问策2021

李云泽

2021年1月5日，上海，當天下午3点收盘后，陆家嘴一建筑外的LED屏幕上显示的当天收盘股指。1月5日，A股三大股指震荡上扬，两市成交额连续第2日突破1万亿元。截至收盘，沪指涨0.73%，报收3528点;深成指涨2.16%，报收15147点;创业板指涨0.65%，报收3097点。盘面上，乳业、白酒、养殖、半导体等板块活跃。煤炭、汽车整车、电力、天然气等板块走弱。

这是“史无前例的一年”！牛津词典的年度词汇如此评价2020年。2020年是注定载入史册的一年，一场席卷全球的新冠疫情打乱了世界原本的运行轨迹，牵动着全球经济及资本市场的波动。

国盛证券在研究报告中写道，我们在历史感十足的2020年见证了许多资本市场的惊奇时刻：美股四次熔断、国际油价一夜暴“负”、美联储无限量QE、国内A股市场延迟开市，开市后又现三千股跌停……

国盛证券认为，用四个关键词可以书写2020年。

关键词一：全球股市“熔断”与“新高”。疫情剧烈冲击金融市场并一度引发流动性危机，美股十个交易日内接连四次触发熔断。各国纷纷推出大规模财政刺激与降息计划，天量流动性推动全球股市大幅反弹，全年呈现“√”型走势，多国股市相继创出新高。

关键词二：全球唯一正增长与政策克制有度。中国国内经济实现深“V”反弹并持续修复，成为主要经济体中唯一实现正增长的国家。与之相伴的是国内政策宽松力度较海外更加克制，经历了由加码宽松以支持经济重启、平稳金融市场波动，到回归收敛至中性的变化，政策相机抉择灵活度大大提升。

关键词三：公募大时代与A股机构化。公募基金年内天量发行，新发份额超3万亿元，股混基金近2万亿元，创下历史最高纪录。大量股民变基民，公募资金成为全年最重要的增量资金，A股市场的机构化进程进入加速期。

关键词四：波澜壮阔“机构牛”与“大分化”时代。公募资金主导下，以贵州茅台为代表的核心资产不断突破估值上限，而没有基本面支撑的劣质个股逐渐被市场抛弃，市场呈现极致的大分化格局。

“一切过往，皆为序章”，前瞻2021年宏观环境，2020年卖方分析师评选水晶球奖宏观经济研究第一名广发证券宏观团队表示，在全球贸易共振、产能周期回补、服务业恢复等积极因素拉动下，预计2021年宏观经济偏乐观，而货币最宽松的时刻已经过去;利率的顶部区域可能出现在PPI见顶之前，疫苗落地之后。

对于2021年的A股市场，2020年卖方分析师评选水晶球奖策略研究第一名广发证券策略团队用了“逆水行舟”四个字。广发证券认为，2020年“金融供给侧慢牛”延续，2021年A股核心矛盾切换至“盈利修复VS信用紧缩”，金融条件收敛使A股连续两年扩张的估值大概率转向收缩，降低预期收益率。结构上，顺周期板块将延续“相对业绩”优势，“出口链”顺周期有望开启新一轮结构性“扩产”。

上 宏观环境

2021年宏观经济环境为顺风、逆流——经济继续往上走，政策从货币供应到金融政策，都会开始收敛。在这样的组合下，市场可能会更多地关注短期确定性，放低预期。

后疫情时代

疫情深度打击中国和全球经济，中国经济2020年2月份触底，海外经济4月份触底。从二季度开始，整个经济都被称为“复苏”。实际上，这一轮的复苏和传统意义的复苏存在较大差异，广发证券认为主要体现在五个方面：所有国家都变同周期，共振性更强;绝大部分行业都经历被动出清，驱动力量更多元化;修复更多源于供给约束逐步打开，连续性远超以往;全球制造业“总供给”紧平衡，出口所面临的需求更加刚性，各国疫情防控绩效决定供给修复能力，存在产能的跨市场再调配效应;疫苗作为一个非经济变量，深度影响经济预期和经济修复轨迹。

具体而言，广发证券表示，以往的经济危机通常是金融市场最发达的国家先出现问题，其他国家通过贸易被动波及，本次疫情是两百多个国家的经济都处在谷底，所以就不分处在周期的什么阶段，各个国家都在致力于经济复苏，这个周期的共振性更强。所有的行业也是一样，从制造业到服务业、从基建到地产、从外需到内需等，也不分阶段，都处在疫后的同步上升，这意味着经济的拉动性更强。

