证券市场开放与信息治理
——基于陆股通制度实施的准自然实验

刘慧芬

(广东外语外贸大学 会计学院， 广州 510006)

我国资本市场大股东对中小股东利益侵害的现象较为普遍。尽管投资者保护举措随着股东大会网络投票、注册会计师民事责任的司法支持，正在不断完善，但大股东侵占、管理层掏空以及信息操纵等一系列损害中小股东利益的事件还是层出不穷，那么，中小投资者利益保护是否受到外部监管重视，并影响外部监管决策呢？已有的研究显示，当公司面临违规处分与诉讼时，法律风险加大，审计师会提高收费[1]。这一定程度上代表投资者保护，尤其是中小投资者保护环境的改变，影响审计师对客户的风险评估。就大股东对中小股东利益侵占行为与审计费用关系的研究中，控股股东股权质押被市场解读为坏消息，加大了鉴证风险，逼使审计师调高审计收费[2]，其中的机理有两方面，一是股权质押企业往往面临融资约束，加大了经营风险，从而引发审计师调高风险评估，调动更多资源进行风险应对，抬高了审计定价；二是控股股东质押一定程度上代表大股东为了保壳以满足持续的资源攫取，会联合管理层进行信息操纵(盈余管理)，加剧了信息不对称，导致审计师重大错报风险评估水平高，增加应对资源，相应地调高了审计收费。以上研究验证了大股东对中小股东利益侵害行为能够为审计师所捕获，并相应地调整审计定价。但目前此类研究都无法克服内生性问题，众所周知，审计监管是缓解代理冲突的重要方式，而代理冲突也会提高审计师对公司的风险预期，从而影响审计定价。为了理清两者之间的关系需要借助外生性事件，解决其中的反向因果问题。

陆股通包括沪股通和深股通，旨在建立沪港、深港股票交易互联互通机制，扩大境外投资者参与A股资本市场的力度，一定程度上提高了与国际资本市场的接轨。以我国2014年沪港通和2016年深港通制度实施为标志的证券市场开放，推出一批A股标的公司开放给香港投资者交易，这一制度对资本市场产生两大影响：一是联合监管效应。标的公司法律监管环境更为严格，标的公司需要面对上交所和港交所的联合监管。《沪港通项目下中国证监会与香港证监会加强监管执法合作备忘录》，明确了标的公司违规事件，且损害投资者权益时，陆港两地投资者受到同等法律保护。两地监管标准一致必然提高A股监管环境；二是中小投资者监管效应。陆股通制度实施为A股市场投资者结构注入更多的境外投资者群体。在原有交易设计下，以人民币计价的沪市A股仅限于内地公民交易(除QFII、RQFII 和 QDII外)，而陆股通使得香港投资者和海外投资者可以直接交易沪深两市符合条件的股票。而且香港投资者大多来自于成熟发达国家，即使在该制度下限制陆股通投资者在A股的持股比例，但这些投资者大都以机构投资身份介入内地市场，投资经验丰富，权益保护意识强，一定程度上可以代表成熟中小投资者，其因地理语言等信息不对称因素，会激化现有的大股东与中小股东之间的利益冲突。因此，陆股通制度实施下的证券市场开放可以作为代理冲突的外生冲击事件，用以检验其对审计师定价策略的因果关联。

本文以陆股通制度实施为准自然实验，观测标的公司与非标的公司，因监管环境导致的第一类代理冲突对审计定价策略的影响。主要研究结论是：①“陆股通”制度的实施为代表的资本市场开放，为A股市场引入来自成熟市场的香港投资者，会引发更高程度的中小股东权益保护，突显第二类代理冲突，并为审计师所捕获，从而调高了审计定价；②提高股东参与决策的程度、适度提高股权集中度，以及建立上市公司“自我约束”机制，有利于降低审计定价对代理冲突的风险评级。

本文可能的贡献有两方面：一是利用相对干净的外生事件，作为第二类代理冲突的替代变量，检验了其对审计定价影响的因果关联；二是验证了大股东对中小股东的代理冲突影响审计师专业判断，说明在我国审计师已经在资本市场上发挥保护中小投资者的监管作用。

