市场冲击、企业负债水平与“去杠杆”的政策选择

孙 巍,耿丹青,董恺强

(1.吉林大学数量经济研究中心,吉林长春 130012; 2.吉林大学商学院,吉林长春130012; 3.南京财经大学金融学院,江苏南京210046)

一、研究背景

根据社科院国家资产负债表研究中心测算,截至2019年6月末,中国非金融企业部门的杠杆率已达到155.7%,位居世界前列。2016年中央经济工作会议明确提出“去杠杆方面,要在控制总杠杆率的前提下,把降低企业杠杆率作为重中之重”,微观企业“去杠杆”已经成为目前中国供给侧结构性改革中的一项重要工作。虽然中国政府适时调整了宏观政策并出台了多项整治措施,试图缓解企业部门债务上升的问题,但“去杠杆”的效果并不理想且部分企业融资难、融资贵的问题日益突出[1],严重制约了企业正常发展。一旦实体经济“去杠杆”力度过猛影响到金融市场和金融机构的稳定,金融高压会制约中国经济增长[2]。因此,在“去杠杆”工作推进的过程中,应该针对企业不同特征设计精准的施政措施,把企业的杠杆率控制在合理水平。

2008年全球金融危机至今,国内外市场环境出现较大波动,供求形势转换频繁。企业作为经济运行中独立决策的微观主体,其债务融资决策必然随着市场波动不断调整。一方面,企业投资和主动负债行为会受到市场冲击的强烈影响;另一方面,市场冲击也会直接影响企业的经营绩效,进而对企业偿债能力和被动负债行为产生显著影响,可以认为企业负债水平与其所处市场景气状态之间存在着密不可分的联系。尤其是,如果市场机制对处于不同市场冲击下企业的负债水平具有差异化影响作用,那么准确揭示出市场冲击下企业负债“进入”与“退出”的规律,不仅是回答到底该对哪些企业“去杠杆”的前提,还关系到今后在杠杆治理过程中如何合理确定政府施政边界,降低政策试错成本。

图1 市场景气状态转变下的制造业企业资产负债率演化趋势

在公司金融领域研究中,学者们基于不同假设条件对企业资本结构选择进行了研究,并形成了以权衡理论、优序融资理论为代表的经典理论。在权衡理论视角下,企业通过权衡税收优势和破产成本对负债水平做出决定。在市场快速扩张时,公司盈利能力提升且经营风险下降,破产风险相对较小,增加负债可以为企业带来更多的节税收益,使得企业负债水平上升;在市场收缩时,利润和经营现金流的下降加剧了企业破产风险,企业将降低负债水平。从优序融资理论来看,由于管理者与外部投资者之间存在信息不对称问题,企业始终存在“内部资金—债务—股权”的融资偏好。在市场景气状况好的时候,由于现金流充足,企业将优先使用内源性资金用于偿还债务或者投资项目,此时负债水平将会下降;当市场景气状况恶化时,盈利能力下降且自有现金流不足,企业将优先使用债务融资满足生产经营活动,负债率将会上升。

通过上述分析可以发现,在不同理论下,市场景气状态与企业负债水平之间可能存在正、负两种截然不同的关系。那么,现实中企业负债行为更符合哪种理论呢?为了厘清市场景气状态与企业负债水平之间的关系,笔者从国泰安数据库中选取了2006—2017年576家中国A股制造业上市企业的平衡面板数据共计6 912个样本,基于企业财务数据构建能够合理反映每个企业市场景气状态的指标(详见本文变量设计部分),并按照该指标值的大小对样本进行平均分组后计算得出各组样本的资产负债率的均值,最终刻画出市场景气状态由收缩向高扩张转变过程中制造业企业负债水平的演化趋势。如图1所示,随着市场景气状态的波动,企业资产负债率将先下降后升高,呈现出“U型”变化趋势,这意味着企业负债水平的上升不仅存在于市场收缩期,也存在于市场高扩张期。

