扩张战略与经营环境对民营企业资金持续性影响
——以宁夏上陵公司为例

1 引言

目前我国正处于内忧外患的经济换挡时期，国家大力去杠杆、防范金融风险，大量企业资金链断裂，发债难以收回。许多企业前期为快速发展进行激烈的内外部扩张，内部积累的速度、规模制约了企业扩张，企业快速扩张必须进行融资支持，如利用银行贷款等方式；尹衍利认为，外部扩张主要通过企业并购行为实现，企业并购需要支付大量的货币资金，极易造成资金紧张甚至断裂。Bhojraj和 Sengupta 认为公司的持续盈利水平越高， 债券的信用评级越高、违约风险越低。

2 公司简介及违约事实

宁夏上陵实业有限公司于1998年成立，后逐渐发展为一家资产总计四十多亿元的多元化民营集团企业，核心产业为房地产开发、现代畜牧业、汽车品牌营销。2012年10月，公司公开发行总额为5亿元人民币的公司债券，简称“12宁上陵”，资金计划用于子公司上陵牧业的扩大再生产，此债券有着多重保护垫，深受消费者信任。然而2018年10月9日，上陵集团发布违约公告称尚不确定是否如期偿付本期到期债券。10月16日，该债券未能如期偿还，构成实质性违约。

3 违约主要原因分析

3.1 激进扩张，资金流转困难

上陵集团从只有3人的团队，仅十年就发展为员工上千、拥有1 5家全资子公司的多元化民营集团，这都得益于上陵企业持续兼并收购各类中小公司的多元化扩张策略。为实现资本增值，在市场竞争中取得优势地位，保持并扩大市场占有率，不断地进行多元化、多区域扩张是许多公司成为大型集团的必由之路。

收购其它企业可以迅速获得被并企业的土地等稀有资源，打破进入新的区域的壁垒，缩短经营周期，发挥协同作用，实现经验共享与优势互补。近年上陵集团的内部业务扩张速度明显加快，在贸易板块，通过不断投资扩大已有的纸浆、乙二醇等业务规模，业务扩展至矿业和石膏粉销售。在牧业板块，持续增加投资扩大产能，新建良种牛选育基地和规模化养殖场。持续的对外扩张导致公司资金投入压力较大，投资资金需求不断上涨使公司对债务融资有所依赖。在投资资金缺口较大、筹资活动现金流大幅下降的影响下，公司货币资金自2017年开始持续降低，资产流动性严重不足，偿债能力持续弱化。

3.2 收入回笼不足，盈利能力下降

房地产销售收入作为集团总收入的重要来源，明显出现困境。从事房地产经营占用大部分资金，弱化营运资产腾挪空间。新供应的土地开发资源绝大部分由行业龙头企业收入囊中，而市场中几万家中小房地产企业则互相争夺剩下的小部分土地资源，作为中小房企的上陵集团的下属企业，可用土地开发资源短缺，这更压缩其可发展空间，加之公租房项目和棚改资金回笼情况也不乐观，造成早期土地资源储备不足、进而房地产收入下滑、经营亏损、乃至整体现金流收缩过多导致资金压力和生产困境。从商品房销售面积来看，国内尤其是非一线城市对房需求出现疲软，在售房地产项目已回笼的资金不能覆盖已投资成本，资金回笼滞缓，未来商业项目投资金额较大且以租赁为主，这更增加公司的资金压力。

集团其他贸易业务经营规模较小，汽车品牌销售、纸浆贸易等收入有一定程度降低，还面临相当大的资金支出压力，收入从各方面来看都回笼不足，短期现金流动性压力很大。

3.3 大量违规担保，资产严重受限

集团有息债务规模随业务扩张和资金紧张进一步增长，面临一定的集中偿付压力。公司财务风险越大，银行能为其提供贷款的限制条件越多，资金越难筹集。当企业信息不透明又不能提供充分的担保或抵押时，正规金融机构难以克服信息不对称造成的逆向选择问题。一些大公司就会以向关联方提供信用担保为交换条件，获得对方的担保，进而取得银行的担保贷款。违约公告说，上陵牧业遭遇某行强行划转募集资金是造成资金短缺和违约的主要原因，其正是上陵牧业的控股股东上陵企业的一系列违规担保，此负面消息使得公司的外部融资环境进一步恶化，让集团受到重挫。

4 结论与启示

2018 年债市违约爆发，不仅是因外部环境影响，更多的是企业自身的问题。冰冻三尺非一日之寒，企业偿债能力弱化、资金链断裂必然是逐渐积累的结果。

纵观违约的众多民营企业，多是由于几年前在外围经济形势稳步发展及国家金融政策较宽松的环境下，为更快实现多元化，资产过度膨胀、盲目扩张、大量举债融资，杠杆率飙升，但企业效益的提升和内部治理的水准赶不上规模扩张的速度，致使流动资金脆弱性增强；在当前宏观经济趋缓，经济下行压力增大的形势下，企业外部整体环境严峻，融资渠道受到严格限制，此时企业一旦出现任何问题都可能成为压死骆驼的最后一根稻草，这些高财务风险的企业极易陷入流动性趋紧和资金链断裂的困境，最终失信于投资者。如今，在市场优胜劣汰的机制作用下，投资者趋利避害，对企业的财务和内部治理提出了更高的要求，这有助于改善企业自身的投融资策略，平衡企业效益提升和规模扩张的关系，加强现金流的管理，从而增强企业的竞争力，提升市场资源配置效率。