论公司债券清偿与破产清偿优先的关系

陈凌霄

摘要：我国破产法设有偏颇清偿撤销制度，其目的是保障债权人平等受偿。本文就公司债券清偿是否符合偏颇清偿撤销的构成要件进行讨论，提出借鉴美国破产法有关金融合约安全港规则，排除公司债券享有破产清偿优先权，最后提出公司债券清偿在适用偏颇清偿撤销时，应注意建立管理人直接追索机制并重视善意持有人的保护等问题。

关键词：公司债券 偏颇清偿撤销 安全港规则 系统性风险

有关偏颇清偿撤销的理论与实践

公司债券是公司依法发行并承诺在约定时间还本付息的标准化债务凭证1。偏颇清偿撤销指在法院受理破产申请前六个月内，债务人已经具备破产情形，仍对个别债权人进行清偿的，管理人有权请求人民法院予以撤销2。

在我国现行法律规定中，公司债券3不属于偏颇清偿撤销的例外情况，但在立法上已经将金融交易安全纳入偏颇清偿撤销制度的价值考量，从《中华人民共和国企业破产法》（以下简称《企业破产法》）到2021年4月29日公开征求意见的《中华人民共和国期货法（草案）》，立法对金融市场的保护力度逐渐增强。在司法实践中已有法院将公司债券的清偿类推适用《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定（二）（2020修正）》（以下简称《破产法司法解释二》）第十五条4的立法宗旨，将公司债券认定为偏颇清偿撤销的例外。

在实践中，某信托公司以信托管理人身份在银行间债券市场购买债务人公开发行的公司债券，两年之后债务人通过证券登记结算机构按约清偿，三个月后法院裁定受理债务人重整。随后破产管理人以此次清偿构成偏颇清偿为由请求法院予以撤销，被告信托公司则以“清偿是对所有债券持有人清偿，不构成个别清偿”和“清偿维护债务人市场信誉，使债务人受益”为由进行抗辩。法院认为，偏颇清偿撤销制度在维护债权人平等权利的同时，还要保证交易安全和稳定，《破产法司法解释二》第十五条既是为了保护善意第三人对诉讼、仲裁、执行程序的合理依赖，也是为了维护司法公信力和维持交易稳定，此次清偿可类推适用该条立法宗旨，通过证券登记结算机构的清偿不应被撤销。

以下笔者将综合考量偏颇清偿撤销制度的设立宗旨、金融市场系统性风险和公司债券市场的稳定与发展，对上述案例及相关法理进行分析。

我国现行法律的相关依据

破产撤销是发生在企业破产重整阶段的特殊撤销制度，指破产管理人代表全体债权人请求撤销一定期限内发生的有损于一般债权人的行为，偏颇清偿撤销是破产撤销的一种，其制度设计宗旨与破产撤销的设立宗旨具有一致性。破产撤销的制度设计基于两方面考量：其一是《企业破产法》第三十一条规定的破产撤销权，旨在确保破产财产最大化，避免债务人通过无偿或不合理交易突击转移财产;其二是《企业破产法》第三十二条规定的偏颇清偿撤销权，旨在保护债权人平等受偿。在两方面考量的基础上，还应进行充分的利益权衡，以期不过分损害善意受偿人的利益和干扰正常交易秩序5。

（一）偏颇清偿撤销的构成要件分析

偏颇清偿撤销需要满足以下要件。首先，债务人存在个别清偿行为，即对非全体债权人进行的清偿。因为除公司债券持有人之外，债务人通常还与其他债权人存在债务关系，所以仅对公司债券持有人的清偿依旧属于对非全体债权人的清偿。其次，该个别清偿行为需要发生在法院受理债务人破产申请前6个月内。最后，债务人在进行个别清偿行为时需已具备破产情形，即债务人不能清偿到期债务，同时资产不足以清偿全部债务或明显缺乏清偿能力。《企业破产法》并未规定（可被偏颇清偿撤销的）个别清偿行为是否需要当事人具备一定的主观状态，但是从偏颇清偿撤销的设立宗旨出发，是否应承认主观状态在构成要件上的地位？实践中又该如何认定该主观状态？

在一般债权债务关系中，债务人仅需以一般责任财产担保债务的履行，债务人财产“正常”增减不应受到债权人的限制，无论《中华人民共和国民法典》第五百三十八条、五百三十九条规定的债权人撤销权，还是《企业破产法》第三十一条规定的破产撤销权，撤销的对象都只是债务人财产“不正常”减少。然而，偏颇清偿撤销权撤销的却是债务人财产“正常”减少，其正当性在于：债务人从陷入危机到破产受理会持续一段时间，债务人和特定债权人极有可能已经认识到破产结果，并因此对特定债权人进行个别清偿，为避免债权人之间的分配不公，偏颇清偿撤銷制度允许撤销临界期内财产“正常”减少。

