字节跳动“白菜价”拯救掌阅科技

姚利磊

引入明星投资人，既可以套现，还可以把市值做大，一起赚钱，何乐而不为？

2020年11月4日，掌阅科技（603533.SH）控股股东及实际控制人成湘均、张凌云与量子跃动签订了《股份购买协议》，成湘均和张凌云拟将其分别持有掌阅科技总股本的5.615%转让给量子跃动。

本次转让价款合计11亿元，每股转让价格24.42元，不低于本协议签署日前一个交易日股票收盘价的90%。本次协议转让完成后，量子跃动成为掌阅科技持股11.23%的第三大股东，并可以向上市公司提名一名董事。

协议转让事宜公告之前，掌阅科技的股价已经从年内42.84元高点回落到27.13元，回落幅度达到36.67%。在此基础上打9折，可以说量子跃动拿到了白菜价。

协议转让事宜公告之后，掌阅科技连续6日涨停，涨幅近80%，市值增加近85亿元。很明显，市场对量子跃动的进入表示欢迎。

那么，这次交易为何可以达成？背后是否存在清晰的商业逻辑？股价大幅上涨是否存在长期的逻辑基础？

流量瓶颈难突破 业绩增长乏力

对于实控人来讲，这笔上市第三年的交易既可以套现11亿元，又可以把市值做大实现后续财富增值，是一笔划算的交易。除此之外，上市公司发展也确实遇到了瓶颈。

掌阅科技成立于2008年9月，专注于数字阅读，是我国领先的移动阅读分发平台。2019年公司数字阅读平台收入15.84亿元，占比84.14%，版权产品收入2.62亿元，占比13.9%，数字阅读平台是公司核心利润来源。

数字阅读平台的盈利模式是以出版社、版权机构、文学网站、作家为正版图书数字内容来源，对内容进行编辑制作和聚合管理，通过“掌阅APP”等数字阅读平台面向用户发行数字阅读产品，用户充值购买虚拟货币，并消费购买数字内容。即，阅读收费盈利。

版权产品的盈利模式是通过运营采购获得的网络原创文学版权，向阅读、影视、游戏等各类文化娱乐类客户输出其内容价值和IP价值，从而获取版权销售收益。即，通过版权运营再销售来获取盈利。

从公司盈利模式可以看出，“掌阅APP”流量是公司收入的基础，不断增长的用户量也自然成了公司收入增长的基础。

据公司公开资料，2014-2017年，营收从4.2亿增长至16.67亿元，年复合增长率达58.3%。而近两年，公司营收增速明显放缓，2018、2019年营收同比增长分别为14.17%、-1.09%，2019年剔除公司硬件产品出表影响，营收小幅增长。

除了公司营收增长放缓之外，公司利润增长更是早显疲态。尽管公司营收从2014-2017年复合增长率达到58.3%，但是同期扣非净利润仅从5632万增长至1.12亿元，年复合增长率仅为25%，2018、2019年公司扣非净利润同比增长放缓至15.06%、9.26%。

事实上，随着人口红利的减退、流量格局稳定和行业竞争的加剧，平台流量和活跃量的增长触摸瓶颈，转变盈利模式势在必行。2019年掌阅科技通过“免费+收费”的阅读引入流量和增加活跃用户，加大增值服务的输出力度。

2019年掌阅科技收入结构调整明显，其大量输出版权产品，版权产品收入占比从2018年的7.19%提升至2019年的13.9%，而利润贡献比例也达到19.23%。事实证明，版权产品的盈利能力超过阅读平台并还在进一步增强，2017-2019年，公司版权产品的毛利率分别为34.4%、53.28%、51.98%，同期阅读平台毛利率仅为30.21%、27.21%、35.33%。

从数字阅读产业的发展趋势来看，免费阅读成为引流的重要手段，因此衍生其他盈利模式成为共识。掌阅科技的业绩增长有赖于收入结构的调整，即扩大第二大业务（版权产品）的收入，而版权产品的运营和价值输出需要在建立强大的流量之上。

字节跳动是流量救兵

本次协议受让方北京量子跃动科技有限公司成立于2018年，是字节跳动的全资子公司。本次股份转让后，量子跃动将成为掌阅科技的重要股东，其关联方将与公司达成深度合作，共同发展阅读业务，并加强商业化、投放运营、内容生产等方面合作，在资源和组织管理方面给予掌阅科技深度支持。

