投资机会方面,当中长期利率出现高点、投资者的资金成本相对稳定时,可以适当增加债券资产配置。预计四季度中长期利率很可能处在相对高点,如果此时投资者的资金成本较为稳定,将是很好的配置机会,尤其更适合大型银行进行配置。但对于中小型股份制银行,则需要视各行的具体情况来把握。

梁冰:我们对今年四季度及之后债券市场的总体判断是震荡中孕育机会。

首先,债券市场还将处于震荡状态。原因主要有两点:一是我国疫情管控成效卓越,经济复苏超预期。目前,我国PPI已回升至同比降幅约2%,国际货币基金组织(IMF)也预测中国将成为今年全球主要经济体中唯一取得经济正增长的国家。二是银行业超储率处于历史低位,货币政策有意避免过度宽松引发“大水漫灌”,这削弱了银行自营作为重要配置力量的作用。

与此同时,债券市场也在震荡中孕育着机会。原因主要有三点:一是外资持续流入。中国良好的经济前景、人民币升值预期以及处于历史较高位置的中美利差正在吸引境外机构源源不断的资金流入。三季度末,境外机构持有我国债券规模已经超过2.8万亿元,较上年末增长高达27%。二是股债性价比的均衡正在发生变化。如果债券市场收益率继续上行,债券配置相对价值将凸显。三是随着债券市场连续几个月的收益率反弹,目前已有一部分优质企业债券的收益率达到包括银行理财在内的许多资管机构的负债成本。

从理财子公司角度看,其投资策略存在以下特征:一是债券等标准化资产的配置比例持续上升。据不完全统计,截至2019年年底,非保本理财产品中债券配置占比已达60%左右,是占比最高的资产类别。二是更加注重绝对收益。理财子公司的客户主要是银行理财客户,这决定了理财子公司更加注重绝对收益,对于资产的投资配置,会更加注重大类资产的轮动和均衡配置。 三是净值化转型导致银行理财产品负债久期缩短,会增加对债券交易的要求。

理财子公司不同类型产品的投资策略也不同。目前,银行公募理财产品主要包括类货币、纯固收和固收+三种类型。对于类货币产品,短久期标准化债券或存款是主要配置方向。对于中长期久期的纯固收产品,其债券投资主要看久期、票息和信用资质。对于短久期固收或固收+产品,其债券投资策略通常基于对债券市场趋势的判断,选择合适的久期策略、杠杆策略和债券交易策略,同时从大类资产配置角度考虑股债性价比因素。

近期,债券市场整体处于上有顶、下有底的震荡格局,短期利率走势不太明朗,交易难度较大。从配置角度看,确定性较大的机会在于:一是信用债部分券种的绝对收益率已高于理财资金的成本,配置价值凸显。二是市场存在一定的套息空间。目前,信用债收益率与资金利率的利差处在历史偏高水平,在资金利率短期暂无上行趋势的情况下,可采取适度加杠杆策略提升收益。三是在整体市场方向较难判断的情况下,可采取一些市场中性交易策略,比如在国债收益率曲线形态被压平的情况下,通过国债期货等衍生品进行一些基于曲线形态的套利交易。

周文斌:谢谢五位专家。大家观点基本一致,四季度债券市场上有顶、下有底,在波动当中孕育着机会,不同类型的投资机构有不同的策略。感谢各位专家及来宾。把握宏观动态,聚焦债市热点,期待下期六人谈活动再见。

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