中国企业实行双重股权结构的可行性研究综述

刘翔宇　邝诗慧　黄钰婷　梁嘉静

摘要：文章通过对比单一股权结构和双重股权结构，分析单一股权的局限性，梳理双重股权发展的历史节点、表现形式和实现机制，探讨双重股权结构在我国实行的意义和优势，并分析其可行性。进而从《公司法》的修订、完善公司治理机制、建立公司信息披露制度、完善监管体系建设、加强投资者保护机制的建设等方面为我国推行双重股权结构提出针对性建议。

关键词：双重股权;股权结构;可行性;控制权;企业管理

一、引言

双重股权结构自1898年在美国问世以来，在欧美国家已经有数百年的发展历史，发展历程起起伏伏。如今，双重股权结构在西方国家企业中占据了一定的地位。近年来，实施严格“一股一票”制度的中国资本市场出现了不同的景象，许多优质企业创始人选择采用双重股权结构来稳定对公司的控制权。例如，2014年阿里巴巴为了采用双重股权制度选择在美国上市。京东团队为了解决融资问题在上市时采用了双重股权制度。在中国香港交易所发布IPO新规，允许双重股权结构公司上市后，2018年小米公司也选择采用双重股权结构，成为港交所首个“同股异权”的公司。我国资本市场的企业控制权竞争随着股权不断被分散而日益激烈，中国深圳万科企业与宝能集团之间的股权竞争案例引起学界的关注。我国资本市场对双重股权制度的需求渐增与股权竞争日益激烈的现实，使得对于双重股权结构的深入研究具有重要的现实意义。

二、双重股权的发展历史概述、表现形式和应用机制

（一）双重股权的发展历史概述

单一股权结构下，企业的创始股东与经营者，中小股东与控股股东之间的利益冲突产生的代理成本日益增加，上市公司的发展受到阻滞，问题有待解决。而双重股权结构作为股权制度，对公司的所有者与经营者之间的权力與利益进行重新划分，少数股东（或管理者）获得企业实际的控制权，在一定程度上降低了代理成本、激发管理者才能，对公司治理有一定促进作用。

双重股权结构，是一种通过分离所有权和控制权对公司实行有效控制的手段。在双重股权结构下，上市公司可以同股不同权，同等数量股票所对应的权力不同，持有相同股份的股东，所拥有对公司的决策权、监督权是不同的。从公司控制的角度而言，双重股权赋予创始股东控制公司董事会、进而控制公司重大经营与财务决策的权利，允许少数股东通过持有优先表决权股份来控制比例过大的表决权，具体表现在公司决策时，存在一股一票和一股数票（陆宇建，2016;Flora Niu，2018）。因此，在双重股权结构下，股票数量和权力不对等，拥有公司控制权的不一定是持有大多数股票的股东，股权和控制权实现分离。

双重股权结构作为与传统的单一股权的不同股权结构，在理论和实践上都争议不断，经历了从简单到复杂，单一到多元的演变过程，是公司内部经营者和外部股东等各种力量共同博弈的结果。在20年以前，全球已经有30多个国家开始允许企业使用双重股权结构，主要分布在欧美等经济发达国家。而美国是双重股权结构演变过程中最有代表性的国家。

Howell（2017）将美国的双重股权结构的发展过程分成四个阶段，早期、被禁、管制放松阶段和政策统一阶段。齐宇（2019）进一步梳理了双重股权的演变过程：从早期萌芽时期即不被允许到后来被放松管制，最后到目前成为商业的普遍现象，并且取得合法地位的历史演变过程。刘焱和路紫（2017）则以京东为例，分析发现以科技为主题的中国企业纷纷海外上市以实施双重股权结构的做法，并且进一步认为双重股权结构对促进我国上市公司经营与发展等方面具有显著作用。

（二）双重股权在企业中的表现形式与应用机制

1. 双重股权在企业中的表现形式

双重股权结构，也称为双层股权结构，是一种在同一股权架构中授予股权多种权能配置样态的公司股权配置模式（张欣楚，2019）。在我国企业中主要表现为将股权的收益权和股票权分离，股票持有人收益权不变但拥有不同的投票权。一种股票的投票权可能是另一种股票的几倍甚至十几倍。

