声誉的价值

凌鹏

陆晔飞/著

按照赛斯·卡拉曼的说法，这个世界真正的价值投资者注定是少数派、逆行者，但具备讽刺意义的是，大部分人都自认为是价值投资者。坦率而言，我一开始对价值投资无感，直到看了陆晔飞的《巴菲特估值逻辑》。

和其他研究巴菲特的书籍不同，本书没有生平介绍、没有绯闻琐事、没有价值说教，只有投资实战，只有巴菲特从1956年至今的20个投资案例。作者陆晔飞本身也是基金经理，基于报表、数据和历史环境，从一个专业投资人的视角对这些案例进行了深度复盘，人物代入，站在巴菲特的角度去思考问题、去抉择！

我们都能背几句巴菲特的语录，我们都能讲几个巴菲特的经典案例，但鲜有人真正认真复盘过巴菲特的所有投资，这就是我选择此书的原因。而且这本书最可贵之处在于：作者并没有完全赞同巴菲特当时的行为，有时候他也会有困惑，或者理解不了，甚至过了一段时间之后才突然明白、喜出望外。

案例复盘

本书共20个案例，每个投资案例，都有两部分：第一部分仔细分析产业和公司的基本面;第二部分评判巴菲特买入时点的估值。我读这本书的时候，感觉第二部分特别精彩，这才是投资的精华。为什么有些时候以极大的安全边际买入？而有些时候却愿意承受溢价？

这20个案例贯穿巴菲特从1957年到2011年长达60年的投资生涯，分为三个阶段，最终我们发现股神也是不断学习、不断进步、不断进阶的。

第一个阶段是巴菲特合伙人公司阶段，主要是1957年到1968年。主要讲了五个案例，分别是1958年桑伯恩地图、1961年登普斯特农具机械制造、1964年德州国家石油、1964年美国运通和1965年伯克希尔·哈撒韦。在这五个案例中，前三个更多体现格雷厄姆的教义，用会计的清算得到公司的内涵价值，这是巴菲特最初级的投资阶段;第四个案例运通公司具备标志意义，代表了巴菲特投资生涯的重大变化——开始重视无形资产、重视声誉。而伯克希尔·哈撒韦公司，一开始就是个失败的投资，在这个案例中，可以看到巴菲特如何把一手烂牌打成了好牌。

第二个阶段是1967年到1988年，这是巴菲特成神的阶段。总共有九个案例：1967年的国民保险、1972年的喜诗糖果、1973年的《华盛顿邮报》、1976年的政府雇员保险、1977年的《布法罗晚报》、1983年的内布拉斯加家具卖场、1985年的大都会广播公司、1987年的所罗门公司和1988年的可口可乐。这些案例真是个个经典：比如巴菲特运用伯克希尔·哈撒韦控股国民保险公司，独创了保险公司进行投资的商业模式，此后1976年的政府雇员保险和1998年的通用再保险，就是这种商业模式的扩大;1972年的喜诗糖果以极大的溢价买入，是一大进步;像投资《华盛顿邮报》《布法罗晚报》和大都会广播公司都体现了巴菲特对传媒行业的深刻理解;内布拉斯加家具卖场的交易则涉及巴菲特和B夫人一段非常经典的投资价值之旅;所罗门兄弟在1992年出现巨大丑闻，但巴菲特和芒格坚持公开处理，最终起死回生;最经典的案例是1988年的可口可乐公司，这应该是巴菲特整个投资生涯中最重要的几笔投资之一，而他为了一个合适的价格足足等了20年。

第三个阶段是巴菲特20世纪90年代之后的投资。客观讲，这个阶段巴菲特的投资收益率下降很多，甚至可以说比较平庸。但由于其规模巨大，所以反而是财富积累最大的阶段。这个阶段的投资标的如1989年的美洲航空、1990年的富国银行、1998年的通用再保险、1999年的中美能源、2009年的北伯灵顿和2011年的IBM，当然还有2016年的苹果。过去25年，巴菲特并没有投资美国最主流的股票，和时代有点脱节，所以其收益率表现一般。从另外一个角度看，巴菲特最喜欢必需消费品，但这个赛道在过去25年并不是最好的赛道，即便是可口可乐真正给巴菲特带来收益的也就是1988-1998年。

