日本房地产周期的主要影响因素及对我国的启示

摘   要：二战后，日本房地产市场经历了两轮明显的涨跌周期。为吸取日本房地产泡沫破裂的历史教训，本文试图采用数据比较和实证分析的方法，探讨日本房地产周期变化的主要影响因素。本文研究认为，日本经济增长周期与房地产价格变化周期具有高度一致性;日元持续升值的预期是房地产价格快速上涨的助推力。建议我国确保房价在居民可承受范围内波动;保持房地产市场与经济增长同步发展;坚持“新型城镇化”发展方向等。

关键词：日本房地产周期;房地产市场调控

中图分类号：F293.3                         文献标识码：A                        文章编号：1674-0017-2020（8）-0033-09

一、引言和文献综述

经历数轮快速上涨后，我国主要城市房价逐步进入稳定发展阶段，保持房地产市场平稳健康发展已成为我国房地产市场调控的中心任务。本文对二战后日本的房地产价格周期进行了较为深入的分析，剖析了影响房价变化的经济、人口、产业和政策等因素变化，总结出影响房地产走势的短期和长期因素等。

当前，对房地产市场影响因素的研究较为丰富，国内外学者们主要从经济、社会、政策因素等多角度展開分析。Geoff Kenny（1999）通过实证分析表明，收入增加会引起住宅需求的增加和价格的上涨。刘旦（2007）采用1987至2004年数据进行实证分析，结果表明我国房价与GDP之间存在长期、稳定的动态均衡关系。邓永亮（2010）使用2005-2009年人民币汇率和房价数据，运用EGRECH和VAR模型进行实证分析发现，人民币升值会推动房价上涨，而房价的上涨又进一步加大人民币升值压力，两者之间存在正反馈效应;蔡彤娟和张萍（2016）通过研究提出，汇率波动可以通过流动性效应、财富效应和预期效应等途径来影响房地产价格。Nellis等（1981）利用英国的房地产市场数据进行实证分析得出，贷款存量余额对房地产价格有重要影响;Elborne（2008）利用脉冲响应函数实证分析货币供应量对房价的影响，认为货币供给变动对房价具有正向响应性。杨波（2007）通过研究指出，城镇化进程与房价周期存在同步发展的关系;胥玲（2009）对国内35个城市的房地产数据进行分析得出，我国房价上涨主要受不断加快的城市化进程与持续增长的人均可支配收入的影响。

由此可见，房地产市场的发展是在众多因素交织影响下的周期性波动过程。其中，既受到房地产的供给与需求等内生因素的影响，又会受到宏观政策和人口结构变迁等外生变量的影响。本文试图同时对影响房地产市场发展的重要内外部因素进行研究，以期为促进我国房地产市场健康发展和增强房地产市场调控的前瞻性提供有益参考。

二、日本房地产周期的主要影响因素分析

二战后日本房地产价格经历了两次明显的涨跌周期，在市场的周期变化与房地产泡沫的破裂背后是日本宏观经济增长、城镇化和人口结构变化以及政府金融调控政策相互作用的结果。

（一）经济增长周期与房地产价格变化周期具有高度一致性

战后日本经济增速呈现“阶梯递减”趋势，房地产价格变化也呈现明显的阶段波动特征。1955-1974年是日本经济高速增长阶段，GDP保持年均10%以上的增长速度。这一阶段，日本土地价格也大幅上涨。城市区域和六大城市圈住宅土地价格指数分别由1955年末的2.4和1.5上升至1974年末的72.5和57.7，分别上涨了30倍和38倍。1974-1990年是日本经济低速增长阶段，尤其是1985年广场协议签订，日元大幅升值，宽松的货币政策导致土地价格高速攀升，住宅价格指数在1989年达到峰值325.58，六大城市圈住宅土地价格指数也在90年代初达到历史最高值。1990年至今是日本经济低迷阶段，日本股市和房市泡沫破裂，土地价格大幅下跌，经济发展停滞。2018年末，日本城镇住宅土地价格指数为90，仅相当于1980年水平（见图1）。

