基于历史与现实视角的美联储收益率曲线控制政策浅析

郭嘉沂 张峻滔

摘要：随着美国政府债务急剧膨胀，市场猜测美联储可能将实施收益率曲线控制（YCC）政策。二战时期美联储曾实施了近10年的YCC政策，本文回顾了当时YCC政策的实施背景、执行情况和退出历程，还从政府债务、通胀压力、美联储控制力等角度将当前与二战时期进行对比，以分析现阶段美联储实施YCC政策的可能性。

关键词：美聯储 YCC政策国债收益率通胀率

2020年2月，为应对新冠肺炎疫情的冲击，美国政府提出3万亿美元的财政刺激计划来托底经济和就业。随之而来的是美国政府债务急剧膨胀，市场猜测美联储或将实施收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC）政策，美联储也对此持开放态度。

收益率曲线控制是指央行通过在二级市场上买卖目标期限国债，将该期限国债收益率控制在某一特定水平的货币政策操作方式。这通常会导致无风险利率下降，进而引导信贷利率下行，刺激经济增长。事实上，2020年3月全球金融市场大幅波动之后，美国10年期国债收益率一直维持在1%以下，已初步体现出YCC政策的特征。需要重点关注的是，未来在美国通胀率上行及量化宽松（QE）政策继续执行的情况下，随着美债期限溢价回升的压力增大，美联储是否会明确推出YCC政策以阻止收益率趋势上行。

以史为鉴，二战期间美国为配合战争融资，美联储曾经实施了近10年的YCC政策。本文旨在回顾这段历史，并比较当下与历史的异同，以探讨现阶段美联储实施YCC政策的可能性。

YCC政策历史回顾

（一）背景

1929年大萧条发生后，美联储将短期利率维持在0附近。1933年后，美国经济走出大萧条的阴影，迈上了复苏之路。到1936年，美联储开始收紧货币政策，1937年美国财政部也开始收紧财政政策，这使得美国经济复苏进程放缓。1937年一季度美国工业产出同比增速尚保持在20%以上，但到年末同比增速已跌至-25%，同时净流入美国的黄金也开始减少。为刺激经济，美联储随后开展了“扭曲操作”（twist operation）1，并降低了对银行准备金的要求。

1941年3月，美国国会通过了罗斯福政府的《租借法案》，美国将向英国提供一切所需援助。为了配合《租借法案》，当年6月美国财政部向美联储提出实施YCC政策的两条建议：一是发行长期债券满足战争融资需求，短期债券则用于应对可能出现的暂时资金短缺;二是将长期国债2收益率控制在2.5%左右，向公众明确传达收益率不会再上升的信号。最终，美联储于1942年6月开始正式实施YCC政策。

（二）YCC的执行和退出

美联储实施YCC政策的具体措施包括分别将短期国库券、1年期国债、10年期国债、16年期国债和长期国债的收益率锁定为0.375%、0.875%、2%、2.25%和2.5%。

从1941年底美国参战到1945年二战结束，美国财政部共发行近2200亿美元债券。其中，绝大多数为可交易债券。可交易债券中超过一半为长期债券，其他为各类中短期债券。需要特别说明的是，在历史文献中，美联储并未公布完整的各期限国债收益率，取而代之的是短期、中期、长期国债收益率，对应期限大致为1年期以内、5～7年期、20年期及以上。

由于美联储的目标收益率曲线较为陡峭，中长期国债较受市场欢迎，而短期国库券则在市场遇冷。实施YCC政策意味着美联储必须满足二级市场的买卖需求才能有效控制曲线。二战时美联储为了满足市场需求一度几乎耗尽了库存的中长期国债，同时增持了大量短期国库券，对收益率曲线的掌控能力大幅减弱。因此在实施YCC政策的大部分时间内，长端收益率都低于美联储的目标，同时收益率曲线也较美联储目标更加平坦。