DeAngelo（1985）指出双重股权表现在管理层因其财富受限而无法大量持股，但管理层掌握控制权却能够给公司带来很大利益的情形的企业中。Scott B. Smarta和 Chad J. Zutterb（2003）通过分析在单一股权结构和双重股权结构下的股价，指出双重股权结构可以通过特殊的股权设置来达到固化控制公司的作用。周正兵（2016）则对运用双重股权的上市公司进行分类：一是以轻资产著称的高科技企业;二是以社会公器面目出现的传媒企业。

2. 双重股权在企业中的应用机制

作为一种相对于单一股权的特殊股权结构，双重股权主要通过股权制衡、保护创始人利益和股权激励等机制发挥作用。

（1）提高企业管理效率——保护中小投资者利益。Bradford D. Jordan等（2014）通过研究双重类别公司的公司支出政策，指出了使用双重股权结构的公司能够更加保护股东的权益。李海英等（2017）则进一步通过设计双重股权结构对创始人控制权保持与中小投资者利益保护的治理模型（如图 1 所示），配合案例分析进行解释。他们认为，创始人的自我约束机制和激烈的产品市场竞争能够抑制和控制创始人的控制行为，双重股权结构设计有利于提高企业管理效率和企业价值，并能进一步保护其他投资者，特别是中小投资者的利益。

（2）激励企业发展创新——发挥人力优势。双重股权结构可以对创始人形成有效的激励，激发企业创新能力、充分发挥我国企业人力资本优势。双重股权结构通过维持企业控制权的稳定来激励管理者投资专用性人力资本（DeAngelo，1985） 。刘宗锦（2015）认为创始人掌握公司控制权可以保障其与公司可以确定长期的雇佣关系预期的实现使其更专注于企业的经营发展，而不必担心控制权转移的问题。持有优级股的管理层着眼于激发企业创新和人力资源的活力，持有普通股的股东专注于企业收益以及风险分担。二者矛盾而统一，达到利益共存。

三、单一股权的应用机制及存在的问题

（一）单一股权结构的应用机制

单一股权结构，指同一类型的股份对应的权利相等。我国《公司法》对上市公司股权做出规定：股东出席股东决议大会时所持每一股份拥有一表决权，即相同种类的每一股份应当具有同等权利。在单一股权结构下，所有者是经营者，所有者是企业家，所有权和控制权高度集中统一。

赵振全（2001）通过分析样本数据，认为单一股权结构通过避免股权过度集中，形成健全的公司运行机制从而保证公司的运行以股东的长远利益为目标。张跃进（2019）通过分析单一股权的治理机制，认为公司同股同权原则有利于保障高比例持股股东的最终控制权，实现股东投票权力和经济责任相一致。

（二）单一股权在中国企业实施存在的问题

1. 创始人与企业经营者之间的利益冲突

在单一股权结构下，股东拥有的权力和股数对等，公司控制权把握在拥有大部分股数的股东手中，而管理者持股比例较少，在企业的日常经营中常从自身利益出发，双方利益目标不一致，代理成本逐渐增加。

刘焱和路紫（2017）通过分析中国企业海外上市的案例，指出中国企业采用“同股同权”结构，当创始人和经营者的利益不一致时，可能会带来公司融资和决策的风险，创始股东的股权被稀释，公司内部控制权转移。

2. 中小投资者与控股股东之间的利益冲突

目前中国大部分上市公司的股权结构高度集中化，且中国的证券市场起步较晚，资本市场不发达，保护中小投资者利益的相关法律体系尚未完善。因此，在较长的一段时期内，中国上市公司需要形成以控股股东为主导的企业经营模式来进行企业内部治理（冯根福，闫冰，2004）。而在股数与股权对等的单一股权结构下，难以保护中小投资者的利益。

冯根福（2004）提出和构建了针对股权相对集中的上市公司的治理的分析框架，并且认为根据双重委托代理理论，我国企业必须重新审视单一股权结构，积极探索有效激励中小投资者利益的途径与方式。