以往经济周期基本上是需求的周期，这轮更多是供给约束的问题。以电影行业为例，疫情之后影院一度不能开业，复工后电影首周票房只相当于同期的8%，后面间隔观影规定间隔人数减少，供给约束就打开了，导致整个经济的恢复连续性远超以往。

全球的总供给是一个紧平衡，回顾2020年，人民币升值近七八个月，但中国出口几乎不受影响，这就说明在这个阶段出口对价格是不敏感的。中国的出口企业面临着更为刚性的需求，而且各个国家疫情防控能力不同，使得整个产能也存在着跨市场的全球调配效应。

最后是疫苗，在某种意义上疫苗已经是宏观变量，它将深度影响这一轮经济复苏的节奏，发挥空中加油的作用，这在以往的周期中是没有的。后续疫苗出来后，很多行业的逻辑可能会发生变化，这已成为很多投资者预测本轮经济复苏持续期时考虑的特殊因素了。

七种武器

是什么力量带动中国本轮的经济？广发证券认为，包括了基建与棚改、产能周期、地产、出口、汽车、消费电子、服务业等七个因素，这也是这一轮拉动中国经济的“七种武器”。

基建与棚改方面。2020年的广义财政包括3.75万亿元的专项债，1万亿元特别国债，是近年来力度相对最大的一次。偏宽的财政政策带动了基建和棚改，基建和棚改又带动了包括载货汽车、工程机械、建材、化工品等上下游，这是带动经济的第一个因素。

產能周期因素。2020年中游设备类是超预期的景气，工控、自动化设备、工业机器人的销量非常高。这是内生的设备更新周期导致的，2019年下半年去杠杆变成稳杠杆之后，这部分的量就增长了，特别是工业机器人，2020年是对既有趋势的承接。

地产因素。这一轮疫情之后，全球的房地产销量都不错，原因一则是疫情改变了2020年上半年房地产销售场景，由于出行限制，很多人的消费需求被遏制，这一部分需求后滞到下半年;二则是疫情期间，各国实行宽松货币政策，居民部门根据以往经验买房子对冲资产型通胀预期;三则疫情影响了大众的投资、消费习惯，从数据来看，在非典之后，汽车和房地产的销量也一度不错。

出口方面。2020年出口整体是超预期，一直到11月份还在继续上升，集装箱成为比较紧俏的产品，这对出口产业链的影响是非常广泛的。

汽车方面。从历史经验看，汽车销售增速持平于民营GDP。六七月份汽车销量的增加对上下游产业带动比较广泛。

消费电子因素。手机、平板电脑、笔记本电脑等消费电子在本轮经济中相对景气，主要有两个原因：一是5G带来的产品周期;二是线上办公、线上教育、线上会议，这些需求突然崛起，疫情将原本需要三年培养的消费习惯缩短到三个月。

服务业方面。服务业在疫情之后，基本上是在逐月的改善。

驱动疫后经济的“七种武器”未来变动方向又如何呢？广发证券认为，有两种力量将在2021年减速：基建与地产。

基建由广义财政和专项债决定，广发证券估计，2021年专项债规模不及2020年，所以按照基建减速来判断，2020年5月份到12月份的基建增速估计是在7%左右，2021年这一增速或减至4%-5%。值得注意的是，基于目前基建补短板的定位，基建也不太可能再回到2018-2019年低增长的状态。

房地产2020年下半年的销量增速较高，月均约9%以上，2021年应该会有减速。2020年前十个月份地产销售已经完成17亿平方米，地产销售的韧性超越预期。这是为什么呢？广发证券认为，80后人群出生高峰是1980年到1987年，按照28岁左右计划买房，差不多是2005-2015年。90后的人目前30岁了，1999年的人是20岁，广发证券倾向于认为目前90后买房处于前中端，这一波周期的人对应的就是房地产销售的零增长。