临界期内的清偿是债务人对一般债权人的不诚信，又是对特定债权人（接受个别清偿的债权人）诚信的体现，法律不应该对临界期内的清偿过分谴责。域外立法在实践中通过增加主观要件，以期不过分损害善意受偿方的信赖，强化偏颇清偿撤销制度的正当性。

德国和日本在破产法中对偏颇清偿撤销制度的规定均涉及债权人的主观状态，即要求知晓债务人已经处于不能支付到期债务的状态或其履行将损害一般债权人的利益6。美国破产法未直接规定主观要件，但利用主观要件客观化的方式，通过诸多例外校正未规定主观构成要件带来的失衡。我国立法也对主观要件有所考量，在操作上以一定的客观状态作为当事人主观状态的替代，只要满足特定客观状态，即可推定主观要件的存在7。前述6个月临界期和债务人在清偿时已经具备破产情形，可以理解为客观化的主观要件，因为此时债权人极有可能已对不可避免的破产有了充分认识，法律为优先保护全体债权人的利益推定满足主观要件，在实践中则仅需认定客观化要件，无需单独认定主观要件。

（二）偏颇清偿撤销的例外条款

偏颇清偿撤销的例外条款主要规定在《企业破产法》第三十二条以及《破产法司法解释二》第十四至十六条，其中可适用于公司债券清偿的如下。

1.债务人财产受益的除外

偏颇清偿撤销的直接成果是恢复债务人的一般财产，撤销权行使的前提应是存在或者可以推定存在使全体债权人受偿利益受到损害的事实发生，使债务人财产受益的行为当然除外。在适用该例外条款时应逐步判断“债务人财产是否受益”“受益和受损孰轻孰重”“受益与受损之间是否有相当因果关系”，不应仅以“债券清偿维护债务人市场信誉”适用该例外条款。债券清偿作为诚信的表现当然是维护债务人市场信誉的有效手段，但是只有因此使得债务人财产“实实在在”受益才应适用该例外条款。

2.经诉讼、仲裁、执行程序的个别清偿除外

经诉讼、仲裁、执行程序的个别清偿是通过公权力或以公权力为基础而进行的清偿，公司债券的清偿不宜类推适用该例外条款或其立法宗旨。《企业破产法》列举的可撤销行为均为民事行为，破产撤销权所指向的是民事主体之间基于意思表示做出的行为，而执行行为是在认定当事人之间行为效力基础上的公权力行为，公权力行为不能作为撤销权的行使对象8。公司债券的清偿无法解释为公权力行为，以中期票据（公司债券的一种）为例，虽然中期票据需要通过证券结算机构登记结算，但是证券登记结算机构仅承担债券清偿的支付结算作用，既不对中期票据的清偿进行实质审查，也不对清偿效力作保证，撤销清偿行为并不是对证券结算登记机构的否定，自然不存在基于此的“公权力行为不能作为撤销权行使对象”问题，日常公司债券的清偿不能适用该条例外规定。

总之，立足当下，以现行法为依据，作为债券种类，公司债券清偿符合偏颇清偿撤销构成要件，且不能当然适用例外条款。

对国外安全港规则的参考借鉴

笔者认为，债务人在破产时，其公司债券持有人应与其他一般债权人具有相同的受偿顺位，且仅以债务人的一般财产受偿。但同时，公司债券具有更强的公开性、不特定性乃至强大的外部性，公司债券清偿状态不仅反映筹资人的融资情况，决定投资人的投资成效，而且影响潜在第三人对市场的信心，并最终影响债券市场甚至整个金融市场的稳定与发展。

金融市场具有特殊性。为维护金融市场的稳定与发展，美国的金融合约安全港规则经历了40余年的发展，下文将首先探讨金融合约安全港规则关于公司债券偏颇清偿撤销的规定，之后从维护公司债券市场稳定和发展的视角分析公司债券是否应作为偏颇清偿撤销的例外。

（一）美国法律中的安全港规则与公司债券的清偿

金融合约安全港规则指在金融合约一方当事人破产时，该金融合约可以豁免遵守破产法上关于破产约定条款（ipso facto clauses）、自动中止（the automatic stay）、偏颇和欺诈性转让的限制（limitations on preferential and fraudulent transfers）等一系列核心制度的法律规则。制定安全港规则的目的，一是禁止债务人对于合约的履行进行不公平的“挑肥拣瘦”;二是防止或降低因金融合约一方破产而可能导致的金融市场的系统性风险9。就美国的情况来看，金融合约安全港规则的保护对象从1978年的大宗商品和远期合约开始，1982年增加证券合约，1984年增加回购协议，1990年增加互换协议，2005年增加主净额结算协议（master netting agreement），目前范围扩大到金融市场上的常见交易。无需偏颇清偿撤销的具体情形包括：由回购参与人在案件开始前就回购协议作出的清偿、金融参与人就互换协议作出的清偿、保证金支付的转让等（Morrison，2005）。其中，美国破产法（2018）第546（e）条规定，债务人不得撤销由证券结算机构等特定主体根据证券合约（为自身利益）作出或者被作出的支付结算。金融机构或证券清算机构作出的公司债券的清偿可否因此被认定为偏颇清偿撤销的例外？