上述发现与主流资本结构理论预期结果大相径庭,意味着源于西方发达国家的资本结构理论可能无法对中国这种高速发展中国家的企业负债行为给予合理解释[3]。鉴于此,本文利用2006—2017年13 256个中国A股制造业上市公司的财务数据,通过建立反映企业整体和净新增负债水平的双方程来检验不同市场景气状态下,需求和价格冲击对企业债务调整的影响机制。本文主要的贡献在于以下几个方面:(1)理论研究方面,将市场冲击、企业投资行为和债务调整纳入到一个框架内进行讨论,解决了单纯从财务角度出发分析企业负债问题的局限性,从而能够准确揭示出不同市场景气状态下企业差异化负债行为产生的理论机制。(2)实证研究方面,一是基于企业层面的微观大样本数据,对企业各期的市场景气状态、需求冲击和价格冲击进行合理量化;二是站在微观视角,考察需求和价格冲击对企业负债水平的影响,为研究企业负债行为开辟新思路;三是增加反映增量的净新增负债水平模型,更加清晰地刻画出企业债务流向和流量的动态变化,对整体负债水平的研究进行有益补充。

二、理论研究与实证假设

作为市场经济中独立决策的主体,企业需要通过观察需求与价格的变化趋势预测未来的市场前景,进而做出债务融资决策。根据现代财务理论,债务融资不仅为企业投资活动提供资金支持,由于负债的利息税盾作用,也是企业借以调控企业价值的一种手段[4]。在市场高扩张期,企业对市场前景充满乐观的预期,对于中国这种快速发展的经济体,扩张的需求信号极易对固定资产投资形成强势诱导,引发“投资潮涌”现象[5-6],为了利用负债的税盾效应,决策者会在投资资金中进行部分债务融资。因此,在破产风险极低的市场高扩张期,伴随着需求与价格持续上升而来的大规模投资活动无疑会促使企业增加债务融资以享受负债利息税盾的价值促进作用。

此外,债务融资具有有限责任效应,意味着企业通过负债融资方式进行投资的收益全部由股东享有,而一旦企业不能按期偿还贷款,企业蒙受的损失股东仅承担有限的责任。汤丹沁[7]的研究证明了在市场需求上升期,由于债务的有限责任效应超过破产成本的约束,企业将通过更多的使用负债来获得产品市场上的竞争优势。鉴于此,本文提出以下假设:

H1:在市场高扩张期,积极的市场信号将激励企业主动扩大债务融资规模。

当市场进入收缩期,企业盈利能力下降导致经营现金流减少,企业会更加依赖外部融资。黄少卿等[8]认为现实中存在大量的僵尸企业依附于政府和金融机构的信贷补贴得以存活,意味着在收缩期,部分现金流匮乏的企业可能通过增加负债的方式维持经营。姜付秀等[9]则认为由于上市公司是众多企业中质量较为优秀的企业,尽管产品市场需求收缩导致企业经营环境恶化,但是越是在不利的环境下,越容易在政府的授意下获得金融机构的贷款。

从负债的有限责任效应来看,低迷的市场需求条件下,虽然企业的收益可能不足以偿还债务,但是由于债务的有限责任效应使债权人承担了低需求带来的部分损失,企业倾向于通过增加负债分摊风险和损失[10]。可见,在收缩期消极的市场信号作用下,企业倾向使用债务融资方式维持生产经营以降低风险和损失。由此,本文提出以下假设:

H2a:在市场收缩期,消极的市场信号将诱导企业主动增加负债,债务融资规模扩大。

但现实中,从资金供给方来看,在市场下行期,资金供给方的风险厌恶程度增加,普遍存在“惜贷”“惜投”现象[11]。金融机构出于自身风险的考虑,对经营业绩堪忧的市场收缩期企业给予更多信贷资金支持的可能性较低,这意味着企业主动增加负债的可能性大大降低。从资金需求方来看,随着市场需求与价格的下降,企业投资迅速下降,投资收益率下滑直接导致现金流减少,陷入财务困境的企业可支配的现金流可能仅仅能够覆盖利息支出而不能偿还本金,因而被迫展期,更有甚者,利息支付都出现困难,由于存量债务无法“退出”,企业负债水平会出现由于债务违约导致的被动增加的现象。

