中国系统性金融风险度量研究综述

张翼 西南财经大学天府学院

一般认为，金融危机是系统性金融风险累积到一定阶段的产物，是系统性金融风险的特殊时期。然而，在2008年金融危机后，系统性金融风险才真正进入决策者的视野，研究热度骤升，各国纷纷将对其的防范作为重要政策目标。正如习近平总书记所说，防范系统性金融风险是金融工作的永恒主题。

一、概念

系统风险systematic risk是指由于政治、经济及社会环境等公司外部因素的不确定性而产生的风险，其特点是由综合因素导致的，而这些因素对于投资者而言，是不能通过多样化投资予以分散的。因此，系统风险也叫作不可分散风险。而本文的主要研究对象系统性金融风险systemic risk，或称系统性风险，虽然与系统风险名字相似，在过去很长一段时间内也经常混淆，但两者在本质上是存在差距的。

由于系统性金融风险受到广泛关注的时间并不长，目前来说，人们对于其定义尚未达成广泛共识。但得到普遍认可的是，系统性金融风险存在突发性、危害大、波及广、传播快等特点[1]。因此，笔者尝试定义系统性金融风险为：“突发事件的冲击导致金融体系严重受损、金融功能丧失的可能性。”[2]

二、成因

系统性金融风险并不是由单个原因导致的，而是多方面因素共同作用的结果。概括而言，它的出现不仅受到外部因素的促进作用，也有金融机构自身存在问题，即内部因素的影响。

从外部来说，宏观经济因素的冲击、不恰当的宏观调控、监管不足、市场主体的非理性行为等因素都对系统性金融风险起到了促进作用。[3]

宏观经济因素的冲击：宏观经济周期可简单概括为复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段，当经济由盛转衰，危机也就随之出现。而经济危机的出现往往伴随着金融危机的爆发，当经济下行，借款人财务情况恶化，还款能力变差，信用风险增加，金融机构坏账增多，资产质量下降；同时，受到经济大环境影响，出借人信心不足，迫切想要收回资金，极有可能引发挤兑，最终导致金融体系崩溃，金融市场功能丧失。

不恰当的宏观调控：货币政策失误是金融动荡的根源。货币政策的失误引发了金融风险的产生和积累，结果使得小范围的金融问题演化为剧烈的金融动荡。根据弗里德曼等人的观点，如果没有过度的货币供给，金融动荡不太可能发生，即使发生也不至于太过严重。由此可以得出，政府在经济中应起到宏观调控的作用，恰当的宏观调控政策可以化解金融危机；若宏观调控政策不当，将有可能进一步加剧金融风险。

监管不足：伴随金融市场的产生，系统性金融风险就持续存在，但其真正引起各国决策者的关注是在2008年金融危机之后。由此可见，此前对于系统性金融风险的监管是严重不足的。这与当时的欧美主要国家监管当局过分强调市场“看不见的手”的作用，坚信“最好的监管就是最少的监管”的行为相吻合。在危机之后，虽然系统性金融风险进入了决策者的视野，但是随着金融市场逐渐体现出跨行业经营和跨区域经营的特点，监管改革往往滞后于金融创新，导致出现监管空缺，依旧存在隐患。

市场主体的非理性行为：虽然经济学研究中一贯认为人们是理性的，但在实际生活中，市场主体往往存在非理性行为。人们对于利益的追逐会使得市场交易理性化，但依旧存在着非经济因素会对决策者行为造成影响。产生非理性行为的主要原因是羊群效应，即从众行为。当市场处于非理性状态，商品的价格和价值不一致，系统性金融风险由此累积。

从内部来说，金融市场作为非完全信息市场，本身就具备着较高的脆弱性。金融脆弱性是指由于金融体系具有高负债经营特点，导致其更容易面临失败的内在属性，即由于金融机构负债过多，安全性降低，难以承受市场波动的冲击。出于逐利的目的，金融机构在经营过程中不断加杠杆经营，过度使用高杠杆使得金融脆弱性不断积累，微小的冲击也可能会导致严重的系统性金融风险爆发。美国次贷危机爆发前，五大投资银行的真实杠杆率甚至超过了88倍。在面临冲击时，这种高杠杆运作模式直接导致了危机的爆发并极大地加剧了危机的危害性。