1 制度背景

回顾中国资本市场对外开放的历程，自1992年成立B股市场以来，从2002年中国证监会引入QFII制度、2011年RQFII制度，到2014“沪股通”和2016年 “深股通”制度，都体现了中国资本市场开放在走向与境外市场互联互通的过程中，不断地为内地与境外投资者打造越来越便利的跨境证券交易机会，为境外投资者分享发展中国家经济红利提供更有效率的平台与渠道。“沪股通”制度在推进资本市场进一步开放的过程中，提高了内地股市运行效率[3]，加速了公司治理与会计准则的国际趋同进程[4]，通过规范标的公司信息披露行为降低信息不对称，营造了良好的信息治理环境，一定程度上减少了企业违规行为[5]。

2 文献综述

本选题的文献综述，主要从代理冲突对审计定价的影响、资本市场开放对公司治理的影响，以及资本市场开放与审计质量的关系三个方面展开。

2.1 资本市场开放与公司治理

资本市场开放，给新兴经济国家带来了更低的资本成本[6],境外投资者将本国监管模式、信息披露标准等带入新兴经济国家，有助于解决信息不对称及相应的代理问题，有效地提高了发展中国家信息披露质量与治理标准[7]。就资本市场开放对企业微观行为的影响研究较多地集中于公司治理。对于新兴经济发展国家来说，资本市场开放对境外投资者的引入使得投资者结构发生变化，综合而言，境外投资者更偏好于长期投资，更关注公司治理[8]，其介入能够提升这些国家上市公司的治理水平[9]。以我国沪股通制度为背景的研究发现，“沪港通”标的股票在政策实施后，审计费用显著上升，进而提高了审计质量[10-11]，可以说，资本市场开放在优化公司治理水平的同时，也提高了资本市场监督要求，从而促进了信息对股价的渗透，从而改善了资本市场资源配置效率[3]。

2.2 代理冲突与审计定价

股份公司代理问题主要有两类，第一类代理冲突源自于管理层与股东之间；第二类代理冲突则体现为大股东与中小股东之间的利益之争。审计定价作为审计师对鉴证对象风险评估的直接体现，主要包括审计投入与风险补偿两类，前者主要体现审计程序的成本耗费，后者则代表审计师预期存在的特定潜在风险，这种风险会影响公司经营环境，可能造成多期财务报表重大错报风险，其中代理冲突就属于风险之一。已有的研究显示，代理问题是审计师定价策略中考虑的重要内容[12]，大多数研究结论支持治理效率抑制管理层私利，缓解第一类代理问题，从而降低审计定价[13]，就第二类代理冲突对审计师定价的影响研究显示，控股股东股权质押比例越大，审计定价越高，第一大股东持股比例与高管持股与审计收费呈U型关系[14]。

2.3 资本市场开放与审计质量

信息监管环境的变化必然影响审计师行为[15]。目前，围绕境外投资者对审计收费的研究结论相对一致。认为外资持股的上市公司，改善了信息披露质量[16]，减少了标的公司盈余管理行为[10]，审计费用更高[11]，也更偏好于国际“四大”会计师事务所[16]。而从审计独立性的治理效应来看，沪股通制度使得标的公司提高了出具持续经营审计意见的可能性[17]。

2.4 小结

已有的研究显示，资本市场开放下对境外投资者的引入有利于提升公司治理水平，从而影响审计质量与审计收费。但这些研究视角主要从资本市场开放对信息透明度提高的视角诠释的，而资本市场开放通过代理视角，影响对审计师定价机制的研究尚未涉及。尽管境外投资者为代表的中小投资者，也存在与上市公司管理层之间的代理问题，但难以准确量度中小股东与管理层之间的代理冲突，因此本文主要从资本市场开放下引起的第二类代理问题—大股东与中小股东利益冲突为切入点，分析其对审计定价的影响，对我国资本市场长期存在的大股东侵占风险研究提供新的补充，同时为资本市场联合监管提供经验性证据与参考。