同时,由于中国制造业长期以来一直依靠投资驱动拉动增长和发展,极易导致市场高扩张期“投资潮涌”形成大量的固定资产积累。根据交易成本理论,在市场下行期,资产非流动性会造成资产清算售价低于最佳使用价值,对企业的偿债能力造成不利影响[12]。因此,一旦遭遇市场剧烈收缩,由于制造业企业专业性资产具有有限的可调配性,大批闲置固定资产的出售价值折损将会很大,这将进一步加剧收缩期企业的财务困难,企业负债水平可能根本不存在向下调整的机会,直接进入庞氏融资阶段。由此可见,在市场收缩期,需求与价格的负向冲击将会加剧企业的财务风险,导致企业债务被动上升。基于上述分析,本文提出以下假设:

H2b:在市场收缩期,消极的市场信号导致财务风险上升,负债水平会随着债务违约事件的增加而被动上升。

三、数据与研究设计

(一)数据来源

在数据选择的过程中,考虑到本文的研究目标,只有企业层面微观大数据能够准确刻画出企业间差异化的市场景气状态,建立起市场冲击下企业负债行为的微观模型。此外,制造业作为实体经济的核心产业,不但深受市场波动的影响且其债务过高的问题更为突出。因此,本文选取了2006—2017年A股中行业代码为C13—C42的制造业(证监会2012年修订的行业分类)上市公司的年报数据作为研究样本,所有数据来源于国泰安数据库中的财务年报和财务报表附注表。在样本筛选过程中,首先剔除了财务数据缺失的样本;其次,考虑到企业资产负债率取值通常在0和1之间,剔除了数据中资产负债率为0、等于1或大于1的212个观测值,最终样本包含1 725家企业共计13 256个观测样本;最后,为了降低离群值对研究结果的影响,对所有连续型变量进行1%的Winsor处理。

(二)变量设计

如何从企业财务数据中捕捉到市场传达出的供求信息,构建出能够准确反映需求与价格冲击,以及市场景气状态的代理指标是本文研究的起点与关键,每个变量的选取和设计思路如下所述。

被解释变量企业整体负债水平Lev代理指标的选取。考虑到资产负债率可以全面衡量不同融资渠道和融资方式下企业整体负债情况,本文采用资产负债率作为企业整体负债水平的代理指标。

净新增负债水平Nliablty指标的构建。首先通过计算“发行债券收到的现金+取得借款收到的现金-偿还债务支付的现金”得到一个会计年度内企业负债净增加值,然后将其与总资产的比值作为最终度量净新增负债水平的指标。该指标反映了一段时期内企业通过债务融资方式所获得资金的流动方向和流量大小,可以真实、清晰地反映出企业融资规模的扩张与收缩情况。

市场景气状态指标I的度量。以往文献中多是采用基于行业或宏观经济数据构造的行业景气指数或整体性的市场环境指标来刻画市场景气程度,但本文需要构建一个能够反映出每个企业不同时期的市场景气程度的微观差异化指标。鉴于财务数据中的营业收入包含了价格和需求两方面因素的信息,可以综合反映市场供需形势的变化,借鉴Ding等[13]的设计思路,采用企业营业收入增长率作为市场景气状态的代理指标,并据此将市场景气状态划分为高扩张、低扩张和收缩期三个阶段,具体划分方法如表1所示。

表2给出了历年不同市场景气状态企业样本的分布情况。从中可以看出,处于上行期阶段的企业占比在2008和2009年间经历骤减后,在2010—2011年恢复至2008年前的水平,随后自2012—2015年,处于上行期企业占比再次显著减少,直到2016年才逐渐上升。上述企业样本分布变化趋势与现实中我国近年来的经济形势基本保持一致。2008年全球金融危机对我国经济的冲击致使大量制造业企业步入下行期;随后“四万亿”投资的刺激促使市场在2010—2011年短期回暖,中国制造业迎来短暂的春天;然而2012年后,随着中国经济步入“新常态”,受到宏观大环境的影响,大量制造业企业无法避免地再次步入市场收缩期;直到2016年后全球经济复苏,部分制造业企业市场环境出现好转。从上述分析看,本文对市场景气状态的划分标准是合理的。

