控股股权、国有资本参股和研发投入

薛水转

摘 要：选取2013年-2017年中国A股民营上市公司为样本，考察了控股股权比例对其研发投入的影响，同时检验了国有资本参股带来的双重效应如何影响研发投入。研究表明，控股股权比例与民营企业研发投入呈倒U趋势，国有股份持股比例对研发投入的作用在不同控股股权比例间不同：对控股股份比例大的企业，国有股权对企业研发投入有促进作用;而控股股东股份比例小的企业引入国有资本不当会对研发投入起到负面作用。

关键词：控股股权;国有资本参股;研发投入;民营企业

一、引言

在市场竞争日趋激烈的情况下，越来越多企业意识到技术创新才是获得竞争力的源泉所在。创新是发展的第一驱动力，只有加大研究开发活动的投入，企业才能拥有核心竞争力，掌握核心技术并在市场上站稳脚跟，在行业中拥有可持续的竞争力，获得长远的发展。

研发活动是一项较为特殊的企业行为，具有不确定性、高投入和高风险性的特点，且收益具有递延型，研发活动的投入往往要过数年甚至数十年才能见到回报，而且资产专用性导致资金的调整成本高，研发经费一旦投入某研发活动就很难撤出。这些特点加剧了股东与经理人之间的委托代理问题，而企业的控股股权比例大小又是委托代理问题严重与否的重要影响因素，因此企业要寻求良好的股权结构以使控股股权对企业的研发投入起到积极作用，增强企业的长期价值。

近年来我国民营经济得到了迅速发展，在国民经济中发挥越来越重要的作用，对推动我国经济增长、完善市场结构和增加税收收入等方面有着很大的贡献。然而，民营企业在资源利用、优惠政策、融资贷款、社会信用方面存在天然的约束和不足，严重阻碍其发展道路。国有资本的引入，可以将二者的优势整合在一起，提高企业的技术创新水平。但同时国有资本的弊端也会给民营企业带来负面作用，委托代理链条过长可能会加剧管理层与股东之间的目标冲突，对企业的技术创新投入起到抑制作用，不利于民营企业进行研发活动。

二、文獻综述

国内外学者关于股权结构对研发投入的影响主要分为股权集中度和股权制衡度，本文探讨民营企业控股股权以及国有资本参股对研发投入的影响。控股股权对研发投入的影响国内外学者已经做了大量的研究，部分学者认为控股股权与研发投入正相关，任海云（2010）研究了A股制造业上市企业，认为股权集中度与研发投入正相关;也有部分学者认为控股股权对研发投入起抑制作用，杨建君（2007）认为随着控股股东持股比例升高，企业技术创新活动会受到负面的影响，张玉明（2014）研究也得出相同的结论;还有部分学者认为二者呈非线性关系，顾露露等（2015）研究发现股权集中度与企业创新的影响呈显著的倒“U”型关系。以上研究表明，适度的控股股权才能在促进企业研发创新投入上起到积极的作用。

关于股权制衡度对研发投入的影响也不尽相同，Porta等（1999）研究发现多个大股东的同时存在才是企业理想的股权结构，才能促进企业研发投入;宋晓满等（2015）研究发现股权制衡度较高随之会带来管理层的短视，导致研发支出愿望的降低。

以上研究表明，学者们关于股权制衡对企业创新影响观点不一，股权制衡度过低会导致大股东一股独大，大股东充当家长的角色，对企业的日常经营和投资活动拥有绝对的决策控制权，小股东无法对之形成制衡;股权制衡度过高则有可能导致小股东抱团取暖，合力对大股东的控制权造成威胁，大股东丧失实际控制地位。

引入国有资本后，民营企业中国有股权比例发生很大的变化，传统认为国有股权具有资源优势和效率弊端的双重效应。一方面，民营企业由于其特殊性，容易受到融资歧视，资金短缺不利于其技术创新活动，国有股权加入后，能够有效帮助民营企业解决上述问题（贺京同，2012）。另一方面，认为国有股权的引入使企业有过长的委托代理链条过长、代理成本提高，加剧民营企业的政策性负担，管理层创新意愿下降，且代理链条过长容易引发生产效率低下，从而对技术创新投入起到抑制作用（白俊，2018）。