四、双重股权在我国企业实施的意义与优势

（一）基于企业发展视角分析

1. 有利于维护我国企业创始人控制权，规避恶意收购风险

Bauguess， Scott W.等（2012）在考察从单一股权到双重股权结构的美国上市公司时发现公司拥有高度集中的所有权可以防止敌意收购双重股权结构可以通过给予创始人或高层管理者超级投票权的方式稳定其对企业的控制权。当企业管理者拥有足够对公司的控制权时，就不必担心企业因融资而稀释股权，进而被恶意收购的风险。

在我国企业间的股权竞争中，深圳万科企业与宝能集团之间的股权竞争案例是个典型例子。王桂英（2018）在以宝万之争为例研究上市公司股权结构设计时指出，万科一直以来存在着控制权被剥夺的风险，宝能系如果想进一步增加其持股比例，就足以超过深铁的持股比例而成为第一大股东，进而掌控万科企业。陈昌彧等（2017）在研究万科控制权危机时提出，当企业面临恶意收购时，由于我国法律制度的限制，我国企业能够采取的反击策略很少。然而，双重股权结构能够加强创始人或高层管理者对企业的控制权，提高创始人或高层管理者的在公司中地位，防止企业权力转移，从而规避恶意收购的风险。

2. 有利于迎合我国企业股权制度改革需求，推动企业长期发展

双重股权结构有助于现代型企业的长期价值的实现，满足我国优质型、科技型的现代企业的股权制度需求。在我国，有许多互联网企业为了采用双重股权结构而选择海外上市，如阿里巴巴、人人网、58同城、腾讯、百度、京东等都实施了双重股权结构。

DeAngelo和DeAngelo （1985）指出双重股权适用于管理层因其财富受限而无法大量持股，但管理层掌握控制权却能够给公司带来很大利益的情形。李维安（2014）在研究阿里巴巴上市与治理模式中指出在阿里巴巴这类的互联网公司中，其知识和技术是企业的发展核心。因此，这类的互联网公司的治理模式就有别于传统的公司。在这样的公司中，对掌握知识和技术的创始人或高层管理者的控制权保护成为了关键，否则就难以发挥知识和技术的最大效用，公司的发展就难以为继。Stephan Nu esch（2015）研究发现如果公司需要外部融资，双重股权结构会提高公司绩效。

（二）基于资本市场视角分析

1. 有利于增强我国资本市场制度优势，提高经济效益——基于资本市场经济视角

Vijay Govindaraja等（2018）指出禁止双重股权结构将减少投资者的渠道，改变企业的战略选择，对美国企业的竞争力产生不利影响。由此看出，双重股权结构一定程度上有利于增强美国企业的竞争力。王桂英（2018）指出我国大量的优质企业离开中国资本市场，选择赴美上市，对我国资本市场造成较大损失，使得我国股民失去部分优质股利分红资源。中国香港著名律师罗干淇先生指出我国企业连续走出国门，还会在国外严格的信息披露制度的促使下导致我国经济情报消息外流。商鹏（2016）还提出我国资本市场制度要进行新的一场改革，双重股权结构制度影响着我国资本市场在未来的国际竞争。

2. 有利于完善我国资本市场法律规定，增强投资者信心——基于资本市场立法视角

我国现行《公司法》规定，同种类的每一股份应当具有同等权利，刘强东的京东企业在上市前经过多次融资后企业股权分散，刘强东团队为了保持控制权在上市时放弃同股同权结构，而选择双重股权结构。如果仍然坚守传统的同股同权结构，将会降低我国企业的国内国际競争能力。若引入双重股权制度并进行本土化改进，使其契合中国的资本市场和法律，不但可以提升公司的治理水平，有效地减少隧道挖掘行为，还能增强投资者对我国资本市场的信心（户盼盼，2016）。借鉴国外法律法规来制定具有中国特色的投资者保护制度，规避双重股权结构一定程度上损害投资者利益，能够增强我国投资者的信心。

五、双重股权在我国企业实施的可行性

（一）企业需求迫切性

京东、阿里巴巴等企业赴美上市的成功例子，从实践上证明了企业实施双重股权的可行性，也反映了传统单一的股权结构已经不能满足新兴企业的发展。部分学者指出现有制度设计的缺陷已造成诸多优质公司资源和资产外流，容易导致国家核心经济情报和国民机密信息泄露，威胁到我国信息安全，而2017年的万科股权危机就是起因于不合理的企业股权结构设计（许衡岳，张梦，2016;王桂英，乌日罕，2018）。由于我国《公司法》及相关制度规定的限制，雙重股权制度和与之相配套的反收购策略无法在我国实施，使得万科这类股权结构高度分散的企业更容易遭到其他企业的恶意收购。