二战刚结束时，高通胀率令美联储担心利率会出现报复性反弹，因此其并未立即退出YCC政策。美联储分三步历时三年才正式退出了YCC政策。第一步，1947年8月，美联储取消了短期国库券收益率0.375%的上限，随后该收益率很快上行至1%。第二步，1950年6月，美联储允许1年期国债收益率上限达到1.375%，但当月朝鲜战争爆发，于是美联储推迟了这一计划。10月，美联储再次放开1年期国债收益率上限并提高至1.5%。第三步，1951年3月，美国财政部与美联储达成共识——在满足政府融资需求的同时最小限度地债务货币化，同时取消长期国债收益率上限。这标志着美联储此轮YCC政策正式结束。

从二战时期YCC政策的实施情况来看，可得出如下几点重要结论：第一，如果YCC政策的目标是同时控制整条收益率曲线的长、短两端，其中一端很可能出现偏离目标的波动;第二，为了维持较陡峭的收益率曲线形态，美联储可能需要进行频繁、大量的二级市场干预，更平坦的曲线形态目标或许能减少干预;第三，实施或退出YCC政策会影响投资者对债券期限的偏好，进而可能造成美联储资产构成的重大变化。

当下与历史的异同

（一）政府债务

与二战时期类似，当前美国政府债务增速较快（政府债务/GDP的值由2019年末的105%上升至2020年一季度的110%）。不同的是，二战时期政府融资对私人部门存在明显的挤出效应，而当前由于美联储动用一级市场企业信贷工具（PMCCF）和二级市场企业信贷工具（SMCCF）托底企业债市场，私人部门融资并未受到明显冲击。

从赤字率来看，二战时期美国财政赤字率一度超过25%，而当前美国国会预算办公室预测未来10年财政赤字率不超过6%，财政扩张的可持续性远强于二战时期。从政府融资结构来看，二战时不可交易国债占比更高，在可交易债券中，二战和当前长期债券均是主要资金来源。

（二）通胀压力

战争需要消耗大量物资，为了防止物价飙升，1942年1月美国政府成立了价格管理办公室（OPA）进行价格管制。1942年下半年，居民消费价格指数（CPI）从10%以上的高位回落至2%左右。1946年9月，价格管制被取消，次年CPI达到20%的高点后回落。1947年8月，短端收益率不再受限后便立即上行，反映了当时的通胀压力，长端收益率则继续受限，导致收益率曲线变平（见图1）。当前美国政府面临的通胀压力明显小于二战时期（见图2），收益率上行驱动力较弱，YCC政策的执行难度更小，也没有那么紧迫。

（三）美联储控制力

二战实施YCC政策时，美联储持有的中长期国债占市场的存量不足10%，导致后期美联储没有足夠的能力维持较陡峭的收益率曲线形态。1945—1948年，市场机构大量买入中长期国债，消耗了美联储的中长期国债库存，以至于美联储无力通过持续抛售中长期债券维持长端收益率。

今年3月美联储重启QE后，其持有的中长期国债占市场的存量达25%以上，对长端收益率的控制能力明显强于二战时期，且当前收益率曲线较二战时期更加平坦，控制难度也相应下降。

结论

综上，当前美国政府以中长期债券融资为主，且美联储持有此类债券占比较高。相较二战时期，美联储对收益率曲线的控制力大为提高。另外，现阶段美国更低的通胀率和更平坦的收益率曲线形态也降低了实施YCC政策的难度。

然而，当前各期限国债的绝对收益率水平已经很低，且年内到期的券种多为短期国库券，美联储实施YCC政策的必要性和紧迫性并不强，但美联储保持对YCC政策的讨论有利于维持市场低利率预期。

根据历史经验，假设美联储实施YCC政策，或将采取日本央行的策略，即只控制某一特定期限（如10年期）国债的收益率，而非像二战时那样维持整条曲线的特定形态。

注：

1.“扭曲操作”即美联储在二级市场上买入长期国债，同时卖出短期国库券，但总资产基本保持稳定。

2.本文长期国债是指20年期及以上国债。

作者单位：兴业经济研究咨询股份有限公司宏观研究部

责任编辑：鹿宁宁  罗邦敏

参考文献

[1] Board of Governors of the Federal Reserve System（U.S.）.Banking and Monetary Statistics，1941-1970，1941-1970. https：//fraser.stlouisfed.org/title/41， July 16， 2020.

[2]Kenneth Garbade， Managing the Treasury Yield Curve in the 1940s， Federal Reserve Bank of New York Staff Reports， No.913， February 2020.