表1 市场景气状态的划分

表2 不同市场景气状态企业的样本分布情况

需求冲击Demd的构建。本文需要构造一个能够准确反映每个企业各自市场需求变化的指标,虽然现有部分文献将营业收入或以其变型后的指标作为对需求的度量,但实际上营业收入中包含需求和价格两方面因素的信息,无法将需求信息单独剥离出来。考虑到企业产成品库存的波动往往反映市场需求的信息,一般情况下,当市场需求增加时产成品库存下降,产成品库存周转率将会上升,本文借鉴Braguinsky等[14]的变量设计方法,采用产成品库存周转率作为需求冲击的代理变量。但是由于行业属性不同,产成品库存管理具有较大差异性,为剔除行业性质差异对产成品库存周转率的影响,最终本文以产成品库存周转率与该行业中位数的比值来表征需求冲击。

价格冲击Pric的设计。财务报表提供的数据中除了主营业务收入外,并没有能够单独体现价格信息的指标,本文对于价格指标的设计思路是将主营业务收入中的需求因素剔除,保留价格的信息。首先通过将主营业务收入与主营业务成本作比将需求因素的影响剔除,得到产品与生产要素价格的相对价格,再对其作对数化处理,将得到的企业产品市场相对价格指数作为价格冲击的代理变量。

本文所有变量的名称、经济含义、具体构造方法如表3所示。

(三)回归变量的描述性统计

表4是全样本和划分市场状态后分样本描述统计的结果,其中变量的最小值与最大值均是未经过Winsor处理的值。

从全样本看,需求冲击Demd的均值和标准差分别为1.679和2.517,价格冲击Pric的均值和标准差分别为0.302和0.255,说明由于近年来中国市场形势的频繁变化,需求和价格呈现出较大的波动性。从分样本来看,随着市场景气状态由高扩张期向收缩期变化,需求冲击Demd和价格冲击Pric的中位数均表现出严格递减趋势,与市场景气状态的变动趋势保持一致。

从全样本看,整体负债水平Lev的均值和标准差分别为0.451和0.201,净新增负债水平Nliablty的均值分别为0.015和0.075,说明企业负债水平波动较大。从分样本来看,当市场由扩张期向收缩期转变时,企业整体负债水平Lev的中位数由高扩张期时的高位先下降,在低扩张期形成一处“拐点”后上升,在收缩期达到最高值,呈现“U型”变化趋势。而净新增负债水平Nliablty的中位数随着市场景气状态的变化呈现明显下降趋势,且高扩张期企业净新增负债水平Nliablty的中位数远高于低扩张期和收缩期,说明净新增负债水平与市场景气状态之间可能存在同向变动关系。

表3 变量描述

表4 回归变量的描述性统计

从描述性统计的结果来看,随着市场景气状态的变动,企业整体负债水平与净新增负债水平的变化趋势并不一致,要清晰地解释出这一现象产生的原因和形成机制,需要通过构建企业整体负债水平和净新增负债水平模型,根据实证结果进一步深入分析。

(四)整体负债水平和净新增负债水平的模型构建

准确揭示出不同市场景气状态下需求和价格冲击对企业负债的差异化影响作用,一项重要工作是要掌握企业负债水平的真实变化情况。在以往对企业负债的研究中,通常采用资产负债率、负债权益比、有息债务比这类“静态”的负债水平指标作为被解释变量,然而上述指标只能反映某一时刻企业负债水平的高低状态,无法反映出信贷资金“流量”和“流向”的变化,也就不能确定企业负债规模的真实变化情况。针对这一问题,本文同时构建了反映“总量”的整体负债水平模型和反映“增量”的净新增负债水平模型,以便可以更加清晰地观察到一段时期内企业负债水平的调整过程与调整后的结果。

对于微观经济主体而言,相较于行业或宏观层面的外部环境因素,企业所面对的市场供求关系的变化对债务决策的影响最为直接。根据经典的微观经济学理论,需求和价格均是市场供求关系变动的重要表征,分别反映市场的容量和盈利的可能性。因此,追求价值最大化的企业必将通过观察市场需求与价格的变化趋势,在对市场前景做出预判后适时调整债务融资决策。再者,根据经济直觉,不同市场景气状态下企业债务融资决策对需求和价格冲击的反应存在差异性。因此,本文将市场景气状态划分为高扩张、低扩张和收缩期三个阶段并设置虚拟变量,并在模型中分别引入需求和价格冲击与市场景气状态虚拟变量的交叉项。