（二）日元持续升值的预期是房地产价格快速上涨的助推力

战后日元经历了两轮明显的升值。第一次大幅升值是在1974年1月至1978年10月，美国在第一次石油危机期间陷入“滞胀”局面，为改善对日的巨大贸易逆差，美国对日本政府施加强大压力，促使美元兑日元即期汇率从1：299下跌到1：195，日元涨幅34.78%。期间，日本城镇住宅土地价格指数由50升至72.5，涨幅45%。第二次日元大幅升值是从1985年5月至1988年12月，第二次石油危机导致美国出现严重通货膨胀，里根政府为摆脱危机，于1985年9月与日、德、法、英签订“广场协议”，此后美元兑日元即期汇率从1：251.78日元下跌到1：125.90日元，日元涨幅50%。期间，日本住宅不动产价格指数从1985年的121.78上升到1989年的325.58，增长167.35%。（见图2）

（三）金融政策与日本房地产价格变化的关系

战后日本的金融政策以“广场协议”为分水岭。“广场协议”前的宽松金融政策助推了房地产泡沫的形成。此间，日本央行一直把贴现率维持在2.5%的超低水平，日本的商业银行则大量发放房地产贷款，房地产贷款余额由1986年末的20.73万亿日元增至1989年末的34.48万亿日元，三年共增长了66.33%。持续宽松的金融政策推动了房地产泡沫的形成。以六大城市东京、名古屋、大阪、神户、横滨、京都为例，1983年初至1991年，六大城市平均地价涨幅达207%。“广场协议”后过猛的金融紧缩政策刺破了房地产泡沫。1989年5月，日本政府意识到当下经济中的泡沫已经严重扭曲了市场，于是开始转向金融紧缩政策，连续五次大幅度上调再贴现利率至6%（见表1）。利率的突然提高遏制了资金流动性，投资机构和个人的现金流迅速枯竭，市场开始抛售资产，包括住宅房地产在内的整个房地产和股票价格下降。

（四）城镇化和人口结构变迁是决定房地产市场发展的根本性支撑因素

战后日本城镇化经历了三个阶段。第一阶段是1947至1975年，属于快速城镇化阶段，城镇化率由27.81%上升至75.91%，年均提高1.66个百分点。期间，日本人口由0.78亿增至1.12亿，年均增长1.5个百分点，1947-1950年生育高峰期出生的人口正值第一次置业期，对住房的需求量比较大，带动战后日本房价第一次快速上涨。第二阶段是1975至1985年，属于城镇化成熟阶段，城镇化率由75.91%升至76.74%。期间，虽经历了两次石油危机，经济进入滞胀期，但人口红利仍在继续，总人口由1.12亿增至1.21亿，带动地价在短暂下跌后继续上涨。第三阶段是1985年至今，属于后工业化阶段，城镇化进程基本结束。期间，日本人口增长极其缓慢，并在2010年达到人口顶峰后开始进入负增长阶段，人口结构呈现出老龄化与少子化并存的局面，65岁以上人口占比由1985年的10.3%大幅上升至2015年的26.3%，14岁以下人口占比则由1985年的19.9%下降至2015年的11.6%。与之对应，日本的地价也从1990年的最高峰一路下跌，进入了长达十几年的负增长时期。

三、日本房地产周期影响因素的实证分析

（一）房价影响因素的生命周期理论模型

假设消费者只消费住宅h和其他消费品c两种商品，则通过求解消费者对两者进行选择的跨期最优化模型，可得边际替代率λ/λ为：

其中p为实际住宅房价，τ为家庭的边际税率，r为名义利率，π为通货膨胀率，σ为房屋折旧率，pe为预期实际资本收益率。我们假设τ，σ为不变的常数。公式（1）被广泛用于代表住宅消费的资金成本。无套利条件下，市场有效性还要求住宅提供租赁服务的租金rt与住宅消费的资金成本相等，因此有：