3 理论推演与假设提出

“陆股通”制度对A股市场最大的影响是香港或境外投资者通过这一制度参与到A股市场的交易，这部分投资者具有两大特征，一是主要委托香港机构投资者入市，二是主要来自于成熟资本市场，具有丰富投资者保护经验。已有研究显示，尽管持股比例受限，境外投资者借助“沪股通”制度进入A股市场，显著提升了股价信息含量[3]，那么资本市场开放引起的第二类代理冲突，是通过何种机制影响审计师的定价策略呢？本文分别从公司治理路径分析。境外投资者更偏好价值投资，而囿于地理、文化等因素，这类投资者往往处于信息劣势，加之A股市场大股东侵占中小股东利益的现象较为普遍，因此，可以预期这些来自于成熟资本市场的投资者会积极采取行动，捍卫自身利益，本文主要构建公司治理路径，具体分析如下。

3.1 公司治理机制之一：中小股东参与决策程度

中小股东权益保护一直是资本市场重要的研究问题。解决大股东与中小股东利益冲突的方式之一就是建立有效的监管机制。近年来监管层将这一监管思路逐渐转移到，通过制度法规为中小股东创造更多的机会直接参与公司决策[18]。尤其是在我国网络环境下，参与股东大会的投票数量可以代表中小股东行使表决权的意愿[19]，可以有效地降低大股东代理成本。因此，投资者保护有助于降低代理成本，使得投资者对通过选择高质量审计服务来削弱控制权的不利影响的愿望得以降低[20]，也就是说，中小股东“用脚投票”的过程越顺畅，第二类代理冲突的风险越低。基于以上分析，中小投资者行使权益保护程度越高，股权占比低的境外投资者与大股东之间的利益冲突风险越低，审计执业的风险补偿要求越低，相应的审计定价越低，也就是中小股东参与决策程度越高，在第二类代理冲突与审计定价之间起到了负向调节作用。提出以下假设：

H1：其他情形不变的情况下，中小投资者参与决策的程度，弱化了中小投资者保护(代理冲突)与审计定价之间的关系。

3.2 公司治理机制之二：股权集中度

已有的研究表明，大股东与公司利益协同程度会随着股权集中度的提高而提高，尤其是第一大股东持股比例越高，股价崩盘风险随之下降[21]，大股东与中小股东之间的利益冲突也随之降低。因此，中小股东通过用脚投票的方式提高股票流动性，有利于大股东取得更高的控制权，从而降低第二类代理成本。因此，股权集中度越高的标的公司，境外投资者与大股东之间的利益协同度高，审计执业会调低因此带来的风险补偿，从而降低审计定价。基于此，提出以下假设：

H2：其他情形不变的情况下，股权集中度弱化了中小投资者保护(代理冲突)与审计定价之间的关系。

3.3 公司治理机制之三：上市公司“自我约束”机制

上市公司通过自我约束机制，向市场展示其良好的治理基础，以吸引投资者。其中自我约束方式，包括严格的国际会计标准，聘请代表高质量的会计师事务所进行外部审计，引入国外战略投资者多元化大股东结构[22]。因此，本文认为陆股通制度下的标的公司，利用自我约束手段打造自身声誉效应，降低内外部股东之间的代理冲突。

“四大”会计师事务所一直是审计质量的象征，聘请“四大”作为公司的外部审计师，是向投资者发送高信息质量信号的作用。另外，“四大”合作所的合伙人大多为外籍人士，他们具有国际注册会计师资格，但只有取得了中国注册会计师资格证才能在年报审计业务中签字，因此，本文认为，签字注册会计师为境外审计师的上市公司，也可以表示公司报表的国际化标准之一。

高管在海外求学或工作过程中，深受西方社会责任价值观影响，在决策过程中更注重对中小股东等弱势群体的关注[23]，并在公司战略决策制定过程中影响企业文化与董事会，因此，具有海外经历的高管会秉持利益相关者理念，注重企业与社会和谐发展的长远利益。

基于以上分析，本文认为上市公司引入具有国际化水平的管理者与外部审计，能够获得价值投资偏好的境外投资者的认同度，有利于降低代理冲突在审计定价中的风险溢价。提出以下假设：