广发证券同时认为，“七种武器”中有三种力量在2021年是加速的：中游产能周期、出口及服务业。市场对于前两者看法分歧不大，争议的焦点在出口。

从经验规律来看，中国的出口同步于全球，特别是美国的进口，这个过程就是全球贸易分工和专业化的过程。美国依然是全球最大的进口国，美国进口对应着中国、韩国、越南等国家的出口。美国的进口与美国制造业库存高度相关，换句话说，补库存会扩大进口，去库存是减少进口。目前，美国进口已经开始底部回升，但是制造业库存还在底部，从数据看，这对应消费品进口先期起来，资本品二季度末、三季度初起来，中间品进口还在底部的状况，这就给中国2021年的出口留下了很大空间。

市场对于出口的争议在于份额，2021年全球贸易共振，但是存在一种可能，中国目前抢了很多国家的出口份额，2021年海外供给恢复了，这部分份额又被抢回去，这就导致全球贸易不错，但中国出口不行。

广发证券表示，这一问题，可以从两个方面思考。第一，按照中国主要出口目标地统计的进口，即进口中中国的份额贡献指标。如果存在份额的问题，这一指标最高峰期是2020年二季度，即提前复苏的中国在这一时期对其他国家进口贡献达到最大，而随着其他国家经济的复苏，该指标在第三季度应该开始下行，比如防疫用品、电子产品，但实际情况是，中国2020年三季度出口继续上升，即可证明主要决定权已经不在份额，而是全球贸易的复苏。

第二，更重要的一点是，把这一轮导致中国出口份额上升的产品分为四个类型：防疫用品、宅经济、比较优势产品、短期转移产品。防疫用品方面，由于中国制造业的厚度所在，带来了份额的上升;宅经济产品方面，家电和电子都是由于需求突然增加，而中国供给正好与之匹配;比较优势产品方面，集中在电气机械、专用设备和电子产业链，这三个领域的制造能力在过去三年提升最快，这次疫情的外部冲击导致市场份额快速向头部企业集中，相当于供给侧的效应，这部分其实转出弹性不会太大;短期转移的产品，最主要是纺织品、一部分化工品、一部分工业制成品，中国和东南亚、南亚、南美之间，存在着相互替代的关系，这一部分未来会有转出效应。单独这一部分对2021年出口的拖累不会太大，出口本质上还是由总量决定的。在2021年全球贸易恢复、海外进口扩张的情况下，出口依然是很重要的一条线索。

广发证券还表示，“七种武器”另外两大力量大致持平：汽车需求及消费电子需求。其中，消费电子在2020年5月、8月份之后，经历了两轮减速，就是线上经济带来了部分已经差不多释放完毕后，回归正常增速。

货币宽松已过

广发证券表示，疫情之后的经济划分可分为三轮脉冲：第一轮，外需企稳，必需消费品回升;第二轮，出口进一步回升，基建地产起来，可选消费起来;第三轮，服务业修复斜率，全球贸易共振、制造业补库存。

2020年二季度完成的是出口企稳，出口回到零增长，必选消费品起来。2020年三季度实现出口进一步回升，回到7%以上，基建、地产、汽车及家电等可选消费回暖。经济的第三轮脉冲估计会在疫苗出来之后，服务业起来、全球贸易共振、带动一轮制造业的补库存。目前第三轮脉冲还没有出现，疫苗会是后续非常重要的触发变量，会带动服务业的上升，以及全球贸易链的共振。

2021年一季度经济不会是实际增长的顶部，如果不考虑到基数的影响，这一轮脉冲至少持续至二季度。这就涉及一个问题——通胀。广发证券认为，目前处在一轮再通胀周期，无论是PPI还是核心CPI，未来大概率都会往上走;把中等程度再通胀当作基准假设，不认为会出现一轮高通胀，主要基于三个理由。

一则从历史规律看，PPI高斜率阶段一般对应货币供给（如社融）高斜率，2021年并不符合;二则地产价格是价格传递的关键环节，近年新房限价导致这一传递机制弱化。本轮“三道红线”等抑制地产投资过热的政策亦出手较早。三则疫苗影响逐步上来后，美债收益率可能阶段性上行加快，美元不排除阶段性告别单边弱势，这将对大宗品价格斜率形成一定内生抑制。

另外一个争议点在美元。2020年美元基本上是全年单边走弱，疫苗落地之后，如果美债收益率上得比欧债快，美元可能会改变2020年单边走弱的态势，这个一定程度对大宗品上行斜率形成内生抑制。也就是说，疫苗落地，第一阶段看到商品会涨;第二个阶段不会超涨。