进一步地，假设租金rt与实际家庭平均可支配收入y、家庭数量n、实际家庭财富w及住宅存量d相关，即：

结合公式（2）和公式（3）可得：

公式（4）表明了住宅房价的主要影响因素。为体现上述关系，本文将根据实际数据的可得性与可比性，选取合理的研究指标进行实证分析。

（二）指标选取

通过前文的分析可知，房地产价格的影响因素可以大体划分为经济、金融以及人口因素。本文的解释变量为日本GDP、平均储蓄率、家庭年收入、CPI、贴现率、美元兑日元汇率、总人口、住房贷款期末余额、城市化率，被解释变量为日本住宅地价。上述數据均来源于日本统计局网站、WIND数据库，样本空间为1989至2018年。此外，为消除量纲上的差异，日本住宅地价以及多数影响因素指标都取对数，只有平均储蓄率、贴现率以及城市化率为原序列值（见表2）。

（三）实证分析

1.单位根检验。在建模之前首先需要检验变量的平稳性。本文采用ADF检验考察变量数据的平稳性。根据表3的ADF单位根检验结果可知，所有变量的原始序列在1%的显著性水平没有拒绝单位根的原假设，表明原始序列不平稳;但所有指标的一阶差分序列在1%的显著性水平下拒绝原假设，表明一阶差分后的序列平稳，从而可以进行下一步的检验。

2.协整检验。为了对日本住宅地价长期影响因素进行识别，探究变量之间是否具有长期的稳定关系，需要进行协整检验。本文采用Johansen协整检验方法对相关因素进行长期均衡关系的检验。

本文协整检验模型的最佳滞后期为2期，检验的参数设置为无确定性趋势，协整方程有截距项。从表4的迹检验P值和最大特征根检验P值来看，存在多个检验统计量小于0.05，则拒绝原假设，因此变量之间存在协整关系，说明日本住宅地价与实际家庭年收入、平均储蓄率、CPI、贴现率、外汇汇率、住房贷款等指标之间存在长期稳定的协整关系。

根据表5，可以得知日本住宅地价与实际家庭年收入等因素之间的协整方程OLS估计如下：

lnp=5.2118lny-1.0565w-28.5204txl-2.2794lnrk-1.9786lnhl-3.8104lndk+25.6811lncpi      （5）

上述方程的估计系数表明，长期来看日本住宅地价的收入弹性约为5.2118，弹性较大;物价弹性为25.6811，表明住宅地价与代表通货膨胀的物价指数正相关。

3.日本住宅地价的误差修正模型。根据前文对日本住宅地价长期影响因素的分析，我们需要进一步考察短期波动影响因素，本文通过构建相应的误差修正模型来实现。

根据表6中的误差修正模型I可以得知，拟合的误差修正项系数为负，且在1%的水平上负反馈机制显著，同时模型所包含的其他指标系数△ln p_t-1、△ln y_t也均在1%的水平下通过了显著性检验。因此，在模型I的基础上引入日本实际GDP、家庭平均储蓄率、CPI、贴现率、美元兑日元汇率、总人口、住房贷款期末余额、城市化率的差分序列构造误差修正模型II，除了△w_t-1变量外，其他变量的估计系数均分别在1%、5%和10%的显著性水平下显著，而且模型的拟合优度明显提高，由57.3%提高到77.6%。

具体来看，误差修正模型I和II的估计结果都表明：一是日本住宅地价的短期波动具有显著的负反馈机制，且引入外生变量后，负效应有所提高。二是日本住宅地价的前期波动对后期波动的影响显著为正，表明前期房价走势对未来房价波动具有明显的正向预期，即前期较高的住宅地价增长率将导致当期投资需求增加，而且引入外生变量后的正向预期值有所提高，达到0.49，比未引入外生变量之前提高了0.12个单位。三是所选的内生性因素与外生性因素的回归结果符合预期。在内生性因素中，家庭年收入对日本住宅地价波动的影响最大，且为正效应;而所选的外生性因素中，总人口变化对日本住宅地价波动的正效应影响最大，贴现率的变化对日本住宅地价波动的负效应影响最大。