综上所述，已有文献主要从传统的股权集中度和股权制衡度来研究股权结构对企业研发投入的影响，以及国有股权对民营企业研发投入的影响，将传统的股权结构和混合所有制改革的大背景相结合来研究国有资本参股对民营企业股权结构造成影响的较少。基于此，本文选取A股上市引入国有资本的民营企业作为研究对象，探究民营企业控股股权变化对研发投入的影响，同时深入剖析国有资本的比例对不同控股股权企业研发投入的影响。

三、理论分析与研究假设

1.控股股权比例与研发投入

委托代理理论认为公司内部股东和经营者是委托和受托的契约关系。股东担任委托人角色，是企业资产的所有者。经营者充当受托者的角色，负责企业实际经营。股权的适度集中能够有效缓解代理问题，大股东为了长期发展，获得自身利益最大化，会督促经营者开展技术创新活动，进行研发投入。但随着控股股权的提高，大股东的资产高度集中于技术创新，这就加大了大股东承担的风险，可能引起大股东规避风险的心理，从而影响大股东对技术创新支持的程度。基于上述讨论，提出以下假设：

H1：控股股权与民营企业研发投入存在“倒U型”关系。

2.国有资本参股与研发投入

民营企业与国有企业在公司治理与运营方面有着较大的区别，其管理和运营更具有灵活性，有着较高的生产效率，但由于在经营环境上无法获得平等的竞争地位，在融资等方面容易受到更多的限制，而创新是一种高投入的投资活动。民营企业引入国有股权后能在一定程度上通过信号传递作用打破民营企业长期以来的信贷困境，带来较多的资源优势，使民营企业有更多创新研发投入的机会。但研发投资同时是一种投资周期长、风险大的投资，企业需要具备充分的创新意愿才会进行研发投入。但在增加民营企业资源优势的同时，国有股权的加入可能会导致企业的代理成本过高，使管理者在做决策时倾向于时间短、风险小的投资，创新意愿下降，对技术创新投入起到抑制作用。

同时，国有资本的引入在不同的控股股权比例之间的表现也不相同。对控股股份比例大的企业，控股股东形成一股独大的局面，即使引入国有股份对民营企业自身的制衡作用也较小，但是会给企业带来融资便利，因而可能会对企业的研发投入起到正向作用;但是对于控股股权较小的民营企业来说，国有股权的引入会使股权结构有较大变化，对原有控股股东形成负面的制衡作用，国有资本带来的因创新意愿下降带来的研发投入下降大于因创新资源带来的研发投入的上升。因此，提出以下假设：

H2a：对于控股股权较小的民营企业，国有资本参股和研发投入负相关。

H2b：对于控股股权较大的民营企业，国有资本参股和研发投入正相关。

四、研究设计

1.样本与数据

本文选择2013年-2017年A股上市公司中实际控制权属于民营企业的公司为研究样本，对初始数据进行一系列处理后，最终本文得到公司观察样本1679个，数据来自国泰安CSMAR。

2.变量定义

（1）被解释变量

本文的变量中，RD input是被解释变量，表示企业的研发投入。以往学者对研发投入的衡量有绝对值和相对值两种方法，绝对值是对研发投入的自然对数，相对值是指研發投入与企业收入、资产等指标的比值。已有研究发现营业收入受盈余管理的影响较大，造成结论不客观准确，因而本文采用研发投入自然对数作为创新投入强度的相对衡量指标，进行多元回归分析;选择绝对指标，即研发投入的自然对数做稳健性检验。

（2）解释变量

本文的解释变量是，控股股东持股、国有资本参股比例作。其中控股股东是指出资额占企业资本或股本总额50%以上的股东，以及出资额或者持有股份的比例虽不足50%，但其享有的实际表决权能够对股东大会产生重大影响的股东，采用实际控制人持股量来计算，用Holder表示;用NCState来表示国有参股股东持股量的总和。