虽然说通胀还不是显性问题，但政策仍将趋于收敛。一是应急期间货币政策要预防有溢出效应;二是金融政策的敏感点、房地产、影子银行，2021年也是关键时期。首先货币供应，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配，2019年每一个季度，央行都把社融存量增速往上加三个点。广发证券预计，2021年的社融增量在11%-12%区间。这一区间有两个含义：一是可能比目前市场上很多人认为的悲观情形要稍微高一些;二是货币政策最宽松的时候也已经过去。此外，决定货币环境的不光是货币供应，另外一个因素是金融政策，不同领域存在政策差异。

广发证券表示，影响货币环境的，不止是货币供给，金融政策也十分关键。金融政策的传统敏感领域一般是房地产、地方政府融资、影子银行三块。预计这三个领域都将较2020年更为谨慎。

值得注意的是，2020年11月份百城房价指数突然出现了同比增速往上0.8%的跃升，意味着房地产价格的上升趋势有点抬头，这也意味着会给2021年的政策带来进一步的压力。2021年是资管新规过渡期最后一年，无论是房地产、地方融资还是影子银行，可能都会存在着一个政策收敛的过程。

综上所言，2021年的货币供应比2020年低，再加上金融政策偏收敛，货币环境将差于2020年。

顺风+逆流

廣发证券表示，2020年，大类资产共计经历三个阶段的表现。阶段一：2020年一季度，原本处于扩张晚周期的欧美经济在新冠疫情的触发之下，出现流动性危机，各类资产齐跌。阶段二：2020年二季度，全球央行财政通力合作，无限流动性宽松支持全球走出流动性危机，全球进入宽松交易，各类资产齐涨。阶段三：2020年三季度以来，海外央行保持宽松但缺乏增量信息。全球经济波折中复苏，风险资产震荡上涨、避险资产有所回落。

2021年，大类资产表现如何展望？

首先是债券。债券有两个定价坐标：债券是跟名义GDP走的，利率与名义GDP指标是高度相关的。可以把PPI当作一个坐标，按照市场的预期，PPI是要到2021年中见顶，即5-6月份。所以按照这一点，利率的顶部很有可能出现在PPI顶部之前，最迟是同步。疫苗位于第二个坐标，利率顶部不可能出现在疫苗落地之前。疫苗落地之前，市场的乐观和悲观不可能达成一致预期，资本定价的顶部也无法形成共识。所以，疫苗落地之后、PPI见顶之前，可能会形成利率的顶部区域。

另外是股票。可以把经济划分为四个阶段：衰退前期、衰退后期、复苏前期、复苏后期。对于这四个阶段来说，衰退后期和复苏前期历来是股票市场最好的两个阶段。

2020年股票市场是非常典型的美林时钟的结构，典型的上下半场，上半场布置扩张，以8月份为界，下半年几乎没有估值的再扩张。衰退后期对应着一个典型的牛市，复苏前期盈利驱动逐渐起来。

对于2021年可以做进一步的总结，首先，把过去三年划分为三种类型：2018年是一个“逆风、逆流”的组合，经济向下、政策去杠杆;2019年是一个“逆风、顺流”的宏观组合，经济承压、政策稳增长;2020年是一个“顺风、顺流”的宏观组合，经济修复、政策稳增长。

广发证券认为，2021年跟这三种情况都不一样，按照以上分析，2021年的经济会继续往上走，政策从货币供应到金融政策，都会开始收敛，它是典型的第四种组合：顺风、逆流。在顺风、逆流的环境下，首先不会像2018年一样进入典型的熊市，它也不会像2019-2020年那样顺流情况下估值可以继续扩张。

在“顺流”为特征的宏观环境下，市场对“长期”的容忍度将会显著上升;在“逆流”为特征的宏观环境下则相反，需要更聚焦于短期确定性。

在“顺风、顺流”的组合下，资产定价的特征之一是资金对于长期的容忍度将会不断上升，这一点有利于估值不断扩张;而“顺风、逆流”的特征将会推动市场规避风险、选择短期确定性。

广发证券表示，从宏观角度而言，以下事件具有较大概率。

第一，价格弹性的继续修复。全球定价商品价格随疫苗落地影响和经济修复进一步走升;海外通胀中枢也将有所抬升。国内PPI亦将进一步回升，并且转正。供需格局较好的工业品在这一阶段价格弹性将进一步扩大。

