价值投资思想的最新演化探究
——以伯克希尔近十年发展变化为例

■秦志卓 陈碧连 覃婷娟/

广西财经学院

一、价值投资思想的开放性——价值投资能够与时俱进的根本原因

价值投资思想是一个开放式的体系，巴菲特作为伯克希尔哈撒韦公司的掌舵人是价值投资的集大成者，集百家之长对其不断优化。其不仅向其他投资流派、投资行家学习，而且向各个领域、各个学科的高手学习，在生命的每个细节中学习。这也是巴菲特投资思想得以不断进化的主要原因。

巴菲特本人曾说过：“如果我只学习格雷厄姆一个人的思想，就不会像今天这么富有。”

其投资合伙人芒格认为巴菲特的成功是多种因素合力的结果，但是具有决定性的因素是持续学习的结果。他在2007年威斯科年度股东大会上指出：“沃伦是这个世界上最佳的持续学习机器。乌龟最终战胜兔子是持续努力的结果，一旦你停止了学习，整个世界将从你身旁呼啸而过。沃伦很幸运，直到今天，即便是早已过了退休的年龄，他仍可以有效地学习，持续地改善其技巧。沃伦的投资技巧在65岁后更是百尺竿头更上一层。作为一直从旁默默关注的我，可以肯定地说，如果沃伦停留在其早期的认识水平上，这个纪录也就不过如此了。”

巴菲特从其他大师处汲取的营养可以罗列如下：

(1)格雷厄姆的三个基本思想观点：你应当把股票看作许多细小的商业部分。要把(市场)波动看作你的朋友而非敌人——利润有时来自对朋友的愚忠而非参与市场的波动。《聪明的投资人》的最后一章中，格雷厄姆道出了有关投资的最为重要的几个字眼：“安全边际。”

(2)费舍的“只有最优异的企业经营与远景是唯一值得投资的商业价值”和“没有一个时间适合将最优秀企业脱手”的理论。

(3)芒格的聚焦高品质企业投资和格栅理论。

(4)彭博的“消费独占企业”是最佳投资价值的理论。

(5)威廉姆斯的投资价值理论：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。

(6)凯恩斯的集中投资理论和“我宁愿模糊地正确，而不是精确地错误”的思想。

(7)史密斯的保留盈余是企业的附加价值思想。

(8)彼得林奇的过早卖出表现良好的杰出公司股份是“拔苗助长”以及在公司表现良好时忙于抛售股票，兑现盈利，却死抱着令人失望的公司的人是在“铲除鲜花，浇灌杂草”的思想。

(9)巴菲特还从威廉姆斯的击球技巧，发展了投资领域的“挥棒”概念，他说：“我的工作就是等待轻松击球的机会。”

(10)从韦恩·格兰斯基的忠告——“到冰球要去的地方，而不是它现在呆的地方”体会到专注于当期收益和短期收益是愚蠢的。

(11)从伊索寓言中学到了“一鸟在手胜过二鸟在林”的灌木丛理论，甚至从一个球童的成功故事发展了“与赢家共事”的经营哲学和投资哲学。

价值投资思想是一种返璞归真，大道至简的投资思想，是多学科交叉基于实践并且应用于实践的思想。

二、财务逻辑细节的演变

(一)账面价值指标的失效

巴菲特一直很重视伯克希尔哈撒韦公司每股账面价值的百分比变化。但是在新GAAP标准下他认为事实上伯克希尔哈撒韦公司的账面价值的年度变化是一个失去了以往意义的指标。原因有三点：

(1)伯克希尔哈撒韦公司已从一家资产主要集中在有价股票中的公司逐渐发展成为主要价值在于运营业务的公司。最新的2018年伯克希尔哈撒韦公司年报里，公司净利润258亿，其全资控股的子公司组合贡献了168亿，伯克希尔哈撒韦公司的转型趋势越来越明显。

(2)尽管伯克希尔哈撒韦公司持有的股票按市场价格估值，但会计准则要求伯克希尔哈撒韦公司管理层将经营公司的组合以远低于其当前价值的金额计入账面价值，这是近年来出现的错误标记。

(3)随着时间的流逝，伯克希尔哈撒韦公司很可能会大量回购其股票，而交易将以高于账面价值但低于伯克希尔哈撒韦公司管理层的内在价值估计的价格进行。这种购买的数学方法很简单：每笔交易使每股内在价值上升，而每股账面价值下降。这种结合使账面价值记录变得越来越脱离经济现实。

在未来的财务业绩表中，巴菲特为首的伯克希尔哈撒韦公司管理层期望着眼于伯克希尔哈撒韦公司的市场价格。伯克希尔哈撒韦公司管理层认为市场可能是极其反复无常的，不过，随着时间的流逝，伯克希尔哈撒韦公司的股价将成为衡量业务绩效的最佳方法。