1.公司债券清偿是否应受保护

以金钱借贷关系为本质的公司债券的清偿是否受安全港规则保护？从形式上看，美国法对支付结算的定义几乎涵盖所有种类，借贷清偿也在定义之中，且判断是否为金融合约时只需市场惯例认定而不论其本质是否为借贷，债券合同无疑是一种受保护的交易（Morrison，2005）。公司债券的清偿是否应该作为债券合同的一部分而受到保护？部分法院认为公司债券的清偿应该受安全港规则的保护并免于撤销，如安然（Enron）案中，破产法院和地区法院均认为安然公司为清偿其商业票据债务而自愿支付的款项免于撤销（Mooney ，2014）。但是部分法院及学者则认为公司债券的清偿基于下述理由不应免于撤销：首先，安全港规则对金融合约的特殊保护当然会影响其他一般债权人的受偿顺位，但是如果债券的清偿可免于撤销，一般债权人的受偿地位会受到最直接、彻底的打擊;其次，公司债券的本质依旧是金钱借贷债权债务关系，如果公司债券的清偿可以免于撤销，意味着公司债券的清偿在适用偏颇清偿撤销时优于其他借贷关系，但是美国法律中没有任何线索表明法官应该根据借贷的种类给予不同的保护;最后，清偿撤销是公司债券固有的风险而非金融系统性风险（即一方破产带来的损失，可能会迫使交易对手对自己与其他方签订的合同违约，被感染者逐渐增多形成多米诺骨牌效应并最终破坏整个金融市场），公司债券的清偿不应受安全港规则保护。

2.受保护的债券清偿应满足的要件

美国法律对于债券清偿是否受金融合约安全港规则保护尚存争议，倘若承认债券清偿可受安全港规则保护，那此类债券清偿又需满足哪些要件？根据美国破产法第546（e）条，受保护的债券清偿需要证券结算机构等特定主体（为其利益）作出或被作出，但是如果证券结算机构等特定主体仅仅作为支付结算的通道，可否认定此次清偿满足“为其利益作出或被作出”，从而免于偏颇清偿撤销？在美国Kaise案（Kaise为一方当事人的名字，下同）和Resorts案中，法院认为金融机构充当了债务人和股东之间的渠道，债务人向股东支付的款项就可受安全港规则保护。但是，在Munford案和FTI案中，法院认为金融机构仅作为通道的支付结算不受保护10。由此看来，在判定何种类型的债券清偿受安全港规则保护时，美国在判例法上对证券结算机构等特定主体可否仅仅作为支付结算的通道暂无定论，笔者认可美国学者Marchetti从历史解释角度的论证，即美国破产法第546（e）条旨在防止金融机构参与破产的多米诺骨牌效应，绝非保护个人投资者免受证券投资风险，因此只有实际参与经营的金融机构才可能受该条款保护，证券结算机构等特定主体不能仅仅充当支付结算的通道（Marchetti，2018）。

3.公司债券不应作为偏颇清偿撤销的例外

笔者认为，中国若要借鉴适用金融合约安全港规则，不应将公司债券作为偏颇清偿撤销的例外。一方面，美国债券清偿的撤销只是证券本身的风险11， 不应理解为美国国会在制定第546（e）条时考虑的系统性风险，公司债券不应作为偏颇清偿撤销的例外;另一方面，即使承认债券清偿可受保護，如果证券清算机构等特定主体仅作为债券发行人和持有人之间的通道并不参与实际交易，该债券清偿也不应作为偏颇清偿撤销的例外。

（二）公司债券市场稳定与发展视角下的债券清偿

公司债券市场提升了资金的利用效率。即便公司债券适用偏颇清偿撤销，也不会阻碍资金有效流动，不会影响公司债券市场的稳定和发展。首先，这不会抑制筹资者的债券融资，偏颇清偿撤销不会增加债券的发行成本。其次，这不会对投资者产生不当约束，公司债券持有人主要为机构投资者，机构投资者有投资资金量大、收集和分析信息的能力强等特点，也更有能力去评估债券风险，包括清偿撤销的风险。最后，这不会影响第三人对债券市场的信赖，因为在全面实行注册制的背景下，监管机构不对债券发行进行实质审查，债券以及债券清偿的风险应由投资者承担，期待刚性兑付早已不切实际。