第二，海外对中国制造第二阶段的需求。2020年出口显示了“宅经济”阶段的需求，如防疫用品、电子产品、家电等;2021年海外生产生活可能会逐步正常化，生产正常化、生活正常化会对中国制造业的需求。

第三，制造业补库存，部分行业增加设备开支和补产能。上升中的PPI周期和偏高的“新订单-库存”数据预示后续大概率会补库存;同时，疫情带给一些行业供给出清，叠加盈利恢复，产能周期也将继续有一定反应，设备开支将会回升。

2021年A股市场核心矛盾取决于盈利上升能否盖过信用紧缩带来的估值收敛。

下 A股策略

展望2021年，A股趋势由两股力量的抗衡所决定：盈利修复VS信用紧缩。

A股核心矛盾

广发证券认为，牛市是由贴现率下行驱动，那么牛市节奏就要紧跟金融条件宽松这一重要变量，2020年下半年呈现了典型的紧货币宽信用的组合，股涨债跌的表现得到印证。展望2021年，A股趋势由两股力量的抗衡所决定：盈利修复VS信用紧缩。

首先，2020年下半年中国经济超出市场预期的主要原因来自于出口，从疫情前、疫情中、疫情后各项中国经济指标修复位置来看，达到疫情前水平的指标依然不多（出口和地产最优），因此2021年盈利继续修复仍是主旋律。

其次，2021年金融条件收敛的信号逐步增强。在经历了A股历史上罕见的连续两年拔估值之后，预计2021年A股估值大概率转向收缩。

广发证券表示，当前较高的估值水平使得市场对于贴现率的敏感度上升，A股的盈利修复较为强劲形成支撑。A股剔除金融地产的PE估值水平已处于均值+1X标准差上方，而A股多数行业的2020年动态PE估值已修复至历史高分位数。较高的估值在利率的挤压下有均值回归的压力，需要等待经济和盈利的进一步确认。

从A股估值的年度变动规律来看，2000年以来A股从未出现过连续三年拔估值，连续两年拔估值仅出现在2006-2007年、2014-2015年、2019-2020年。其中，2006-2007年是经济强复苏，2014-2015是流动性显著宽松，2019-2020年在疫情发酵下全球宽松亦较为罕见。因此在经历了连续两年拔估值后，2021年A股估值大概率转向收缩，2021年A股难以复刻2006-2007年的盈利强复苏，也很难复刻2014-2015年、2019-2020年的贴现率猛下行，需要合理降低2021年A股收益率预期。

因此，2021年A股市场将迎来“盈利修复”与“金融条件收敛”两股力量的抗衡，市场核心矛盾取决于盈利上升能否盖过信用紧缩带来的估值收敛。

按照广发证券的判断，2020年二季度至2021年一季度将是A股盈利回升周期，而从历史规律来看，盈利上行期A股鮮有大跌。但另一方面，2021年也是信用紧缩周期，历史上信用收缩对A股大多形成压制。除了2013-2015年的紧信用周期A股成长股引领牛市外，其余信用紧缩时期A股往往表现不佳。

因此，广发证券判断，2021年中国的金融条件将逐步收紧，A股迎来慢牛中的震荡期，需要降低预期收益率。

配置思路转变

2020年疫情带来巨大的不确定性，但其中“相对确定性”决定了全年行业配置思路。

广发证券表示，2020年有两个确定性：第一个确定性是穿越疫情，2020年的宏观经济整体是穿越疫情的，决定了配置思路由“免疫”切换至“修复”。第二个确定性是贴现率驱动，2020年贴现率下行驱动估值扩张，决定了估值扩张的品种股价弹性更大。

展望2021年，也有两个确定性。一是海外修复是确定的，决定了出口链与出行链，再通胀受益的品种将迎来修复;二是金融条件收敛是确定性的，规避估值挤压而缺乏业绩支撑的行业。

2021年中国与全球修复更为共振，广发证券对2021年行业配置的思路概括为“长短兼顾，内外兼修”。

首先，视野“由短及长”：短期视野聚焦疫苗交易，业绩修复预期传导至最末端的“出行链”;长期视野关注在海外复工恢复后，中国供需链在全球的再定位，同时关注长期优质赛道下高景气支撑高估值的产业趋势。

其次，格局“由内而外”：外部两条线索：其一是全球定价的资源品，其二是外需稳定与国内扩产的共振拉升的“出口链”;内部关注“内循环”政策与“十四五”规划的交集，尤其是高品质内需。