四、房地产周期主要影响因素与我国房价的关系

（一）经济增长动力转换期房价快速上涨难以为继

从世界主要国家的发展经验看，经济的高速增长均无法长期持续。改革开放以来，我国经历了40年的高增长后，资源、环境和社会治理领域均积累了一定矛盾，导致投资、消费和出口这“三驾马车”对我国经济增长的拉動作用不断减弱，经济增长的动力亟需转换（见图3）。数据显示，2019年6月末，我国资本形成总额对GDP累计同比贡献率为19.2%，同比下降17.5%;最终消费支出对GDP累计同比贡献率为60.1%，同比下降19.3%;净出口对GDP累计同比贡献率虽有提升，但在全球贸易保护主义抬头导致总需求增长放缓背景下，净出口拉动经济增长的持续性有待检验。此外，从国内房价走势看，2018年末一线城市住宅均价为41368元/平米，较2010年末上涨99%，而同期国内城镇居民人均可支配收入涨幅为105.4%。可见，居民的收入增长完全被房价上涨所消耗。未来伴随经济增长动力的转换，我国经济预期将长期保持中速增长势头，相应的居民收入增长将难以支撑房价的持续快速上涨。

（二）人民币汇率弹性增强破除房价单边上涨预期

自2005年7月人民币汇率形成机制改革以来，人民币总体呈现出升值的态势（见图4），人民币对美元即期汇率由2005年底的8.0682升值为2013年底的6.0539，涨幅约25%。此间，受人民币升值预期的影响，我国房地产价格持续上涨，国内商品房平均销售价格从3167.66元/平方米上涨至6237元/平方米，涨幅达97%，房价汇率弹性为3.88，说明我国房价变动幅度要大于汇率变动幅度。自2014年我国经济进入新常态以及汇率改革步伐加快以来，人民币兑美元即期汇率从2014年初的6.06上升至2018年底的6.8658，贬值13.3%。期间，国内房价虽然整体处于上升趋势，但增速有所减缓，2017年我国商品房平均销售价格同比增速5.56%，较2005年下降8.46个百分点。可见，人民币汇率变动与我国商品房销售价格变动呈现出高度的相关性。未来在中美贸易摩擦和国际经济形势更加复杂的背景下，人民币汇率的弹性将有所增强，人民币汇率将在合理区间内保持稳定，因此国内房地产市场波动也会较为平稳。

（三）稳健中性的货币政策将抑制房价短期过快上涨

从实践情况看，房价的短期波动主要受到金融政策的影响。自1998年以来，我国共有3个阶段实施了较为宽松的金融政策，每一次都刺激房地产价格快速上涨。第一个宽松阶段从1998至2002年，期间，降低购房贷款的首付比例和贷款利率，国内房地产市场由稳步发展到过热，房价平均增幅达17.76%;第二个宽松阶段从2008至2009年，主要为应对国际金融危机而采取了4万亿的刺激，房价平均增幅为23.18%;第三个宽松阶段从2014至2016年，主要目的是稳增长和去库存，房价平均增幅为10.1%（见图5）。随着我国货币供给的不断扩大，货币的产出效率不断降低，2018年末我国M2余额182.67万亿元，较1985年增长350倍，而同期单位GDP的货币投入为2.03单位，较1985年下降1.46单位。与货币供给增加和产出效率下降对应的是物价水平的上涨，国家统计局数据显示，以1978年的物价水平为基期，2018年国内居民消费价格指数较1978年上涨了5.5倍。可见，未来继续依靠增加货币供给拉动经济增长的传统模式将难以为继，金融政策将总体保持稳健，房价短期快速上涨的动力将得到遏制。

（四）城镇化进入尾声和人口老龄化加剧使得房价持续上涨缺乏支撑

改革开放40年来，我国城镇化水平迅速提高，城镇人口由1978年的1.72亿增长到2018年的8.31亿，增长近5倍;城镇化率从17.92%提高到59.58%，年均提高1个百分点。从人口年龄结构看，上世纪两次“婴儿潮”出生人口分别处于43-56岁和27-37岁两个年龄段，前者正处于生命周期的高收入和二次买房置业投资阶段，后者正处于集中购房的初次置业阶段。快速城镇化和两次“婴儿潮”带来的旺盛需求是近几年来房价迅速上涨的重要原因。但从上世纪70年代开始实施计划生育政策以来，我国人口自然增长率由1980年的11.87‰降至2018年的3.81‰，总抚养比由1982年的62.6%下降到2018年的40.44%。其中，我国少儿抚养比由1982年的54.6%下降到2018年的23.68%;老年抚养比由1982年的7.98%上升到2018年的16.8%（见图6），老龄化和少子化的人口特征将严重影响未来房地产的有效需求，伴随城镇化进程的结束和人口红利的消失，我国房地产周期将进入衰退阶段，房价将呈现下降趋势。

