基于KMV模型的地方政府债券违约风险研究

李梓娴

摘要：近年来，债券发行量的爆炸式增长必然会增加地方政府债券的风险。如何科学测度并防范地方政府债券违约风险是地方政府急需解决的问题。本文选取河南省为研究对象。从宏观环境、地方政府偿债能力、债券发行结构和信用评级等方面分析了如何识别河南省地方政府债券的违约风险。运用改进的 KMV 模型测度了河南省地方政府债券发行量和違约率之间的关系，并运用2000—2019年的数据得出了2020年河南省地方政府债券安全的发债规模。提出了加强地方政府债券风险管理的对策和建议。

关键词：地方政府债券  KMV模型  债券违约风险  安全发债规模

2015年1月1日，生效的新版《预算法》拉开了我国地方政府自行发行债券的序幕。地方政府债券发行量随着地方债务置换的推进急剧增加，发行量从2014年新的《预算法》未实施时的4000亿元飙升到2019年的43624亿元。相应地，地方政府债券的风险和违约概率也随着规模的增加而增加。所以，地方政府防范和控制债务风险的重点就是科学地衡量地方政府债券的发行规模和违约风险。

一、河南省政府债券违约风险的识别

（一）宏观经济与政策环境的不稳定

从宏观经济层面来讲，目前由于全国的经济环境不稳定和河南省整体经济环境的下行增加了地方政府债券的违约风险。

“稳中有变、变中有忧”可以说是中国在2019这一年的经济特点。由于外部的中美贸易摩擦加之内部的政策调整，我国国内经济增速逐步放缓。河南省的整体经济环境也处于下行阶段。从图1可看出近年来河南省地方政府GDP和财政收入的增速均放缓，政府性基金收入增速的波动也很不稳定。

图1 2012年以来河南省GDP、一般公共预算收入和政府性基金收入增速（%）

数据来源：Wind数据库。

从政策环境层面来讲，近年来一系列政策的出台导致了地方政府债券发行量的增加，从而增加了地方债券违约的风险。

由于1994 年分税制改革的不彻底，地方政府无法合理地配置自己拥有的事权和财权，造成了地方财政的紧张，从而地方政府债券的违约风险也被推高。除此之外，由于2015年新《预算法》放松了对地方政府发行债券控制，使得地方政府发债进一步地放开。所以，受到中央财政政策的影响，河南省地方政府债券发行规模从2014年的176亿元迅速扩大到2019年的1817亿元，导致政府性债务规模扩大，带来债券偿还的违约风险。

（二）政府发债规模与财政偿债能力不匹配

政府发债规模与财政偿债能力不匹配会增加地方政府的违约概率，从而增加地方政府债券的信用风险。下面主要从债务率和偿债率两个指标来分析河南省地方政府的财政偿债能力。

债务率。债务率是指年末债务余额占当年可支配财力的比重。因为多数地方政府财力都是要依赖上级政府转移支付，所以我们这里引入可支配财力来计算河南省地方政府的债务率，定义地方政府可支配财力=地方一般预算收入+税收返还+一般转移支付+国有土地出让收入的 1/2 等 4 项收入-专项转移支付-上交中央支出。债务率的警戒值是100%，若高于100%，表明某地政府的债务余额超过它一年的可用财力就有风险了。根据河南省财政厅的数据得知河南省债务率几年来没有超过100%，但已从2012年的45.4%增加到了2018年的72.78%，所以偿债能力呈下降趋势，即存在着潜在的风险，要时刻警惕。

偿债率。偿债率是指当年需要偿还债务本息额占当年可支配财力的比例。偿债率的警戒值是20%，当偿债率大于20%时，表明某地政府一年可用财力的20%以上都要用来还债，此时信用风险较大。经过整理分析河南省财政厅和wind数据库的数据可知，河南省地方政府偿债率已从2014年46.59%下降到2018年44.06%，但是始终大于警戒值20%，这表明河南省地方政府负债规模与财政收入不相适应，政府可能会面临债券违约风险。

（三）置换债券和一般债券发行量

1.从资金用途角度看，地方政府债券分为置换债券、新增债券和再融资债券。2015年至 2019 年，河南省累计发行置换债券、新增债券、再融资债券分别为 4266.0158亿元、4161.1113亿元、285.537亿元，分别占总发行额的 50.62%、49.38%、3.39%。经过整理分析中债信息网的数据，发现2015 年至 2019 年河南省政府发行置换债券规模占总发债规模的比例分别为78.60%、71.48%、56.54%、23.43%、20.29%。可见，2015-2017年河南省发行的置换债券总额占比较大，但2018-2019年置换债券的占比急剧减少，且发行额小于新增债券发行额的占比。虽然政府债务逐渐增加，但河南省发行置换债券的规模却在逐年下降，政府更偏向于发行新增债券，这是有利于防控债券违约风险的。