（3）控制变量

参考以往学者研究，选取了以下控制变量：企业规模（Size）——企业期末总资产的自然对数;成长性（Growth）——本年营业收入与上年营业收入的差值同去年营业收入比例;盈利能力（Roa）——净利润与平均资产总额的比例;资产负债率（Lev）——负债与资产的比例;此外本文还控制了行业效应和年度效应。

3.模型设定

本文构造了如下的回归模型（1）

五、实证分析

1.描述性统计

下表是样本的描述性统计结果，给出了样本主要变量的均值、最小值、最大值、标准值。

从上表可以看出，民营控股公司的平均研发投入对数为16.3368，但标准差为14.8498，说明样本企业研发投入差异较大。同时，控股股权的比例标准差为16.3616，最大值89.99与最小值8.5400之间相差巨大，可见民营控股企业控股股权差异巨大。国有股权参股也存在很大的标准差。三者都有很大的标准差，说明样本企业的股权特征和研发投入皆存在较大差异，且这些差异之间有一定的关联性。

另外，在控制变量方面，资产负债率均值为46%，企业规模均值为20.7530，企业的盈利能力为0.0380，这说明民营控股企业的整体盈利能力还比较弱，而企业成长性的均值仅为0.2930，说明民营控股公司仍有很大的发展，尚需要加强研发创新投入。

2.回归分析

本文通过固定效应回归方法来检验前文的假设。

（1）控股股东持股比例（Holder）的回归系数为正，表示其对民营企业研发投入活动呈现正效应，但并不显著。而控股股东持股平方（Holder2）的系数显著为负，说明此时控股股东对企业技术创新研发投入显现负效应，即控股股东与企业研发投入呈现倒U型关系，在一定范围内，控股股东对研发投入有正效应，但是不断增加控股股东持股比例时则对研发投入有抑制作用。假设H1得到验证。

（2）在国有参股股权与企业研发投入的相关性关系中，总样本显示正相关，但并不显著。以控股股东的中位数为界将样本企业分为控股股权大和控股股权小的两类，由上述回归结果可看到，当控股股权较大时，国有股权参股在5%的显著水平下和企业的研发投入呈正相关关系，相关系数为0.2160，而在控股股权较小的样本中，虽然显著水平为10%，但国有股权参股和研发投入呈负向相关，相关系数是-0.0620。进而假设H2a和H2b得到验证。

（3）对于控制变量，总样本中，企业规模与研发投入在1%的水平上显著正相关，说明本文的数据支持民营企业规模与研发投入正比的观点，这个结论在子样本中同样成立。在大规模企业样本中，企业资产规模与研发投入是正相关，在小规模企业样本中，企业规模与研发投入负相关。资产负债率与研发投入是负向相关关系，负债越高企业越害怕承担更多的负债，对创新投资决策越谨慎，研发投入就越少。成长性与研发投入在所有样本中均呈正相关，说明企业的成长性和研发投入有很强的正向联系，盈利能力也是如此。

3.稳健性检验

为了检验上述结论的可靠性，本文进行稳健性检验。将被解释变量改为研发投入与总资产的比例，同时控制变量中增加企业现金净流量和总资产（Cfe）的比例。回归结果与本文的假设吻合，结果具有较好的稳健性。

六、研究结论与启示

本文研究发现，民营企业控股股权比例对企业研发投入的影响是非线性的，呈倒U趋势;同时国有股权的加入在不同控股股权企业间的作用也不同。对控股股权较小的企业来说，国有股权的加入使得民营企业不但没有捡着芝麻，反而还丢了西瓜。在没有发挥国有股权资源优势的情况下，反而加剧了代理冲突，使得企业的创新意愿下降，抑制企业的技术创新活动;对控股股权较大的企业来说，这种抑制作用不明显。

本文的研究表明，从技术创新的角度来说，民营企业的控股股权比例不宜过高，同时在混合所有制改革的过程中，自身控股股权比例较小的企业应谨慎引入国有资本，防止引入不当进而对企业的研发投入产生抑制情况的发生。

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