我国主权养老基金投资风险与绩效评估

我国的主权养老基金是指全国社会保障基金，在2000年成立，由全国社会保障基金理事会（下称“全国社保基金理事会”）管理的资产规模为2.6万亿的全国社会保障基金（下称“全国社保基金”）[1]。是用于未来老龄化高峰期时社会保障支出的补充和调剂。2003年，我国主权养老基金开始进行市场化投资，一方面要实现资产保值增值的投资目标，另一方面，要遵循主权养老基金安全性的投资原则。因此，对其股票投资组合的投资风险和绩效进行全面评估，可以客观的检验当前投资策略是否可以满足基金投资需求，实现基金投资目标。

一、投资风险分析

根据投资风险的性质划分，全国社保基金的风险可分为系统风险（Systemic Risk）和非系统性风险（Non-systemic Risk）。系统风险是指不可以通过调整投资组合而分散的风险，它是由整个资本市场变化而带来的风险。包括利率风险、汇率风险、市场风险、通货膨胀风险、政治风险、法律风险等。非系统性风险是可以分散的，是资本市场上个别的资产，是可以通过多元化投资来分散的投资风险。包括操作风险[2]、委托代理风险[3]、信用风险、流动性风险等。

二、投资风险评估—基于CAPM模型

（一）研究对象

本文样本选取全国社保基金股票投资组合101、102、103、104、105、107、108、109、110、111、112、113、114、604，共14组。限于数据可获得性，直接获取投资组合收益率较为困难，因此选取各投资组合的前十大流通股东为代表。样本时间选取2020年第一季度，研究频数为日。每个投资组合样本数有120个，共1560个样本数据，满足数据要求。

（二）数据选取及计算

（三）风险测算及结果

系统性风险是根据投资组合的β 值进行判断，通过CAPM模型进行Excel回归分析，得出每个投资组合的回归系数β。与市场组合进行比较，如果β 值高于1，说明投资组合系统性风险高于市场组合，如果β 值低于1，则低于市场组合[4]。

最后测算得出，其中101组合、104组合、105组合、107组合、108组合、110组合、111组合、112组合、113组合、114组合和604组合的β 值均高于1，说明投资组合系统性风险高于市场风险。只有102组合、103组合、109组合的β 值低于1。关于拟合优度R2，除了101组合和107组合较低外，其余组合拟合优度较好，查阅组合中的股票，发现可能是由于一些股票停牌造成的误差。

表1 全国社保基金股票投资组合回归统计表

判断投资组合非系统性风险是否分散理想的标准是，非系统性风险占总风险的比重不超过10%。可以通过方差分析法进行测算，根据CAPM模型，系统性风险在总风险中所占比重可以用投资组合收益率和市场基准收益率的相关系数的平方来表示，非系统性风险占总风险比重等于1-。根据测算结果可见，只有103组合、112组合非系统性风险占比低于30%，其余投资组合非系统性风险占比均较高，未被充分分散。

表2 全国社保基金股票投资组合风险测算回归统计表

三、投资绩效评估—基于总体收益法和三大经典指数分析法

全国社保基金自2000年成立以来，资产规模不断增加，投资工具逐渐丰富。本文通过总体收益率评估法和三大指数分析法对全国社保基金投资收益进行绩效评估。

（一）总体收益评估法

总体收益率分析法是比较投资收益率与通货膨胀率，根据官网发布的信息可知，全国社保基金年化投资收益率是8.14%，通货膨胀年化率是2.31%[5]，整体是实现了基金的保值目标。

（二）三大经典指数绩效评估法

传统的全国社保基金绩效评估方法一般采用经过风险调整后的经典三大指数模型，分别是夏普指数（Sharpe Ratio）、特雷诺指数（Treynor Ratio）和詹森指数（Jenson Ratio）。本文通过对全国社保基金股票投资组合的投资绩效来评估整体的投资情况。

夏普指数（Sharpe，1966）是投资组合的平均超额收益与投资组合收益的标准差之比，是用包含了系统性风险和非系统性风险的总风险来对投资组合的超额收益进行评价。通常用市场基准组合的夏普指数与投资组合的夏普指数进行比较，如果高于市场基准的夏普指数，则投资组合业绩优于市场组合，反之则劣于市场组合。

特雷诺指数（Treynor，1965）是假设投资组合完全消除了非系统性风险，用系统性风险来评估投资组合的超额收益。判断标准也是同市场基准组合的特雷诺指数进行对比。

詹森指数（Jenson，1968）是一个绝对指标，是通过计算投资组合的实际收益率与期望收益率之差来评估投资绩效。目的是度量投资组合获取实际超额收益时，是否高于同样风险投资策略所获得的投资收益，当詹森指数大于0，则表示投资组合绩效优于市场组合，反之则劣于市场组合。公式为：

表3 全国社保基金股票投资组合绩效回归分析表

根据计算结果可以得出，夏普指数和特雷诺指数均显示103组合、112组合、113组合投资业绩是低于市场组合，其余投资组合均高于市场组合。詹森指数显示只有113组合投资业绩是低于市场组合。可见，大部分投资组合业绩是优于市场基准组合的。

四、结论

本文通过CAPM模型和三大经典指数模型对我国主权养老基金股票投资组合的投资风险和绩效进行了评估，并与市场基准组合做了对比分析。得出，当前股票投资组合承受的投资风险较大，但整体投资业绩要优于市场组合，基本实现了保值增值的投资目标。