2.从偿债资金来源角度看，地方政府债券分一般责任债券和专项债券。一般责任债券的偿还资金主要来自地方政府的一般财政收入减去用于民生的固定支出，除此之外，地方政府还为一般债券提供信用担保;而专项债券的偿还资金主要来自其营运收入和政府资基金收入。由于两种债券的利息都以国债为参考，所以两种债券的发行成本相似。也就是说，在相同的成本下，专项债券比一般债券拥有更广泛和充足的资金来源。所以，大量一般债券的发行意味着更高的违约风险。

2015 年至 2019年，河南省总共累计发行一般债券和专项债券分别为4798.6361亿元、3486.3796亿元，一般债券发行额占总发行额的57.92%，而专项债券发行额占总发行额的42.08%，但从图2中可以看出，一般债券的发行额占比在2018年之前均大于专项债券，这会给政府带来偿债压力，从而增加债券的违约风险。但是河南省地方一般债券整体呈逐年下降趋势且2018年之后一般债券的占比低于专项债券。综上可见，河南省政府已从更倾向于发行一般债券转变为更倾向于发行专项债券，这是有利于控制地方政府债的违约风险的。

标准普尔和穆迪认为信用评级处于BBB-或者在Baa3以上的债项是安全的，也就是说，如果发行人的违约概率低于0.4%，那么就可以被认为没有违约风险。一些学者认为，因为地方政府的特殊地位使得人们可以接受地方政府债券有比一般公司债券更高一点的违约概率，所以一些学者建议参考美国市政债券的0.4%的违约率。也有一些学者认为1%的违约概率也是可以接受的。考虑到我国地方债务问题的严重性和谨慎性原则，本文仍将0.4%作为可接受的违约概率，即2.65的违约距离是债券违约风险的安全线。

从表2的计算结果可以看出，河南省应偿还的地方债券本息不超过当年可以保证的地方财政收入的94%，因此债券发行额不得超过当年可以保证的地方财政收入的94%。据测算，600.6063亿元应该是2020年河南省发行的地方债券规模的测算。 但是，中央返还的财政收入没有加入计算中，所以若以财政总收入为基础计算，上述规模将大大增加。

四、对策建议

在识别了河南省政府债券的風险和确定了安全的发债规模之后，对规范河南省地方政府债券的发行提出以下对策建议。

（一）严格控制发债规模

在年初制定预算方案时，要结合政府的财政收支情况、政府信用状况、当地经济水平等因素来预测地方政府安全的发债规模，通过设定发行额警界值来避免过多的发债。并且为了应对债券违约风险，地方政府应该留有充足的准备金来避免因过度发行债券造成政府债务危机。除此之外，政府可以适度提高其专项债券的发行规模并且增加专项债券的品种，也要严格控制一般债券的规模，并且尽量减少置换债券的发行。同时，地方政府应合理安排地方政府债券的发行期限，以免出现债券集中还款的现象。除此之外，增加更多到期品种也可以限制债券的发行规模。

（二）落实信息披露

地方政府要全面及时地披露债券相关信息。及时有效的信息披露不仅可以使投资者准确把握债券的价值，还可以督促地方政府有效利用募集资金。 信息披露制度的实施应包括两个方面的改进：一是弄清地方债券信息公开的内容，方法等，使投资者能够准确掌握地方政府债券的价值和地方政府的偿债能力;二是有关项目的进度和财务信息、监管结果、投资主体的信息披露情况，以便投资者了解资金的去向和具体情况。这样，市场和群众也都可以受到上级政府的监督。同时，为了避免欺诈和监督相关债务信息数据，虚假信息披露的惩处机制也需要完善。

（三）建立地方政府债券保险制度

目前我国并没有应对地方政府债券违约的相关制度，在此可以借鉴美国市政债券的地方政府债券保险制度，该制度可以转移一定的风险。目前我国很少有地方政府债券违约是因为基本上是用新发行的债券来偿还到期债券，但这并不是一个长久之计，所以要建立地方政府债券保险制度来应对地方政府债券的违约。在建立此制度时，首先应该考虑到政府的融资需求、政府财力等多方面的因素;其次是保险业务应该避免涉及一些高风险的债券品种，即专注在地方政府债券市场上。

（四）完善地方政府债券评级

经过调查显示，我国现在各个省市的地方政府债券评级均为AAA级，这样的评级是没有任何意义的，这样既无法让投资者准确衡量债券的违约风险，也无法体现省市的财政实力差异。究其原因是因为评级费用由发行人来支付，发行人当然都希望获得一个较高的评级从而使发行更加的顺利，随着评级公司之间竞争激烈，发行主体当然愿意给那些迎合他们意向的评级公司支付评级费用。为了解决这个问题，可以考虑从以下两个方面改进：一是设置特定的部门对评级公司进行严格的监管从而保证准确的评级;二是实行投资人付费、政府积极配合的模式，因为为了获得更有效的评级信息，投资者更加愿意付费给更加公平的评级机构。

参考文献：

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[4]张乃琦.基于KMV模型的市政债券融资风险问题研究[J].经济与管理，2012，26（08）：38-42

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作者单位：河南财经政法大学