具体而言，短期视野聚焦“疫苗交易”，2020年大多数行业景气触底改善已经较为明显，2021年继续关注业绩修复最末端的“出行链”（休闲服务、航空机场、影视院线）。A股三季报顺周期行业景气多有修复，但“出行链”相关的服务业仍在底部，现金流和利润率是掣肘：2020年三季度服务业盈利增速仍大幅回落，经营现金流紧张带来的现金周转风险仍未解决。

重资产及成本相对固化的服务业在收入改善后盈利具备更大修复弹性。服务业如航空、酒店、影视院线等大多数行业均属于重资产，而成本和费用相对固化。疫情期间销售利润率大幅回落，经营现金流紧绷带来现金周转风险。但重资产性特性决定了这些行业一旦收入修复，向盈利传导的弹性也会比较大，随着疫苗落地、交互限制开放，收入改善将兑现至这些行业2021年的业绩改善弹性。

2020年四季度以来交互往来进一步放开，休闲服务、航空、院线等“出行链”的景气修复已有提速，2021年将进一步改善。

长期视野看，疫情对全球供应链将产生深远影响。一方面中国制造在2020年凸显了供应链的稳定性，部分行业在全球进一步拓宽市场份额;另一方面，2021年海外供给的修复会对“中国供给优势”提出新的考验。

疫情对供给端产生的影响主要集中在中国的“锻长板”和“补短板”，将分别沿着“供给优势”和“国产替代”两条路径长期受益。

路径一：海外需求相对平稳且而中国“供给优势”显著的行业，代表如电气设备、机械设备。中国光伏行业具备全球竞争力，也一直在中国出口中占据重要地位（2019年出口额行业第一）。2020年装机需求受到疫情的影响较小，随着海外复工及运输渠道打开，海外新能源布局规划将进一步支撑中国供给的份额拓展;此外，通用机械为代表的机械设备在2020年保持较高的出口增速，质量稳定、价格合理带来中国相关企业的订单数据持续向好，2021年海外复工依然拉动需求。

路径二：全球供应链重构加速“国产替代良机”，受益行业有面板、半导体和工控。对于全球市场而言，高附加值产品的重要生产国前期遭遇明显攻击约束，导致供应链受阻，而中国形成一定供给替代能力的行业，在生产率先恢复后短期内抢占了更大的市场份额，但阶段性的替代是否在海外生产完全恢复以后依然可持续仍有待观察。从中国出口商品的品质、均价、海外渗透率等角度衡量，面板、半导体和工控等行业将继续加速“国产替代”进程。

疫情对需求端的影响体现在“场景革命”。疫情催化了部分场景需求落地的进程，一方面通过较低的获客成本，密集快速地收集用户反馈及技术漏洞;另一方面也潜移默化改变用户原有固态习惯。从把握痛点需求、技术实现率等角度来看，部分行业已经催生了新的商机，需求有望穿越疫情得以延续，主要集中在以下两条线索：“线上+”（办公、生鲜、娱教）;“服务+”（医疗、到家、信息）。

广发证券表示，还有一个“长”则是优选长期赛道，即有高景气支撑高估值的产业趋势。

重视选择优质产业，找准“两个点”精准切入高景气赛道：一是产业发展拐点，二是确定性复苏时点。广发证券建议重点关注：一是新能源，光伏平价上网时代到来，行业规模提振;硬性法规叠加政策支撑，新能源汽车成长空间释放。二是工业机器人，疫情后行业迅速回正，确定性复苏趋势;场景革命与国产替代共同发力，渗透率空间广阔。

“外”部环境则要看两条线索，第一是全球定价及海外资本开支扩张拉动的上游资源品;第二是“出口链”寻找海外需求扩张及份额回吐间的再平衡。

海外需求复苏叠加新一轮资本开支扩张，需求弹性大于供给弹性使上游资源品受益，价格持续上涨。资源品价格的强势使上游资源品板块的2020年三季度毛利率实现向上拐点。回溯2018-2019年，由于中游制造行业相对上游资源品行业具备更优的竞争格局和议价能力，其毛利率出现持续改善，进而对上游的毛利空间有所挤压。而经过2020年大宗商品价格走强，2020年三季度A股财报显示上游资源品毛利出现向上拐点。