此外,由于微观企业债务结构的调整还受到企业自身特征因素、行业和宏观层面外部环境因素的影响,参考相关文献,将盈利能力、抵押担保能力、企业规模、竞争能力、年份和行业虚拟变量引入模型中。

综上所述,企业整体负债水平模型和净新增负债水平模型的最终设定形式如下:

Levit=αi+α1Demdit+α2Pricit+α3Demadit×

Iit+α4Pricit×Iit+α5Profiti,t-1+α6Tangi,t-1+

α7Sizei,t-1+α8Compi,t-1+∑Industry+∑Year+εit

(1)

Nliabltyit=βi+β1Demdit+β2Pricit+β3Demadit×

Iit+β4Pricit×Iit+β5Profiti,t-1+β6Tangi,t-1+

β7Sizei,t-1+β8Compi,t-1+∑Industry+∑Year+ξit

(2)

其中,Levit表示企业整体负债水平,Nliabltyit表示净新增负债水平,Demdit为需求冲击,Pricit为价格冲击,Demdit×Iit和Pricit×Iit分别为需求冲击和价格冲击与市场景气状态虚拟变量的交叉项,Profitit为盈利能力,Tangit为抵押担保能力,Sizeit为企业规模,Compit为竞争能力,Industry为行业虚拟变量,Year为年份虚拟变量,εit和ξit为随机扰动项。

四、企业负债水平“U型”演化趋势的微观证据

基于上文中的模型设定,本部分实证检验处于不同市场景气状态的企业,在面对需求和价格冲击时,整体负债水平和净新增负债水平的调整路径。在计量模型选择上,一方面考虑到采用财务数据所构建的需求和价格指标可能存在内生性问题,另一方面考虑到企业负债行为可能存在惯性,上期负债水平会对本期的负债水平产生重要影响,在计量模型中引入被解释变量的滞后一期值,并引入需求与价格的滞后项以及其与市场景气状态的交互项作为工具变量,采用系统矩估计(SYS-GMM)方法对模型进行估计。

(一)企业整体负债水平模型的回归分析结果

从模型SYS-GMM(1)和SYS-GMM(3)的结果(见表5)来看,不同市场景气状态下企业整体负债水平对需求冲击的反应具有较大差异性。在市场高扩张期,需求冲击Demd+Demd×I1的回归系数在所有方程中都通过F检验且Demd×I1的回归系数均在1%的置信水平下显著为正,表明需求上升对企业负债水平具有显著的正向影响;而在市场低扩张期,需求冲击Demd+Demd×I2的回归系数没有通过F检验,表明低扩张期企业整体负债水平并不会随着需求的变动而大幅调整;在市场收缩阶段,需求冲击Demd的回归系数分别为-0.006和-0.004,且均在1%置信水平下显著,表明需求变动对处于收缩市场状态下的企业具有显著负向作用,此时需求的下降将导致企业负债水平显著上升。

表5 整体负债水平模型回归结果

从模型SYS-GMM(2)和SYS-GMM(3)的结果来看,市场高扩张期价格冲击Pric+Pric×I1和市场低扩张期价格冲击Pric+Pric×I2的回归系数并没有通过F检验,说明价格的波动对市场扩张期企业整体负债水平不存在显著影响;而市场收缩期价格冲击Pric的回归系数分别为-0.047和-0.046,说明价格冲击对处于市场收缩期企业整体债务水平的调整具有显著的负向影响作用,价格的持续下跌将导致企业负债水平的飙升。