五、主要结论及对我国的启示

（一）主要结论

通过研究，本文得到以下结论：一是宏观经济的繁荣对房地产市场起到明显的促进作用，中国和日本前期经济的高速增长、收入水平的提高，CPI水平的上升均有效推动了房地产市场的发展。实证分析也发现日本住宅地价与实际家庭年收入、平均储蓄率、实际利率等指标之间存在长期稳定的协整关系。目前我国经济增长与日本70至80年代相似，经济增速开始逐步放缓，但日本当时并未采取有效的房价控制措施，而我国及时采取了限购限价等一系列措施控制房价过快上涨，并且取得了一定的效果。二是汇率变动对房地产价格影响具有一定的滞后性，但两者变动存在较高的相关性，汇率变动对房地产市场会产生一定的影响，但中国近年来汇率涨幅和房地产涨幅并未达到日本金融危机前的高度，说明我国房地产市场还处于安全区间内。三是我国房地产市场价格受金融政策、城镇化进程和人口结构等多重因素影响，与战后日本房地产发展相似，存在较强的阶段性特征。四是无论是从金融政策、经济增长、收入水平、汇率变动、城镇化水平等宏观变量考虑，还是从人口年龄结构等微观因素考虑，预测我国房地产市场不会再维持前期高速发展的情况，房地产市场价格在短期内涨幅将有所回落，而长期在宏观政策积极调控下将呈现平稳发展趋势。

（二）对我国的启示

从经济增长角度看，一是确保房价在居民可承受范围内波动。二是要保持房地产市场与经济增长同步发展。三是要转变居民消费和投资理念。

从汇率角度来看，一是要稳定汇率市场波动，不断推进汇率市场化改革。稳定汇率是稳定房地产市场的前提与基础。二是要提升汇率变动机制的透明度以引导形成合理的汇率预期，减少投机行为的发生。三是加大对资本市场的管理力度和对资本项目的监管力度，严格打击国际资本在我國房地产市场的投机行为。

从金融政策角度看，一是要高度警惕资产泡沫。按照“因城施策”方针，中央加强考核，地方政府根据自身情况调节。二是要防止政策风格切换引发风险，把握好房地产政策的节奏和力度。三是加强房地产市场供给侧结构性改革。

从城镇化进程和人口结构角度看，一是坚持“新型城镇化”发展方向。发挥城镇化对房地产影响的质的提高，而不是量的扩张，最大限度地提高居民生活质量，促进城市建设和房地产市场健康发展。二是打破城乡二元结构，促进中小城市的发展。三是优化人口结构，缓解老龄化危机。努力寻求新的经济增长点，促进消费升级。四是优化住房供应结构，构建完善的保障房体系。抑制投机性购房需求，增加普通居住用房、中小户型、中低价位和社会保障房的供给。

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The Main Influencing Factors of Japan's Real Estate

Cycle and Its Inspiration to China

ZHU Jun

（People's Bank of China Hefei Sub-branch，Anhui Hefei，230091）

Abstract：After World War II， the Japanese real estate market went through two distinct cycles. In order to learn the lessons， this article attempts to find the main influencing factors of the Japanese real estate cycle change， using data comparison and empirical analysis， with a view to the macro-control of China's real estate market. The analysis shows that the development of China's real estate market is still in a relatively safe range. In the short term， with the further advancement of urbanization， domestic house prices will continue to rise slightly; but in the long term， as the country s economic growth momentum is converted， monetary policy is back to a stable and old age， the impact of factors such as the speeding up of the process of change and the increase in the flexibility of the RMB exchange rate will keep domestic house prices running smoothly and the real estate market will enter into a relatively stable development period.

Keywords：real estate cycle;lessons of history;steady development

责任编辑、校对：吴思绮

收稿日期：2020-05

作者简介：祝军（1982.10-），男，安徽六安人，硕士研究生，经济师，现供职于中国人民银行合肥中心支行。

注：本文为作者观点，文责自负。