H3：其他情形不变的情况下，上市公司“自我约束”机制弱化了中小投资者保护(代理冲突)与审计定价之间的关系。

4 研究设计

4.1 样本选择与数据来源

本文选取2008-2017年A股上市公司作为研究样本，在样本筛选过程中，我 们剔除了金融行业的上市公司及相关变量缺失的样本。为控制异常值对回归结果造成的潜在影响， 我们对公司层面的连续变量在1%的水平上进行了 winsorize处理。本文所有数据均来自于CSMAR、WIND数据库。

2014年4月10日，沪港通正式启动，标的股票开通首日共有568只，包括上交所上证180指数、上证380指数的成分股，以及上交所上市的“A+H”股。2016年12月5日深股通开始试行，包括深证成份指数及深证中小创新指数的成份股，且成份股定期调整考察截止日前六个月A股日均市值不低于人民币60亿元(上市不足六个月的按实际上市时间计算市值)，以及深交所上市A+H股，标的股票共881只，包括深市主板267只、中小板411只、创业板203只。陆股通每年会有调整，调入与调出相应的股票。本文剔除了金融行业的上市公司及相关变量缺失的样本，共得到15 000个观察样本。

4.2 模型设计与变量定义

分批指定试点公司名单的纳入“陆股通”交易政策为本文提供了一个错层的准自然实验情境。相比同一时间发生的单一事件，时间上错层发生的多个事件，更能够有效减少其他不可观测的因素或者其他替代性解释对研究结论带来的干扰，有利于本文把资本市场开放对上市公司信息治理效应(审计定价)从其他不可观测因素的影响中分离出来。此外，由于事件是错层发生的，同一公司在不同时期既可以作为处理组 也可以作为控制组，这就有利于缓解处理组样本公司与控制组样本公司之间固有差异对研究结论的干扰。

本文借鉴了陈胜蓝等[24]在错层发生事件形成的准自然实验情境下所采用的双重差分方法来估计外生事件的治理效应。具体而言，本文的基准研究模型如下：

nauditfeei,t=α+β1Openi,t+β2Gov×Openi,t+β3High+β12Controls+ε

(1)

Lnauditfeei,t表示公司i在t年的审计费用取自然对数，Openi,t为虚拟变量，如果公司i在t年被列入陆股通试点名单则取值为1，否则取值为0。

Gov代表治理变量，(1)信息治理机制中，Gov为虚拟变量，Gov分别用出席大会的股东及股东代表人数取自然对数LnSharenum，第一大股东持股比例Shareholder1，以及具有海外经历的高管人数OverseasBackNum、是否“四大”审计以及境外审计师签字Accnt_frgn。

另外，通过Hausman检验，模型适用固定效应，因此，模型通过公司、年度固定效应控制了交易制度前后由于宏观环境变化而导致的差异。系数β2估计了相比非陆股通试点公司，名单公司的审计收费随资本市场开放发生的变化。如果审计收费随着资本市场开放，调高了代理冲突预期风险，那么β2将显著为正，反之亦然。

控制变量如表1(变量表)。

表1 变量代码及定义表

4.3 描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。样本中平均有16.8%的公司是“陆股通”标的股票，研究样本主要变量均值大于中位数，董事会规模Boardsize以及前十大投东持股比例TOP10则显示出均值小于中位数，一定程度上说明研究样本的公司治理水平较低。

表2 描述性统计

表3对纳入陆股通名单与未纳入名单的样本进行了分项统计，结果发现，纳入陆股通名单的公司审计收费显著高于未纳入的样本公司，初步验证了预期结果。另外在股东参与大会人数、Z指数、是否“四大”以及是否签字为境外审计师、高管海外经历人数的调节变量上也呈现出显著差异，具体而言，Z指数，即第一大股东与第二大股东持股比，差异显著为正，说明未纳入陆股通标的公司的Z指数显著高于标的公司，而其他变量均显著小于标的公司。