(二)利润受新会计准则影响参考意义下降

新会计准则规定，伯克希尔哈撒韦公司持有的股票未实现投资收益和损失的净变化必须包含在公司向投资报告的所有净收入数字中。这一要求将在伯克希尔哈撒韦公司的GAAP底线中产生一些反复无常的波动。伯克希尔哈撒韦公司拥有1700亿美元的可售股票(不包括其持有的卡夫亨氏股票，卡夫亨氏算在权益里)，这些股票的价值在一个季度报告期内很容易波动100亿美元或更多。在报告的净收入中包括如此幅度的波动，将淹没描述伯克希尔哈撒韦公司运营业绩的真正重要数据。出于分析目的，伯克希尔哈撒韦公司曾经的"底线"将毫无用处。

新规则将改变伯克希尔哈撒韦公司长期以来在会计处理上正确表达方式，迫使其纳入净收入的已实现收益(或损失)时的表达问题复杂化。在近几年的季度和年度新闻稿中，伯克希尔哈撒韦公司经常警告投资人要关注这些已实现收益，因为它们(就像其未实现的收益)随机波动。

这主要是因为伯克希尔哈撒韦公司在看起来明智的时候出售证券，而不是因为其试图以任何方式影响收益。结果，有时伯克希尔哈撒韦公司报告在整个投资组合表现不佳(或相反)的时期内实现了可观的收益。

随着关于未实现收益的新规则加剧了现有规则对已实现收益的扭曲，伯克希尔哈撒韦公司需要每季度努力解释投资人需要的调整，以便了解他们的数字。但是，媒体收益发布往往即时而错误，报纸头条几乎总是关注GAAP净收入的年变化从而会突出那些不必要地吓唬或鼓励许多读者或观众的数字。

巴菲特认为：“在伯克希尔哈撒韦公司，最重要的是我们正常化的每股收益能力的增长。该指标是我的长期合伙人查理·芒格(Charlie Munger)关注的重点。”

三、投资组合的逻辑变化

(一)价值投资与科技相结合

巴菲特以往主要投资于消费股和金融股，很少投资于科技股。他认为科技股很难有长期的优势，投资于科技股将面临较大的风险，且巴菲特一贯不喜欢投资自己不了解的公司。但过去十年是全球科技大发展的十年，特别是美国的科技公司，是第四次科技革命的领导者。巴菲特没有投资于科技股，让他躲过了2000年的美国科网泡沫破裂，但是同时也错过了近十几年科技股的大发展。因此巴菲特及时进行了纠正，先后投资了IBM、苹果、以及亚马逊等科技股。

但是科技股的价值拓展并非由巴菲特和忙格完成，而是由伯克希尔哈撒韦公司两位年轻投资经理中完成，这些科技股都秉承了价值投资的理念。芒格与巴菲特都不是最有灵活性的人，也有些后悔没有抓住互联网极端发展的机会。在2018年股东大会上，巴菲特就表示过对错过谷歌、亚马逊、乃至阿里的投资机会的遗憾。近几年巴菲特最大的投资是对苹果的投资。近两年的时间里，巴菲特不断的买入苹果，现在已经让苹果成为伯克希尔哈撒韦公司最大的重仓股。对于苹果的投资，巴菲特表示很满意。主要的一点缺陷就是苹果股价太贵了，如果便宜一些，就能加大购买量。

巴菲特投资于苹果，亚马逊，我认为并不仅仅是看中了其科技的元素，更重要的是这两家公司都是消费加科技的典型代表。例如苹果，现在几乎人手一部苹果手机，苹果已经成为一种日常必需品，属于消费电子的范畴。而苹果账上有大量的现金，也符合巴菲特的选股理念。亚马逊发展的是电商业务，而电商其实就是传统大卖场的替代。

巴菲特以往长期重仓持有沃尔玛。但现在电商的崛起对于传统的卖场有巨大的冲击，导致过去十年沃尔玛股价的表现非常一般，很明显受到了电商的冲击，巴菲特也逐步减持了沃尔玛股票的持仓，现在他旗下的投资经理买入亚马逊也不足为奇。巴菲特投资于科技股，说明他的投资理念也是与时俱进的，而不是墨守陈规，这也是价值投资思想作为一个开放性体系的体现。

巴菲特对于科技股的态度是：“我们喜欢‘护城河’，如果科技公司确实能建立‘护城河’，会非常有价值。但还是不会投资那些看不懂的科技股。我们会雇佣投资经理来投资，因为他们更熟悉这一领域。伯希尔的投资原则没有变化，我们会持续辨别这些公司，但也会待在自己的能力圈。”

(二)人力资本的价值演变

巴菲特和芒格已经高龄，其选好的接班人将成为第三代价值投资的传承者，从伯克希尔哈撒韦公司进军科技股可以看出，价值投资将迎来新的拓展发展。

(1)“如果查理(芒格)和我还有阿吉特在海上航行时遇险，你只能救其中的一个，不用管我们两个老头，先救阿吉特。”

巴菲特对阿吉特·贾恩推崇备至，在2009年致股东的信中，巴菲特用这样一个比喻形容阿吉特·贾因的重要性。彼时，阿吉特·贾恩被授予了伯克希尔·哈撒韦再保险业务首席执行官的职位。