从整体负债水平模型的回归结果来看,不同的市场景气状态下,需求和价格冲击对整体负债水平的影响机制是迥然不同的。在市场高扩张期,需求冲击对企业整体债务水平具有显著的正向影响作用,说明为了享受负债的税盾利益和投资收益,需求的上升将诱导企业主动增加负债。在市场低扩张期,市场信号对整体债务水平并不存在显著的影响,需求与价格的变动并不会对企业债务的调整产生促进作用,企业债务调整缺乏动力。而在市场收缩期,市场信号对企业整体负债水平存在显著的负向影响作用,随着需求的萎缩和价格的下降,企业整体负债水平将会上升。但现有结果难以分辨出收缩期企业整体债务水平上升的原因是由于市场收缩期自有资金的短缺使得企业不得不大量增加债务的使用量,抑或是由于收缩期企业对于存量债务的清偿出现困难,债权人对债务违约企业的惩罚导致其债务总量被动上升。对于上述问题的解答,需要进一步参考企业净新增负债水平模型的回归结果。

(二)企业净新增负债水平模型的回归分析结果

表6给出了企业净新增负债水平模型的回归结果。从模型SYS-GMM(1)和SYS-GMM(3)的回归结果来看,市场高扩张期需求冲击Demd+Demd×I1的回归系数分别为0.003和0.002,且Demd×I1的回归系数至少在5%的置信水平下显著为正,说明需求的上升将激发市场高扩张期企业扩大负债规模的意愿,外部信贷资金涌入企业。在市场低扩张期,需求冲击Demd+Demd×I2的回归系数均没有通过F检验,而收缩期市场需求冲击Demd的回归系数也均不显著,说明在市场处于低扩张期和收缩期时,企业既没有主动增加负债的动力,也没有偿还存量债务的能力,导致信贷资源没有明显的流入和流出的迹象。

从模型SYS-GMM(2)和SYSGMM(3)的回归结果来看,高扩张期价格冲击Pric+Pric×I1和低扩张期价格冲击Pric+Pric×I2回归系数的F检验结果均不显著,而市场收缩期价格冲击Pric的回归系数在1%置信水平下也均不显著,说明相较于需求冲击,价格冲击对企业的净新增负债水平的影响较小。

综合分析企业整体负债水平和净新增负债水平模型的回归结果,可以更加清晰地刻画出在市场景气状态由高扩张期向收缩期的转变过程中,需求和价格冲击对企业负债行为差异化的影响机制。当市场处于高扩张期,需求波动对企业整体负债水平及净新增负债水平均具有显著的正向影响,说明需求的正向冲击激发了企业积极主动举债的热情,外部信贷资金的涌入导致市场高扩张期企业总量及增量负债水平同步上升。尤其是在我国投资驱动和资本要素驱动的制造业发展模式下,一旦市场中充满乐观的市场预期,剧烈扩张的市场信号极易诱导企业做出一致性的投资行为,产生“投资潮涌”现象。根据权衡理论,由于高扩张期负债的税盾效应远远超过了破产成本的约束,为了利用负债利息税盾的价值促进作用,决策者会在筹措投资所需资金的过程中尽量增加债务融资的比例,采取更加积极主动的债务融资策略,进而导致负债规模扩大。这一结论支持了假设H1的观点,即在市场高扩张期,积极的市场信号将激励企业主动扩大债务融资的规模。

当市场处于低扩张期,需求和价格冲击对企业整体和净新增负债水平均不存在显著影响。其原因在于市场低扩张期,随着企业的投资活动放缓,负债融资的期望节税收益下降,破产风险概率却有所上升,企业投资行为更加理性,负债决策也更加谨慎保守,企业缺少债务调整的动力。因此,在市场低扩张期,企业整体负债水平比较稳定,不会出现大幅度调整。

当市场进入收缩期,需求与价格冲击对企业净新增负债水平没有显著影响,意味着信贷资金并没有明显的流入或流出迹象,需求和价格下降并不会引导企业降低负债以规避财务风险,也不会诱导企业增加负债以维持生产经营。而企业整体负债水平的结果却显示市场冲击对收缩期企业整体负债水平具有显著的负向作用,即一旦需求和价格下降,企业整体负债水平将会显著上升。企业净新增负债与整体负债水平的差异性变化特征证实了收缩期企业整体负债水平的上升并不是企业主动增加负债的结果,而是因为企业陷入财务困境后,债务违约和利息支付困难导致的债务被动增加。本文的研究结果与假设H2a的结果出现冲突,支持了假设H2b,即在市场收缩期,消极的市场信号导致财务风险上升,负债水平会随着债务违约事件的增加被动增加。综上可知,虽然权衡理论可以解释我国制造业企业在市场扩张期的负债行为,但是市场收缩期企业债务决策并不符合任何一种现有的资本结构理论,对此本文基于实证结果给出了新解释。