相关性分析显示所有变量相关系数小于0.6，不存在多重共线性问题(篇幅所限，未列示)。

表3 分项描述性统计

5 实证结果与分析

5.1 研究假设检验

模型(1)的固定效应回归结果如表4，列(1)显示，资本市场开放对审计定价起到了显著的激励效应，Open的回归系数0.064(t=7.79)显著为正，说明审计师对标的公司引入的境外投资者产生的新的代理冲突，通过调增审计定价应对，而在特定的情形下，相对完善的公司治理能够对两者关系起到缓解作用，具体分析如下：

5.1.1 公司治理机制之一：中小股东参与决策程度

本文认为，参与股东会议的股东人数可以代表中小股东行使权益保护的积极性，利用出席大会股东及股东代表人数取自然对数，构建中小股东参与决策程度变量Lnsharenum，实证回归结果如表4列(2)所示，交乘项Lnsharenum*Open的回归系数-0.030(t=-4.36)显著为负，说明高程度的中小股东参与决策，能够降低审计定价中因资本市场开放增加的代理冲突的风险补偿，验证了假设1。

5.1.2 公司治理机制之二：Z指数，即第一大股东与第二大股东持股比

本文用Z指数作为股权集中度的替代变量，固定效应回归结果如表4列(3)所示，交乘项Shrz*Open的回归系数-0.002(t=-6.83)显著为负，说明较高程度的股权集中度，降低了审计定价中对因资本市场开放增加的代理冲突的风险溢价，从而验证了假设2。

5.1.3 公司治理机制之三：上市公司“自我约束”机制

分别用具有海外经历的高管人数OverseasBackNum、是否“四大”审计Big4以及境外审计师签字Accnt_frgn三个变量来描述上市公司“自我约束”机制。固定效应回归结果如表4列(4)(5)(6)所示，交乘项Big4*Open的回归系数-0.217(t=-9.83),Accnt_frgn*Open的回归系数-0.232(t=-7.06)OverseasBackNum*Open的回归系数-0.006(t=-1.87)，均显著为负，说明上市公司的自我约束机制大大降低了审计师对大股东与中小股东之间代理冲突的风险定价，从而验证了假设3。

另外，表4固定效应回归中的控制变量中，有形资产占比、管理层持股比例在1%的水平上显著为负，而资产负债率、净资产收益率以及董事会规模，前十大股东占比则在1%的水平上显著为正，说明业绩水平、董事会与股权制衡能力会提高审计风险定价，而资产结构与管理层的利益协同度则降低审计收费。

表4 资本市场开放与审计定价固定效应回归(调节变量)

5.2 稳健性检验

稳健性检验中对照组样本从大陆股票市场中非“陆股通”标的股的沪深A股上市公司整理得出。由于“陆股通”标的股多为成分股，直接将其他A股数据放入回归，进行全样本分析可能会因为公司规模、流通股持股情况等因素出现选择性偏误。为解决这一问题，本文首先采用倾向得分匹配法(PSM)进行样本处理。作为实验组的“陆股通”标的股样本在控制组中进行逐一匹配，确定对照组样本。在倾向得分匹配的过程中，采取logit回归模型。该模型的匹配变量为回归模型中的所有控制变量以及分析师关注进行选择，本文采用1∶2匹配的方式，卡尺范围为0.5，对标的股公司逐年匹配对照样本。再根据匹配样本对模型(1)进行固定效应回归，发现结果仍然存在，说明研究结论具有稳定性(因篇幅所限，未报告)。

6 研究结论

本文以我国陆股通制度实施为代表的资本市场开放作为准自然实验，检验境外投资者的引入，所引发的大股东与中小股东之间的代理冲突是否纳入审计定价机制，以检验两者之间的因果关联。研究结论发现，资本市场开放引起的代理冲突，会引起审计师调高定价。机制检验结果验证，股东参与大会的程度、股权集中度，以及上市公司自我约束机制，都对代理冲突与审计定价之间的关系起到了负向调节作用。

本文重要的启示在于，上市公司代理冲突提高了审计监管成本。为了降低资本市场整体交易成本，更需要从内部公司治理的完善出发，提高股东与公司利益协同度，理顺中小投资者用脚投票机制，对重大事件为中小投资者创造更多表决权行使机会。同时，引导企业建立内部自我约束机制，适当引进先进的治理理念，优化企业治理规划。