基于汇市视角人民币国际化带来的利率波动研究

曹彦乐 对外经济贸易大学国际经济贸易学院

自2009 年初推出以来，人民币国际化进程不断加快。作为世界第二大经济体、最大贸易国和美国政府债券的最大外国持有者，中华人民共和国（PRC）需要一种具有国际地位的货币，能够匹配其在全球经济中的经济地位。虽然中国的经济学家普遍支持将人民币国际化作为一个长期目标，但自2010 年以来，人们开始担心中国货币当局目前推动国际化可能对中国的福利和金融稳定产生负面影响。事实上，人民币国际化已经成为中国经济学家最具争议性的问题之一。本章是对2009 年以来人民币国际化努力的重新审视。主要发现是，尽管取得了一些进展，但中国还没有一个可行的人民币国际化路线图。这个备受推崇的计划可能会让人感到扫兴。短期内，中国的政策重点不应放在推动人民币国际化上，因为还有许多更紧迫的挑战需要面对。中国的汇率制度改革和利率自由化应优先考虑。在没有满足必要条件的情况下，以人民币国际化为幌子进行资本项目自由化是危险的。

一、国际货币的作用

关于国际货币的性质和使本国货币国际化的方法有大量的文献。国际货币是在发行国境外使用和持有的。一种国际货币不仅用于与居民的交易，也用于居民与非居民之间的交易。对于货币国际化的理论讨论通常从国际货币的功能开始。所以国际货币应该是一种价值储存手段，一种交换媒介，一种对居民和非居民都适用的记账单位。功能可以进一步分为两个子功能：私人使用和公共使用。当一种国际货币被用于私人目的时，它被用于货币替代，连接外汇市场上的货币交易，并为贸易和金融交易开具发票和计价。当它被用于公共目的时，它被用作储备货币、干预货币和锚定货币。上述国际货币的功能将作为本研究评估人民币国际化进程和探索国际化可能路径的参考点。一种货币可以在不同层面上发挥国际货币的作用。

人们对国际储备货币功能的分类有不同的理解。特别提款权（SDR）是一种记账单位，而不是结算货币。认识到这两种角色之间的区别是非常重要的。作为一种国际货币，发票货币的作用比结算货币的作用更为重要。如果出口商最重要的考虑是避免汇率风险，他们宁愿使用本国货币为贸易开具发票。相比之下，如果贸易是以外币开票，那么使用本国货币作为结算货币将不会帮助出口商避免汇率风险。进口商也是如此，尽管他们面临相反的汇率风险。如果已经确定了发票货币，那么结算货币的选择也并非完全无关紧要。结算货币作为一种交换媒介，与发票货币的作用不同。由于在贸易结算和货币兑换之间可能存在时滞，以及在此期间汇率可能发生的变化，结算的选择仍然会对出口商和进口商的利润和损失产生影响。当决定一种计价货币时，汇率的变化方向应该是一个非常重要的考虑因素。相反，当选择一种结算货币时，一种货币的稳定性应该是优先考虑的。一般来说，当出口商支持一种货币作为发票货币时，他们就会支持与结算货币相同的货币。进口商也是如此。但在现实中，情况可能会更复杂。对主要国际货币来说，金融计价比贸易发票的使用更为重要。

当一种货币被称为价值储存手段时，它可能是指以现金和存款的形式存在的货币，或指金融资产和负债广泛以货币计价的事实。以现金和存款的形式持有货币作为价值储存手段，与持有以货币计价的金融资产是不同的。在金融危机期间，这两种形式的区别变得明显起来。应该强调的是，一种国际货币不必在货币发行国的金融资产和负债的计价上同样广泛地使用。衡量一种货币的国际地位的最终标准，是该货币在多大程度上可以用来衡量发行国的债务。