1985年，阿吉特·贾恩加入了伯克希尔哈撒韦公司。临危受命接手了当时处于困境的再保险业务，时至今日，阿吉特·贾恩已经将再保险业务发展成为保险业的巨无霸。

这个巨无霸为巴菲特和伯克希尔哈撒韦公司的投资贡献了最大的钱袋子。1995年伯克希尔哈撒韦公司的保险浮存金只有36亿美元，现在，这个钱袋子装着千亿美元的保险浮存金。

2001年对于美国来说无疑是艰难的一年，这一年，本·拉登企图对北美最高建筑芝加哥的西尔斯大厦发动恐袭，人心惶惶之下，保险公司对于投保变得谨慎，阿吉特·贾恩为西尔斯大厦投保5亿美元。

2006年，阿吉特·贾恩主导了全球再保险市场上最大的一桩并购案，出资逾70亿美元接管劳合社的再保险Equitas公司整个资产和负债以及相关员工，为伯克希尔哈撒韦公司的股东创造了数十亿美元的收益。

对阿吉特·贾恩的赞誉，巴菲特也不吝啬，在数年的致股东信中，巴菲特不止一次提及阿吉特·贾恩，2010年的致股东信中，巴菲特称：“没有任何一家保险公司首席执行官业绩能够赶上他。”2016年的致股东信中，再次声称：“如果还有另外一个阿吉特，你可以用我换他，不要犹豫，做交易！”

很明显，阿吉特·贾恩将成为伯克希尔哈撒韦公司新的现金发动机。

(2)格雷格·亚伯的职场生涯始于旧金山普华永道会计师事务所，1992年之后，格雷格·亚伯加盟加州能源公司，也是伯克希尔—哈撒韦能源公司的前身，当时公司的负责人就是大卫·索科尔，格雷格·亚伯是他的得力助手。

1998年到2008年期间，两人通过不断的并购，为公司积累了12亿美元的净收益。巴菲特在2002年致股东信中，就称赞这对组合为“杰出的管理者”和伯克希尔—哈撒韦的“巨额资产”。

2008年，大卫·索科尔被委以其它重任，格雷格·亚伯从大卫·索科尔手中接任CEO一职，操办了超过150亿美元的能源行业并购案，成为了全美最大的电力供应商之一。

但在此后3年的时间中，格雷格·亚伯的光芒被大卫·索科尔掩盖，《名利场》杂志称格雷格·亚伯为“索科尔第二”，直到2011年，因为大卫·索科尔违反内幕交易丑闻，格雷格·亚伯才与这个称号分道扬镳。

此后，格雷格·亚伯的光芒开始凸显，他在美国中西部建立了风力发电厂，也让伯克希尔·哈撒韦的足迹踏遍了美国西南部。

2018年致股东信中，格雷格·亚伯掌管的伯克希尔·哈撒韦能源公司是母集团旗下非保险业务中2017年盈利贡献第二名的子公司，连同第一名BNSF伯灵顿北方铁路公司，两者贡献了44%的利润。

外界看来，目前巴菲特可能的继任者，除了阿吉特·贾恩，就是格雷格·亚伯，而前者，年长11岁，在巴菲特更趋向于用“耐力”和“长寿”作为指标的继任者计划中，格雷格·亚伯似乎更占优势。

四、总结

从伯克希尔哈撒韦公司近十年的发展变化可以看出，巴菲特作为出生在工业2.5的时代的人，其所继承和发扬的价值投资理念主要针对于传统行业。而随着时代的发展，价值投资体系也随时代变化而变化，通过伯克希尔·哈撒韦公司的新的管理层的逐渐上台，以新兴产业为载体发生着激动人心的新变化。价值定义、波动度量、资产组合逻辑这三个价值投资的着力点都将有新的变化产生，抓住新变化的人很可能就能抓住新价值。

五、关于价值投资的应用场景变化的一些思考

价值投资思想作为传统投资思想的常青树，在传统投顾领域具有无可比拟的地位。而在科技飞速发展的今天，价值投资思想也在向智能投顾领域迁移，其正在成为智能投顾下一个发展阶段的基础理论重点。现有的智能投顾对于价值投资的应用仅仅还停留在“量化”阶段，仅仅可以做到用价值投资的财务逻辑去设计并参考指标进行选股。但是智能投顾对于价值投资思想里那些丰富的、对未来有洞见的价值定义和思想并没有办法完全量化，比如品牌估值、消费者情绪等指标是很难被量化的，在现在的算法与算力发展水平下希望AI能够分析这些难量化的指标更是难上加难，价值投资思想在人工投顾为主体的主动投资领域的应用依然占据优势。但是，随着AI算力与算法的不断进步，那么当AI发展到高阶阶段可以模拟人脑对这些难量化指标作出分析判断并作出决策的时候，也许价值投资思想将在智能投顾领域发挥更大的价值，甚至对市场结构产生巨大影响，也许市场会更加“价值投资化”。科技与价投的结合实在让人期待。