虎牙、斗鱼合并，腾讯游戏闭环将成

张天伦

在腾讯推动下，虎牙（HUYA.N）、斗鱼（DOYU.O）于10月12日签署合并协议。这意味着，超70%的游戏直播市场均被腾讯占据。

过去7年，游戏直播市场竞争十分惨烈，最終上市的也仅有虎牙、斗鱼两家。陪跑者则包括熊猫、全民、龙珠、触手、狮吼、火猫、战旗等，其中熊猫、触手的融资金额超10亿元，资方名单涵盖谷歌（GOOGL.O）、盛大集团、奇虎360、爱奇艺（IQ.O）、雷军的顺为资本等豪华阵容。虎牙与斗鱼合并后，其他平台仅存在错位竞争的机会。

互联网行业，一家独大的情况并不常见，即使将范围缩小至流媒体行业，也多是如抖音与快手以及爱优腾般两家甚至多家寡头相互制衡的格局。而从过往经验看，对行业实现统一的企业，往往会引领其进入新的阶段。

虎牙与斗鱼的合并，正是腾讯希望看到的。

为应对哔哩哔哩（BILI.O，下称“B站”）、快手、抖音等新兴文娱内容平台的挑战，腾讯正逐渐调整To C端的战略思路，一是从股权、管理权等层面加强了对被投公司的管控力度，强化战略协同；二是将技术作为核心，用大数据推动各业务线间的融合与创新。

以2018年第三次组织架构调整为节点，腾讯IEG（互动娱乐事业群）和PCG（平台与内容事业群）的多条产业线，在首席运营官（COO）任宇昕的全面管控下开始重构。仅在2020年，腾讯便先后增持了B站及拼多多股份，推动阅文集团高管团队“换血”，撮合MCN机构小象互娱和大鹅文化合并，以约35亿美元的价格将搜狗私有化，主导腾讯影业、新丽传媒、阅文影视深度联动……虎牙与斗鱼的合并，亦是这一战略调整的缩影。

合并后的虎牙及斗鱼，将成为腾讯游戏生态的重要补充，在游戏直播的下半场，以规模效益抵御B站、快手等新晋势力的冲击。同时在腾讯主导下，两者在商业形态上又充满了想象。

零和博弈：腾讯围猎游戏直播

斗鱼与虎牙皆非腾讯所创，但最终又归拢于其旗下，某种程度上是资源最优配置的体现。

腾讯并未参与游戏直播发展的初期阶段。虎牙、斗鱼、战旗是最早一批入局的玩家。虎牙的前身是YY直播，背靠欢聚集团（YY.O），而斗鱼则脱胎于俗称A站的ACFUN旗下的生放送直播，奥飞娱乐（002292）为其天使投资人。

表1：腾讯在游戏直播赛道的投资历程

在中国，游戏直播并不是一个小众行业。结合游戏工委数据，2019年我国游戏用户约为6.57亿人，覆盖近7成网民。游戏直播平台自2013年兴起后，即成为他们观看游戏赛事、学习游戏技巧、与大咖交友互动的重要载体。

作为直播平台唯一的内容创作者，游戏主播是衡量平台价值的核心。平台的收入，主要由用户购买虚拟礼物打赏主播后，与主播分成产生。对平台而言，尽管单个用户的打赏频率及金额并不稳定，但只要能够聚拢足够多的观众及主播，即可以做大营收。而主播在赛事荣誉、游戏实力等因素加持下，能够如体育、影视明星般与用户形成高黏性的圈层效应。通过签约知名主播提升品牌效应，进而吸引潜在的用户群体，成为各平台通用的竞争手段。

2014年间，斗鱼、虎牙先后开启独立运作，很快与火猫、战旗、龙珠等直播平台掀起了第一轮的“主播争夺战”。

但是当时，优质的游戏主播仍是稀缺资源。活跃在玩家视野的知名游戏选手虽不多，不过其粉丝数量并不低，如伍声在优酷发布的“从零单排”系列，播放量便在数十甚至上百万次不等，这类选手成为直播平台争抢的核心对象。