通过这三个阶段，可以看到巴菲特一生的成长，从一开始相对稚嫩机械，到中期成神，到晚年发挥余热，最终成为这世界最伟大的投资者。

启发颇多

读完此书，有几点体会。首先，投资于人一本万利。吕不韦认为“投资于人，一本万利”，巴菲特几乎每个成功投资案例的背后都有一个优秀的管理者。例如，运通的霍华德·克拉克、伯克希尔·哈撒韦的肯·切斯、内布拉斯加家具卖场的B夫人、《华盛顿邮报》的凯瑟琳·格雷厄姆、可口可乐的郭思达等等……

通过报表或许可以看清一个企业一两年的发展，如果要做五年的投资就必须看清行业和赛道，而要持有十年以上的企业就必须拥有优秀的管理层。在美国确实有一批专业优秀、有强烈使命感和企业家精神的CEO。例如，肯·切斯，在哈撒韦从没落的纺织业转型为巴菲特投资旗舰的过程中，并没有享受红利，依然拿着制造业微薄的工资，但还是兢兢业业。例如，内布拉斯加家具卖场的B夫人，在90岁将90%的股权卖给巴菲特后，依然努力工作到104岁。

所以投资中最核心的因素还是人！

其次，对价值有清晰认识。从基本面到股价从来不是轻松的一跃，好公司未必等同好股票，还需要好的价格。很多人对基本面了若指掌，但并不知道在虚拟的世界中值多少钱，这或许才是投资最难的事情。并且不同的市场给予同样基本面不同的估价，这和这个市场的制度、投资者结构等因素有关。这就要求投资者非但要了解基本面，更要了解市场。

巴菲特号称不看市场，但其实他对市场有着深刻的理解，其每笔投资都认真计算过价值。本书的每个案例中，除了分析报表和业务，还花了大量时间分析估值和买入价格的合理性，这其实是投资的根本。

巴菲特的估值方法并不单一，桑伯恩地图、登普斯特农具等采取的是格林厄姆式的雪茄蒂類投资，而运通、喜诗糖果、《华盛顿邮报》《布法罗晚报》则采取更多元的估值方法。但不管哪种方法，巴菲特都在其价值的基础上预留了安全垫。由于其对价格的要求非常苛刻，加上其流动性的体量，就只能耐心地等待合适买点。例如，运通是曝出了“色拉油骗局”、政府雇员保险1976年濒临破产，股价从61美元跌至2美元、可口可乐则在1987年的股灾中跌掉25%。

很多时候，我们不是没有耐心，而是对价值没有清晰的估算，不知道在等待什么。都说价值是人、价格是狗，但是狗是每天都可以看到的，人是若隐若现的，很多时候是狗带着人而不是相反。

第三，多种工具先求不败。即便通晓了价值，巴菲特也会运用各种策略使自己的投资最优化。例如，所罗门和美洲航空集团都是投资的可转换的优先股，这两个案例被巴菲特视为失败，但还是取得了9%和9.25%的利息，最终还是盈利的项目，很好地保护了自己。

巴菲特永远把风险放在第一位，有些时候看似略显保守，但总能享受稳稳的幸福。例如，2009年投资北伯灵顿铁路公司，巴菲特赌得是美国经济复苏。但即便如此，他没有买由于危机暴跌的新兴股票，而是选择熟知的铁路股。似乎不够完美，可问题是他投出了职业生涯最大的一笔投资——340亿美元。

最后，声誉的价值，这是我读此书最大的感触，对于资产管理而言，声誉是一笔巨大的无形资产，可能我们终其一生也就是累积这个东西。巴菲特很多的投资都是在投资标的出现巨大困境的时候作为“白衣骑士”参与的。例如大都会和所罗门，都是在美国广播公司和所罗门面临恶意收购的情况下，由管理层主动邀请入局的。在这种情况下，既可以拿到优惠的价格和条件，又可以获得较好的名誉，真是名利双收。

可问题是，为什么巴菲特是“白衣骑士”，而别人就是恶意收购？巴菲特所给予的条件并不比那些野蛮人更优惠。我想其中的根本原因就是巴菲特的声誉。上世纪90年代所罗门由于虚假报价有破产清算的风险，但由于巴菲特的声誉（大股东并且临时出任董事长）最终才能起死回生。危机中的很多企业都希望能“贱卖”部分资产给巴菲特，非但看重其资金，更看重其声誉。

但声誉的积累是需要大量努力的，在面临巨大诱惑和压力时还能持身为正并不容易。再如所罗门的案例中，巴菲特和芒格一开始就没有打算息事宁人、蒙混过关，而选择全部公开、甘冒破产清算的风险，这是需要巨大的勇气的。正是他们一直如此，才能累积巨大声誉。可见芒格所强调的很多品质并非只是心灵鸡汤，对投资有现实意义。