对相关实践的设想与完善

首先，与一般的借贷债权债务关系不同，公司债券的按约清偿不仅维护公司信誉，而且会对公司的信用评级产生影响，若债券清偿维持甚至提升了债务人的信用评级，如何认定清偿符合“使债务人财产受益”的除外条款？美国法院在In re Vunovich案中认为：“债权人通过清偿更新了信用的最高额限制（即债权人为债务人提供了更高的信用额度），为债务人提供了新信用，但是只有当债务人使用更新的最高额限制获得资金时，信用的价值才能算显现。”12与此类似，当债券清偿维持或者提升了公司的信用评级，且债务人基于新信用评级完成了下一轮融资时，可适用“使债务人财产受益”的条款，相应清偿可免于撤销。

其次，应建立管理人直接追索机制。以机构投资者为例，公司债券的直接持有人为公司，实际持有人却是背后大量的投资者，债券清偿款很有可能已经从直接持有人转移到实际持有人，建立管理人向实际持有人直接追索机制能有效保障撤销权行使。

最后，应重视善意持有人的保护。在债券清偿被撤销后，被清偿人对清偿款构成不当得利（债务人因清偿受损、持有人因清偿受益，清偿的依据被撤销），不当得利的善意得利人仅需返还现存利益，而恶意得利人需返还现存利益和赔偿损失。因此，如果被清偿人为善意，且清偿款并未与持有人的其他财产产生混同，应允许被清偿人仅仅返还清偿款的现存利益。例如善意被清偿人将清偿款全部用于其他债券投资并全部亏损，如果要求持有人全额返还清偿款，那持有人实际承担了穿仓的风险，这将严重损害债券投资者“投资款是损失上限”的合理信赖，不利于债券市场的稳定与发展。

注：

1.参见王国刚所著《资本市场导论（第二版）》，社会科学文献出版社2014年版。

2.《中华人民共和国企业破产法》第三十二条规定：“人民法院受理破产申请前六个月内，债务人有本法第二条第一款规定的情形，仍对个别债权人进行清偿的，管理人有权请求人民法院予以撤销。但是，个别清偿使债务人财产受益的除外。”

3.下文所指公司债券，包括交易所上市交易的公司债券，以及人民银行授权中国银行间市场交易商协会采用注册制管理的中期票据，不包括国家发展改革委负责监管的企业债券。

4.该条规定：“债务人经诉讼、仲裁、执行程序对债权人进行的个别清偿，管理人依据企业破产法第三十二条的规定请求撤销的，人民法院不予支持。但是，债务人与债权人恶意串通损害其他债权人利益的除外。”

5.参见许德风所著《破产法论——解释与功能比较的视角》，北京大学出版社2015年版。

6.参见孙兆晖所著《破产撤销权制度研究——制度功能视角下的一种比较法进路》，中国政法大学出版社2019年版。

7.参见许德风所著《论偏颇清偿撤销的例外》，载于《政治与法律》2013年第2期。

8.参见最高人民法院民事审判第二庭所编《企业改制、破产与重整案件审判指导》（增订版），法律出版社2018年版。

9.参见凤建军所著《金融合约安全港规则研究——另一种“挤兑”的反思》，载于中国银行法学研究会2014年度论文集。

10. Charles W. Mooney， The Bankruptcy Code's Safe Harbors for Settlement Payments and Securities Contracts： When is Safe too Safe？ Texas International Law Journal， Vol.49， Issue 2（Spring 2014）.

11. Christopher J. Rubino， The ever Expanding Scope of Securities and Commodities Safe Harbors in Bankruptcy， American Bankruptcy Institute Law Review， Vol.20， Issue1（Spring 2012）.

12. 参见大卫·G·爱泼斯坦、史蒂夫·H·尼克勒斯、詹姆斯·J·怀特所著《美国破产法》，韩长印等译，中国政法大学出版社2003年第1版。

参考文献

[1] 查尔斯·J·泰步. 韩长印，何欢，王之洲，译.美国破产法新论（第3版）[M]. 北京：中国政法大学出版社，2017.

[2]鞠海亭. 维护金融安全的破产审判路径[M]. 北京：法律出版社，2019.

[3]尹正友，张兴祥. 中美破产法律制度比较研究[M]. 北京：法律出版社，2009.

[4] Peter V. Marchetti. A Note to Congress： Amend Section 546（e） of the Bankruptcy Code to Harmonize the Underlying Policies of Fraudulent Conveyance Law and Protection of the Financial Markets[J/OL]. American Bankruptcy Institute Law Review， 2018， 26（1）： 1-92.

[5] Edward R. Morrison， Joerg Riegel. Financial Contracts and the New Bankruptcy Code： Insulating Markets from Bankrupt Debtors and Bankruptcy Judges[J/OL]. American Bankruptcy Institute Law Review， 2005，13（2）： 641-664.