2013至2015年，优质主播争夺日趋激烈，签约费、转会费跳涨，平台迅速进入“融资―烧钱―抢人”阶段。腾讯瞄准时机，入局市场。

2015年前后，腾讯先是雨露均沾般投资了龙珠、斗鱼、虎牙，直至2018年3月，分别在两天内以6.3亿美元、4.6亿美元的重注投向斗鱼、虎牙，围猎之旅进入收官阶段（表1）。

而王思聪发起成立的熊猫直播，尽管一度与虎牙、斗鱼形成“三国杀”局面，但2018年后便再未获得融资，最终于2019年初关站，王思聪的普思资本也因与数十位投资人提供了连带担保，最终承担了近20亿元的投资损失。

游戏直播市场集中度的迅速提升，本质是直播平台与投资方相互成就的结果。对平台而言，腾讯不仅能够提供优质的流量及资金，还能缓解缺乏游戏版权的焦虑？如今抖音及CC直播（网易旗下）便受此困扰。因此，无论斗鱼CEO陈少杰脱离奥飞娱乐、转投腾讯，还是欢聚时代将虎牙控制权让渡腾讯，均在情理之中。

站在腾讯角度，虎牙与斗鱼也是优质的合作伙伴。2017年四季度，虎牙净利润首次回正，较斗鱼提早了整整5个季度，这意味着，投资虎牙是尽早实现游戏直播大一统的必选项。

而斗鱼的优势体现在运营能力上。尽管盈利时间较晚，但如以“飞机”、“火箭”为代表的礼物体系，以及斗鱼盛典常换常新、常新常火的年度主播均在硬核游戏用户间具备深远影响力看，过去7年，依赖斗鱼平台成功“出圈”的主播并不在少数，这是其运营能力的佐证。

围猎结束也意味着整合的开始。在虎牙上市时，腾讯尽管仅为其第二大股东，但根据协议，腾讯有权在2020年3月8日至2021年3月8日期间以公平的市场价格购买额外股份，以达到虎牙直播投票权的50.1%。而完成E轮融资后，腾讯已是斗鱼的第一大股东。

最终，腾讯在2020年4月、8月分别以2.63亿美元、8.1亿美元向欢聚集团、虎牙CEO董荣杰购买了虎牙1652.4万股、3000万股股份，投票权增至70.4%，使其在股权层面上具备了整合的条件（表2）。2018年10月，还担任着虎牙董事会主席的李学凌在做客纪源资本“GGV996”播客节目时便预测，腾讯最终会推动斗鱼和虎牙的结合。

游戏直播的上半场，平台间的竞争是以消灭彼此、扩大市占率为最终目的的零和游戏，熊猫、战旗等竞争对手的出局让虎牙、斗鱼营收增速高于行业平均水平（表3）。而腾讯从2015年入局至今，总共耗资近150亿元，将游戏直播带入新的阶段。

2019年后，虎牙及斗鱼转手控制起费用及成本（表4）。据晚点LatePost报道，腾讯互娱在2019年成立了游戏直播业务部，主要任务是协调斗鱼、虎牙、企鹅电竞，平衡三方的竞争，控制整体消耗。

在两者净利润及经营性现金流净额纷纷回正后，双方的缠斗便几无意义（表5）。

这也就不难理解，为何从8月10日腾讯向先后向虎牙、斗鱼发出换股合并的初步非约束建議书至两者宣布合并，仅仅耗时63天。

根据协议，整个合并计划预计在2021年上半年完成，届时斗鱼将成为虎牙全资子公司，并从纳斯达克退市，新公司将成为腾讯联营公司。由于新公司将采取联席CEO制度，因此，未来虎牙、斗鱼料将继续保持独立运作（表6）。