很明显，引入字节跳动作为大股东，核心就是共同发展阅读业务，在业务合作的基础上将双方利益深度绑定。掌阅科技在字节跳动的支持下，有望突破流量瓶颈，同时降低销售费用，要知道掌阅科技2019年销售费用4.23亿元，同比大增47%，因为买流量而带来的费用增加也是造成利润增长乏力的重要原因。

字节跳动旗下产品包括抖音、西瓜视频、火山小视频、今日头条等先进内容生产平台，基于视频、快讯等流量聚合工具，字节跳动形成了强大的流量池，其旗下产品全球总日活跃量超过7亿，其中抖音日活超过3亿。

流量是字节跳动的最大优势，流量可衍生出的商业模式有无限可能。营销是移动互联网平台的最常规盈利模式，同样也是字节跳动的核心收入来源。2019上半年，字节跳动以76亿美元营收（市场份额23%）超越百度成为中国第二大数字广告服务提供商。对于字节跳动来讲，一方面需要持续不断地生产优质内容以保持平台流量的增长和流量的沉淀，这是字节跳动的赚钱基础;另一方面，其必须在传统的盈利模式上开拓新的赚钱方式。后者与前者的结合更能使得公司建立壁垒、稳步成长。

事实上，字节跳动早在2018年就开始寻找新的内容载体和流量变现方式。在贩卖流量的基础之上，字节跳动尝试打造业务转化闭环。2018年推出“汤圆英语”、“好好学习”，2019年推出“大力课堂”并收购清北网校，同时布局金融、电商和游戏，这些都是字节跳动在流量变现方向的動作。

值得一提的是，2018年字節跳动推出免费网文平台番茄小说，网文也成了字节跳动生态中的一部分，储备网文IP，然后通过动画、电视剧、电影变现。

版权产品业务是掌阅科技盈利能力强，空间大的一个业务。掌阅科技现存数字内容资源丰富，拥有数字阅读内容50多万册。

而且经过多年积累，掌阅科技已经和上千家出版公司、文学网站等建立了良好合作关系，建立了广泛的直接内容采购网络，公司累计签约作者数万名，孵化内容生产体系，通过对版权的运营和再输出实现收入。

2019年掌阅科技的版权业务收入占比提升的重要原因就是跟头部互联网平台建立了开放互惠的合作关系，凭借优质海量精品内容，通过向第三方平台内容授权、出售IP衍生价值等形式，实现了版权产品业务收入2.62亿元，同比大幅上涨91.17%。可以说，与互联网平台合作对公司版权业务的收入提升带来了立竿见影的效果。

简而言之，掌阅科技的IP资源非常之丰富，这正是字节跳动发展网文生态所需要的。而掌阅科技手握海量IP资源需要一个流量平台来运营，字节跳动刚好可以满足。

字节跳动的风险设置

站在字节跳动方面，既帮实控人套现，又把市值做大，最终也是为了赚钱，毕竟投出去的11亿元真金白银需要有收益。

“低价受让”应该是字节跳动入场要求，除了交易完成后可预见的100%浮盈，后续退出的时候收益可能还会进一步增加。为了降低风险，字节跳动与掌阅科技实控人做了约定。

量子跃动承诺自股份转让完成之日起18个月内不减持，超过了协议转让6个月的法定锁定期;公司实际控制人承诺，自解除限售期满后24个月内不再向量子跃动之外的其他方减持公司股票。如果加上股份转让流程所需时间，交易双方可以减持的时间点相当，字节跳动基本上要求实控人，在自己解禁之前不可以减持。

除此之外，交易双方同意在本次股份转让完成后的三年内，量子跃动在持股比例不低于5% 的前提下，如实控人知悉同业公司拟对公司进行投资事宜，则应与量子跃动协商一致后履行表决程序（ 二级市场买入股票或以市场询价方式发行股票等公司无法控制的情况除外）。

也就是说，后期公司再次引入第三方投资者需要同字节跳动协商一致，字节跳动不希望自己在公司的话语权被稀释。

同时，在股份转让、优先购买和优先出售赋予量子跃动享有优先权等约定权利和义务;同等条件下对实控人拟转让的股份（ 如发生） 享有优先购买和优先出售（ 若导致控制权变更） 的股东权利。

简单来说，字节跳动要求实控人在卖股份的时候，要么卖给字节跳动，要么让字节跳动先卖，如此一来，在后期投资退出中，字节跳动会比实控人更加安全。