（二）法律环境可行性

许衡岳和张梦（2016）提到，虽然我国《公司法》的第一百二十六条明确规定了股票的发行要遵循同股同权的原则，但是同在《公司法》的第一百三十一条规定，对于公司发行该法以外的其他种类股份，国务院可以另做规定。这意味着公司法对引进其他种类股份的规定留有余地，为双重股权在我国引入和实施提供了可能和制法空间。在2013年十八届三中全会中，“特殊管理股制度”被首次提出，该制度实际上与双重股权制度的含义是相同的。2014年，中国证监会正式允许上市公司公开发行优先股。虽然《优先股试点管理办法》对优先股的限制仍然较大，但是优先股的发行突破了公司法单一股权的原则。2018年，港交所宣布接受双重股权架构的公司在中国香港上市。这些都是国家进一步深化股份制度改革、优化企业财务结构的重大尝试。股权多元化是当前国家深化企业改革的重要措施，随着我国金融市场的不断开放，国家政策上的推动和法律制度上留下的可能性空间，为双重股权制度的孕育提供了良好的环境，加快承认双重股权在我国的合法地位。

（三）企业国情可行性

在20世纪现代企业制度改革后，国家对国企依然绝对控股，使得国企承担着国家经济发展支柱的职责，却陷入难以确立市场主体地位的困境。实现国家控制力的直接方式是控制国企表决权。出于国企的社会职能以及对我国国情及文化的考虑，引入发展逐渐成熟的双重股权结构制度，让我国国有股掌握超级表决权，有望让国企走出这一困境的，同时亦可以让混合所有制企业引入双重股权得到更加正当和合理的审视（冯果，杨梦，2014）。

当前，我国企业已呈现出股权结构多样化的发展趋势。在上文分析了双重股权在我国企业实施具有一定的意义和优势，随着现代企业的兴起发展，双重股权在稳定企业控制权、留住我国优质企业资源、改进和优化现阶段股权制度设计等方面都更具现实意义和价值。金晓文（2015）在研究关于所有权结构和公司价值的关系时总结，完全禁止双重股权结构不能被证明是对投资者最有利的，只有能给公司带来价值的才是适合公司的股权结构。深交所总经理宋丽萍提到，双重股权在股权结构上的灵活性设计能充分契合某些类型企业的经营模式，对企业和投资家来说就是最好的选择。虽然我国的监管法律环境和运行机制仍不及成熟的西方国家，但是双重股权结构的引入，能为我国企业提供更多股权制度上的选择，为我国股权结构制度的创新性改革提供了思路和参考。尚鹏（2016）在进行双重股权本土化的探讨中，根据公司的治理特性将我国双重股权的适用范围划分为以下几个领域：对人力资本高依赖的公司、家族公司、文化和传媒产业领域公司、关系国计民生和国家经济安全的国有企业等。启示我国可以结合国外成功范例的实践经验，探索出适用双重股权结构的企业范围，先试点再推广，进一步确立契合中国本土环境的股权结构制度。

六、我国实施双重股权的建议措施

（一）对《公司法》进行修订、改革

突破“同股同权”的强制规定：《公司法》规定，上市公司所发行的股份必须为单一股权结构，因此在我国境内上市的公司只能选择单一股权结构。使得越来越多的优质型、科技创新型企业在美国上市，造成资产流失和国家核心经济信息情报外流（王桂英，乌日罕，2018）。随着国内资本市场发展迅速、上市公司对于股权结构的需求更加多元化，而《公司法》的改革趋势应该是创新性的、具有时效性的，因此需要突破对股权结构的限制。