“千播大战”中，游戏直播赛道堪称仅存的硕果。曾经风光无两的秀场、社交类直播赛道中，成功上岸的平台并不多，如在2018年IPO的映客（03700.HK），如今市值不过24亿港元。

游戏直播市场自带的圈层文化、大体量高黏性的用户资源，以及超千亿元规模且仍在高速增长的游戏产业，是虎牙、斗鱼过去、现在及未来价值的长期支撑。

表2：腾讯同为斗鱼、虎牙第一大股东

表3：斗鱼、虎牙营收增速同比回落（单位：亿元）

表4：斗鱼、虎牙销售费用、营业成本与营业收入比

表5：斗鱼、虎牙净利润开始转正

表6：虎牙、斗鱼合并协议主要内容

虎牙、斗鱼的下半场：供给侧优化带动价值重估

行业集中度的提升，往往会减轻头部企业的竞争压力，扩大规模效益，进而提升其估值。近的如美团（03690.HK），在熬过了“百团大战”间的价格、补贴厮杀后，近年来在供给侧持续对骑手、商家等成本进行约束，盈利能力得到改善，最终成长为大牛股。虎牙、斗鱼现今也在经历此过程（图1）。

控制主播成本

主播是虎牙及斗鱼的核心，这不仅体现在内容上，从成本端看，收入成本及内容长期占虎牙及斗鱼成本支出的80%以上。过去由于平台间的激烈竞争，以及优质主播资源的稀缺，使主播薪酬水涨船高，但虎牙及斗鱼合并后，主播薪酬将进入“挤泡沫”阶段。

现阶段，主播并不具备与平台议价的能力。一方面，虎牙及斗鱼对头部主播的掌控力极强。根据艾瑞咨询2019年数据，虎牙、斗鱼合并后所掌握的头部主播资源占比将超过60%，但实际占比或高于此数字。小葫芦数据在结合礼物收入及弹幕数后得出的榜单显示，2020年9月排前10、20、50、100名的主播中，虎牙、斗鱼（包含企鹅电竞）合计占比分别为80%、90%、86%、88%。

蛇哥colin（本名：曹海）、GodV（本名：韦朕）等主播超千万违约金案情的爆出，也意味着未来几乎很难重现主播在不同平台间“左右横跳”的场景。在2020年一季度的电话会议中，斗鱼CEO陈少杰透露，平台已经与前100名的主播完成了3到5年的长期合约换签。在腾讯主导下，虎牙与斗鱼的步调大概率是保持一致的，因此不难猜测，两者未来的头部主播阵容会非常稳定。

图1：虎牙、斗鱼、美团销售毛利率

结合艾瑞咨询数据，在剔除快手直播及哔哩哔哩直播等视频拓展游戏直播平台的收入规模后，2019年我国游戏直播市场规模为208.1亿元，其中，虎牙、斗鱼的占有率分别为40.2%、35%（图2）。尽管在艾瑞咨询的预测中，游戏直播市场规模在2020至2022年3年的增速仍可达到44.3%、32.1%及25.3%，但2020年虎牙与斗鱼的收入增速已下滑至40%左右，因此，若以过去两者与行业间的增速比测算，未来3年这一市场规模的平均增速或仅在20%左右。

表11：2020年9月虎牙、斗鱼主播礼物价值、送礼人数排行榜

在需求侧，目前两者的用户增速已开始放缓（图3）。且随着竞猜、粉丝团、主播竞赛、年终盛典等玩法的陆续推出，游戏直播平台的商业化探索脚步已稍显沉重。种种迹象表明，虎牙及斗鱼需要破圈。

虎牙、斗鱼能否补齐腾讯游戏内容生态的短板

虎牙及斗鱼未来的第二增长极，大概率是腾讯游戏生态中的缺失项。

腾讯构造大文娱生态的目的不难猜测，即通过对业务资源的交叉整合，提升如游戏、文学、影视、动漫等领域的IP创作、内容生产以及流量转化速率的能力，最终做大商业化。虎牙及斗鱼融入腾讯游戏后的使命也大抵如此。