二、人民币国际化对中国可能带来的好处

为什么中国货币当局决定如此大力推动人民币国际化?中国政府推动人民币国际化的具体目标是什么?首先，人民币国际化将降低中国企业所面临的汇率风险。人民币的国际化意味着更多的外贸和金融交易将以人民币开票和结算（支付）。因此，中国企业的汇率风险将相应减少或消除。由于中国持续的经常项目和资本项目盈余，人民币升值的压力自2003 年初以来一直稳步上升。很多人认为，如果出口产品以人民币计价结算，中国出口商可以在人民币升值过程中避免汇率风险，从而保持中国出口的势头。人民币国际化将降低中国的贸易交易成本，包括贸易融资成本，并导致国际贸易的进一步扩大。人民币作为结算货币（支付货币）的使用迅速增加，极大地促进了中国的边境贸易。人民币国际化将提高中国金融机构的融资效率，从而提高其国际竞争力，并导致中国金融服务业的扩张。这有利于中国将上海建设成为国际金融中心。人民币国际化意味着中国持有美元作为交换媒介和价值储存手段的需求将相应减少，这反过来意味着中国将能够减少支付给美国的铸币税。人民币国际化的路线图考虑高概率，长期来看，美元将进一步贬值，美国政府将会扩大其货币化债务负担的预算赤字，通过减少持有美元计价的金融资产，中国将能够减少对其庞大的外汇储备资本损失。

人民币国际化的问题，都是不好的。自2010 年末以来，人民币国际化呈现出明显的不对称模式——人民币作为进口结算货币的使用迅速增加，但用于出口的却没有。人民币计价债券满足了强劲的需求，但非居民没有动力发行。此外，虽然香港中资银行乐于发放人民币贷款，但它们不受借款人的欢迎。在所有的不对称表现中，最重要的不对称是使用人民币进行进口结算相对于出口结算。这种不对称在中国经济学家中引起了很多争论。在关于不对称的争论结束之前，另一个异常现象出现了：2011 年12 月初，人民币突然连续贬值了11 天，而中国仍然保持着大量的经常账户盈余和长期资本账户盈余。使用人民币作为结算货币的不对称性和人民币的意外贬值，迫使经济学家重新思考人民币国际化路线图的可靠性，甚至是国际化的可取性。

三、人民币国际化挑战

人民币国际化是中国政府面临的主要挑战。然而，中国对于国际化的最终目标应该是什么还没有给出一个明确的答案。幸运的是，人民币国际化目前与其他可能的选择没有冲突，比如创建一种超主权货币或一种地区货币。虽然中国可以从人民币国际化中获益，但它可能对中国的金融稳定产生的负面影响也可能是严重的。中国面临的问题不是人民币国际化的可取性。它与中国金融改革和体制变化的优先次序有关。考虑到全球金融市场仍处于动荡之中，而中国金融市场仍处于混乱状态，这个问题就变得更加尖锐。把一个更健康、更健全的金融体系的出现，寄希望于对外部冲击的创造性破坏，是有风险的，而现有体系仍太弱，无法承受此类冲击。

人民币的国际化需要资本账户的可兑换和自由化。由于金融体系的脆弱性和缺乏有吸引力的金融工具，中国资本账户的自由化和人民币的国际化必须循序渐进。人民币国际化应该是经济发展和资本项目自由化的自然过程。人为地推动人民币国际化会适得其反。促进人民币国际化的政策不应该以人民币升值为基础。否则，国际化将不可持续。中国不断增长的经济和贸易规模是国际化的有利条件。然而，其他条件（比如存在深度和流动性强的金融市场）并未得到满足。为了为人民币国际化创造条件，中国政府应鼓励金融市场发挥越来越重要的作用。顺序是很重要的。如果没有初步实现建立由市场决定的利率和汇率，人民币国际化很容易误入歧途。人民币国际化的过程本质上是一个资本账户自由化的过程。由于前所未有的复杂的全球金融危机和中国的巨大失衡，资本账户自由化应该谨慎地进行。中华人民共和国首先应该管好自己的事。在人民币国际化取得进展之前，中国必须加快其金融市场的改革。利率应该自由化。与此同时，人民币汇率应该允许自由浮动。只有当中国的金融改革取得重要突破时，人民币的国际化才能取得有意义的进展。