广发证券预计，2021年全球宏观环境对上游资源品的供需更为有利：拜登胜选后，新一轮更大规模财政刺激计划预期加强，利好顺周期的工业品，且“弱美元”周期将形成支撑。此外，全球供给刚性而需求改善弹性更大，全球定价的大宗品有望继续涨价。

工业金属已呈现出“率先主动补库存”的先驱特征。A股工业企业利润数据显示，工业金属已呈现“PPI分项上行+产成品去库存+原材料及中间品补库存”的交集，该信号的出现意味着需求拉动将引领相关企业率先主动补库存，同时对应着业绩改善确定性的强化。从历史上看，基本金属价格上涨均将兑现至股价弹性。当前基本面价格接近2016-2018年周期高点，而股价反弹尚有较大差距。随着2021年全球制造业进一步回暖驱动涨价预期增强，基本面上行有望传导至股价弹性。

2021年“出口链”改善是确定性的，但和2020年不同的是，要寻找海外需求扩张及份额回吐间的再平衡。

首先，2021年海外供需将同步修复，“出口链”结构及内在驱动力将有转变——从单一防疫品支撑到外需全面改善的结构性切换。其次，2021年疫苗在刺激海外需求侧的同时也将带来供给侧的扩张，中国出口寻找需求改善强于份额回吐的方向。面对海外供需的矛盾影响，通过当前确定性的方向来拆解出口结构，进而挖掘出能够实现海外需求扩张及份额回吐再平衡的行业将成为配置重点。

广发证券认为，随着疫苗落地预期渐强、美国大选等国际事件基本尘埃落定，2021年外需拉动的三个确定性方向逐步显现：海外地产仍在复苏进程中;海外财政刺激及产业政策拉动领域（如清洁能源等）;海外制造业补库存及新一轮资本开支扩张。

依据确定性方向，挖掘“外需改善持续+全球市占率稳定+资本开支扩张”共鸣的相关“出口链”能够迎来供需共振。外需改善在“后疫情时期”驱动了中国部分企业开启新一轮资本开支扩张，如“外需改善持续+全球市占率稳定+资本开支扩张”三特征共鸣，则相关“出口链”可以实现前述再平衡，进而能够迎来供需共振：地产后周期及消费需求释放。从历史上看，美国地产周期将驱动处于其后周期的汽车零部件、家电、家具等可选消费需求;中国制造优势：相对海外具备制造优势且海外需求平稳的行业景气有支撑。中国企业某些行业技术成熟，海外订单占比持续提升，加速渗透全球市场如通用机械等。

内需消费既是“内循环”政策的着眼点，也是“十四五”规划的重心。消費作为国内大循环闭环末端，能带动前端生产、流通及分配的有效进行，成为“十四五”期间经济主要拉动力。

广发证券建议关注一是差异化医疗（医美/创新药）：差异化医疗（医美/创新药）不受医保控费的影响，行业景气持续抬升，不断改善利润率和周转率水平。

其中，医美行业拥有广阔市场空间，具备品牌优势的医美公司估值有望继续抬升：从需求端来看，预计2020-2023年中国医美行业的市场规模将以每年20%左右的增速持续扩张到3500亿元左右的规模;而从供给端来看，国内外医美龙头竞争激烈，具备强势品牌力和综合研发能力的医美公司才能实现业绩的稳健长足发展。

医保控费使得仿制药市场陷入红海厮杀，而创新药市场依然是一片蓝海——从2016年医保控费政策逐步落地以来，中国的创新药/生物制品NDA申请数量开始明显抬升。医保控费政策一方面显著打压了仿制药的利润率空间，但另一方面也促进了创新药研发的积极性：在医保控费的大趋势下，只有临床稀缺品种的创新药才具备较高的定价能力，能够持续获得较高的利润率水平。

二是国潮（小家电/汽车/小食品/美妆）：国产品牌培育抬升竞争力，新兴媒体拓展营销和购买渠道，国人对自主消费品牌质量提升、口碑改善的印象正在形成，新兴国潮品牌的认可度不断提升。

三是食品饮料（软饮料/白酒）：软饮料/白酒的ROIC-WACC以及ROE持续改善，且有息负债率处于历史底部。同时，软饮料行业的相对估值较低;而白酒相对估值较高，待高估值消化后，也能成为2021年震荡市中的配置方向。