腾讯已是全球营收最高的游戏厂商，2020年上半年的网络游戏业务收入为755.86亿元，约是2.8个网易（09999. HK）、17.6个完美世界（002624）的游戏收入规模，占据了中国游戏市场的半壁江山。但其在内容生态，如游戏短视频、游戏社区等领域的优势，并不如研发、发行环节般突出。

内容生态迟迟无法建立，或是受“内部赛马”機制影响。以游戏社区为例，腾讯的游戏内容社区多以单款游戏为据点，如“和平营地”、“王者营地”分别对应着和平精英及王者荣耀的玩家社区。反观网易、米哈游等厂商已经有“网易大神”、“米游社”等APP作为其玩家的综合交流平台。

随着To C战略的调整，打通内容生态以进一步将游离于各产品间的游戏用户相聚拢，顺理成章地成为腾讯游戏的述求之一。目前除虎牙及斗鱼外，腾讯并无打造游戏长视频、短视频、社区生态的更好选择，腾讯微视及微信视频号在短视频、直播方面均未进入第一梯队。据Questmobile数据，2020年1月抖音、快手、微视的MAU分别达5.5、4.9、1.2亿人。

同时，通过虎牙及斗鱼发展内容生态的好处在于，两者游戏直播板块已覆盖网易、完美世界等多家厂商的产品，既能够对全市场不同圈层的用户进行行为、数据分析，反哺游戏业务的发展。

近年来，基于自身禀赋，虎牙及斗鱼已开始探索起自己的第二条赛道，导航栏便是其思路的直接体现。目前虎牙除直播栏目外，已通过“发现”栏增设了游戏、星秀等类型的长视频内容，布局“原创长视频”赛道。斗鱼输出更多的则是“直播+论坛”的形式，通过鱼吧对用户进行区隔，形成闭环的圈层生态。

无论是论坛还是长视频，虎牙及斗鱼均具备纵深潜力。虎牙及斗鱼是优质的内容输出方，主播、电竞赛事、游戏产品本身均是持续地话题点，可以为用户、内容创作者提供大量的素材。在腾讯支持下，虎牙、斗鱼有能力建立激励机制，吸引更多的创作者进行内容生态的延伸。

第二业务的发展，还有助于两者走向差异化。随着流量的日趋饱和，主播、KOL、UP们的创作边界趋于模糊，如UZI、GodV等游戏主播已通过长视频、短视频的方式入驻其他平台。对虎牙及斗鱼而言，业务形态的拓展，有助于将主播的创作内容保留于自身平台中，避免流量的外泄。

虎扑、B站等内容社区均是两者未来业务拓展的模板。虎扑以体育内容起家，通过持续的话题（NBA、CBA、足球等赛事以及球星）、高匹配度的用户（球迷）最终建立起垂直的内容论坛生态，并逐渐在直播、长视频等方向做着尝试，现今的虎牙及斗鱼具备虎扑成功的基础元素。

图2：2017-2022年中国独立游戏直播平台市场规模

图3：斗鱼、虎牙用户MAU

表12：B站、斗鱼、虎牙总营收与总市值比

而B站最初是二次元文化的弹幕视频网站，2011年后在UP主（B站原创视频的内容创作者）的助力下，内容生态逐渐向生活、游戏、影视、娱乐等方向拓展。值得注意的是，2014年5月，B站游戏类视频总播放量超越番剧成为第一名，侧面证明UP主中亦有诸多游戏创作的述求。

在发布2020年一季度财报后的电话会议中，董荣杰也谈到，“我们将与腾讯探索创新的商业模式，特别是在电子竞技合作内容授权方面”。

结合极光大数据，2020年6月斗鱼、虎牙的用户重合率为31.6%，剔除重合部分，两者合并后的用户MAU或在2.2亿人以上，这是目前为腾讯所控的游戏直播用户数，未来其可能产生的变量值得期待。