表6 净新增负债水平模型回归结果

五、稳健性检验与内生性问题处理

鉴于平衡面板数据能够更加连续地反映出企业债务决策的变化过程,本文重新选取了2006—2017年间576家制造业上市公司的6 912个平衡面板数据来验证上述研究结果的可靠性,并采用系统GMM模型对回归结果进行估计,具体结果参见表7和表8的列SYS-GMM(4)。

表7 整体负债水平的稳健性检验

表8 净新增负债水平的稳健性检验

从稳健性检验的估计结果来看,主要变量回归系数的符号方向和大小关系并未改变,说明企业负债水平随市场景气状态转变呈现“U型”演化趋势的规律在不同估计方法和不同变量的检验下均成立。

Demdit=Demdni+Demdexit

(3)

(4)

六、研究结论

中国经济步入新常态后,在严峻的市场环境形势和“去杠杆”的影响下,制造业企业在复苏的道路上艰难徘徊。为了探索出如何在保证企业正常发展的前提下,有效推进结构性供给侧改革,针对不同市场景气状态的企业精准“去杠杆”,本文在理论分析的基础上,利用企业财务数据构建反映需求和价格冲击的代理指标,建立反映企业总量和增量负债水平的双方程,实证检验了需求与价格冲击对处于不同市场景气状态企业负债水平的影响效应,并在对经典资本结构理论运用和创新的基础上,为不同市场景气状态下的企业面对需求和价格冲击时的差异化负债行为提供了新解释。

本文通过对现实数据的统计分析和进一步的实证检验发现,在需求和价格冲击的作用下,企业负债水平随着市场景气状态的变化表现出“U型”演化趋势,负债水平的上升不仅存在于市场高扩张期,也存在于市场收缩期。本文认为企业负债水平这一演化规律的根本原因在于微观企业负债水平的调整是在需求与价格影响下,由投资活动过程中的主动调整与企业自身特征因素改变时的被动调整共同作用下完成的。高扩张期积极的市场信号对投资活动的强势诱导作用使得企业对负债的主动调整占据主导地位,企业负债水平上升;而在市场收缩期,消极的市场信号对企业内部特征产生负面影响,盈利能力和偿债能力下降使得陷入财务危机的企业既没有主动增加债务的动力也没有偿还债务的能力。以往投资过程中累积的存量债务违约事件不断上升,收缩期负债水平的上升是企业被动调整的结果。

上述研究结论表明,在市场高扩张期与收缩期,企业负债水平的增加源于不同动因,因此不能把去杠杆理解为不加区分地压降所有企业的负债水平。在去杠杆过程中,认清去杠杆的真正对象,合理配置不同市场景气状态企业间的信贷资源是关键。

第一,市场高扩张期企业负债水平的上升具有经济基本面的支撑,是追求价值最大化企业的必然选择。对于处在市场高扩张期的企业,不但应该避免由于对投资行为“一刀切”的过度扼制而对企业正常发展造成的伤害,还应该加大政府对其的扶植力度。历史的经验告诉我们,财政政策和货币政策由于缺少指向性和针对性,在政策传导过程中极可能出现偏离施政目的的现象。对此,政府需要强化金融体系对信贷资源的市场化配置机制,建立针对市场高扩张期企业的融资保障制度,拓宽融资渠道,降低融资成本,为市场高扩张期企业营造良好的融资环境。

第二,在市场快速扩张期,应建立起投资和负债风险预警机制,以避免由于信息不对称和企业管理层的非理性决策行为所导致的企业过度投资和过度负债的行为。时刻树立风险防范意识,是避免市场收缩期企业存量债务出现大规模违约的有力保障。

第三,加快对市场收缩期企业的清理工作,这类企业长期无效占用大量信贷资源无疑是造成当前企业部门杠杆过高的重要原因。对此,要完善上市企业的退市机制,要坚决遏制此类企业通过资产重组、政府补贴等方式强行留在资本市场的行为。