三、测度

随着系统性金融风险研究热度上升，其测度方法层出不穷。由于篇幅原因，本文按照时间先后顺序排列，介绍了几种典型的测度方法，希望能够对系统性金融风险的测度起到一定的概括性作用。

Illing&Liu（2003）首次提出了金融压力的概念并构建了金融压力指数。[4]金融压力指数是利用一组反映金融体系风险情况的宏观指标，或者依据一定统计原则加权得到的综合指数。利用该指数来衡量金融体系风险情况时，该指数越大，表示系统性金融风险越大；当超过阀值时，可认为该时期风险偏大甚至已进入金融危机时期，则这一时期值得被持续关注。利用单一指标衡量金融危机的方式只对发生过金融危机的国家适用，而将金融压力指数作为被解释变量，利用其他指标构建模型的方式对所有国家都适用。吕江林等（2011）利用逐步回归分析，运用各种检验选择最佳变量，并通过实证得出变量与相关系数的选择合理的结论，以此为基础预测了我国一段时期内的金融压力指数CFSI。[5]这种方法易于理解，较为直观地反映了系统性金融风险的大小，即使对于未曾爆发金融危机的国家也可作为判断金融体系风险状况的重要参考。

IMF（2009）提出“共同风险”CoVAR衡量标准，即使用分位数回归的估计方法，考察不同金融机构CDS之间的共同依赖性。当一家机构的CDS息差处于其分布的第5个分位数时，表明该机构处于良性时期；当CDS息差处于其分布的第95个分位数时，表明该机构处于困境时期。[6]Adrian&Brunnermeier（2016）在此基础上提出增量条件风险价值法。[7]由于存在溢出效应，个别机构的风险在机构间蔓延可能会加剧系统性金融风险，通过衡量CoVAR对VaR的变化率，即风险溢出值，来反映整个金融机构和特定机构之间的关系，可衡量单个金融机构处于危机时，其他金融机构面临的风险。这种方式强调的是单个金融机构的贡献程度，因此更适用于测度微观层面的系统性金融风险。

Brownlees&Engle（2011）通过构建SRISK指数来测度单个金融机构对系统性金融风险的贡献程度。[8]SRISK可以捕捉到许多对系统性金融风险存在影响的特征变量，如规模、杠杆率、风险等。当整个金融部门存在亏损时，这些变量倾向于增加金融机构的资本缺口，而资本缺口越大的机构对系统性金融风险的影响越大，对金融危机的贡献程度也越高。梁琪等（2013）使用我国34家金融机构作为样本，利用SRISK方法，分析金融机构系统重要性，认为系统重要性与金融机构规模有一定联系但并不是必要联系，且系统重要性并不是恒定不变的。[9]与上一种方法相同，SRISK也是强调单个金融机构的贡献程度，这种方法也适合测度微观层面的系统性金融风险。

马建堂等（2016）通过计算我国总杠杆率，认为虽然与发达国家相比，我国的总杠杆率较低，但是持续增长的态势依旧需要保持警惕；并指出分部门来看，非金融企业和政府部门的杠杆率增长过快，需要给予更多关注。[10]为了避免系统性金融风险爆发，持续关注分部门杠杆率是否触及阀值，并根据各部门特点有效控制真实杠杆率是有价值的。而陈彦斌等（2019）则认为“杠杆率/投资率”是更好的预警指标。杠杆率上升只是一定程度上表明金融市场存在隐患，但并不一定会导致系统性金融风险爆发概率显著增加；但与此同时，如果“杠杆率/投资率”也上升，那么爆发概率显著上升。[11]

总体看来，系统性金融风险测度的方法虽然多种多样，但各有其特色。最好结合多种测度方法，并紧跟时代发展，结合国情不断更新现有方法，来使度量结果更准确，达到有效预警系统性金融风险的目的。

四、结论

系统性金融风险多方面因素持续作用的结果，是持续存在的，必须时刻保持警惕，建立动态预警机制，时刻追踪系统性金融风险。此外，即使建立健全的预警机制，由于系统性金融风险本身识别难度大，何时进入特殊阶段，即金融危机何时爆发难以界定，且针对系统性金融风险的测度方法各有千秋，因此，需要结合多种测度方法，并尽可能改进现有方法，让量化结果更加准确，才能建立起更有效的预警机制，进而预警和避免金融危机的爆发。