（二）完善公司治理机制

在双重股权结构公司中，通过提高管理层的现金流权、适当降低其投票权，能使他们与外部股东及公司的利益趋于一致，抑制其高风险投资的机会主义行为，减少管理层为谋取私利所做出的决策（Arugaslan等，2010）。由此可以通过完善委托代理机制，有效解决经营者和所有者的问题;完善上市公司董事会制度建设，增强董事的独立性，建立独立董事激励机制;完善激励约束机制，在经理层薪酬结构中确定合理的短期和长期激励的比例，设计和完善各种形式的退休金及相关福利，进一步扩大股权激励的范围，抑制其非效率投资 （徐倩，2014）。增强公司内部控制能力，增强外部股东的话语权和监督权，为保护中小股东权益提供保障。

（三）建立公司信息披露制度

第一，要求上市公司在上市之初，应及时充分向大众披露有关双重股权制度安全性的信息，让投资者更清楚地了解对此股权投资的风险性和潜在影响，并做出自主决策（刘焱，路紫，2017）。

第二，规定股东有义务披露投票情况。通过投票情况披露，有利于促使现任管理者改变不良行为（Anand，2018）。即使投票结果不具有约束力，现任管理者也可以根据这些信号采取行动，进行治理改革（Sauerwald et al，2016）。

第三，规定公司控股股东在面临利益冲突决策时有披露义务，对于创始人股东持股比例低于一定限度时进行强制披露。创始人股东持股份额的降低削弱了其与公司利益的关联度，增加了超级投票权股东进行关联交易等行为的风险。因此披露有利于更好地保障公司治理结构的正当性，维护股东利益。

（四）完善监管体系建设

加强公司内部监管。第一，发挥独立董事的积极作用。设立由独立董事组成的企业管治委员会，监督超级投票权股东是否“为全体股东利益为运营及管理”，并对委员会职权范围及报告规范做出规定（张欣楚，2019）;第二，充分发挥不同投资者对控股股东的监督制约作用。保持股东的相对独立性，对内幕交易进行监督，防止利润转移，以均衡相关各方的利益;第三，加强企业内部制衡机制的建设，建立股东大会、董事会、监事会和经理之间的有效制衡机制;第四，建立审计委员会，负责对公司财务活动进行审计监督。

（五）加强投资者保护机制的建设

建立针对于低投票权股东的财务保护制度。在双重股权结构下，持有高投票权的股东对于持有低投票权的外部股东是不公平的。为了实现公平原则，可以赋予低投票权股东以盈利及剩余财产优先分配权，以避免在公司经营状况不佳时承担沉重的兜底性责任，同时也应当追究做出不当决策的高投票权股东的相应的损害赔偿责任（张跃进，张薇等，2018）。

制定“日出条款”和“日落条款”。结合我国国情和“日出条款”，进一步引入投票权征集制度，使中小股东的话语权最大化，真正实现监督作用。借鉴国外的经验制定“日落条款”，并在制定的同时保持谨慎态度。

善股东救济机制和集体诉讼机制。作为股东利益保护最后一道防线，一套行之有效的股东救济制度，不仅能纠正违反规则的控股股东行为，并且对保护和补偿有限投票权股东的利益也具有重要意义。

（六）对双重股权模式进行合理的限制性约束

适度地限制双重股权制度的实施范围。当公司处于新成立和正在成长阶段时，在希望获得足够融资的同时，还希望能够稳定创始人对于公司的控制权，从而选择采用双重股权的治理机制。而当公司处于快速发展和成熟期时，可对股权结构进行适当调整以适应公司的发展需求。

另外，可先在短期内选择试点企业，然后扩大推行范围。张继德和陈昌彧（2017）建议首先在部分领域采取双重股权结构的模式，吸收借鉴国外发展的成功经验，完善我国公司治理机制和内外部监管体系，并制定定期审核和退出机制，在建立健全法制的基础上，不断探索出适合我国市场发展的双重股权模式。從而推动我国股权结构的优化改革，促进我国经济持续健康发展。

参考文献：

[1]齐宇，刘汉民.国外同股不同权制度研究进展[J].经济社会体制比较，2019（04）：169-178.

[2]张欣楚.双层股权结构：演进、价值、风险及其应对进路[J].西南金融，2019（06）：37-44.

[3]张跃进.股份有限公司同股异权原则的具体表现及实践价值[J].财会通讯，2019（32）：82-85.

[4]张跃进，张薇.股份有限公司同股异权原则的潜在风险及应对措施[J].财会月刊，2018（19）：154-159.

（作者单位：华南师范大学）