金山办公内部人的狂欢：大减持与低门槛激励

胡楠

金山办公（688111.SH）2020年年报及2021年第一季度分别实现营业收入22.61亿元、7.73亿元，同比分别增长43.14%、107.74%;同期，实现扣非后归属母公司股东的净利润分别为6.12亿元、2.57亿元，同比分别增长94.59%、302.27%。

从数据的角度看，金山办公的业绩颇为亮眼，不过需要指出的是，在其亮眼数据的背后危机也逐渐显现。

众所周知，除市场需求因素外，软件企业业绩增长的内因来自其在研发方向的投入，很不幸，2020年，金山办公在研发方面的投入增速出现明显放缓。

年报表明，金山办公各年末的开发支出均为零，无形资产的金额也较小，表明其将全部或者大部分研发投入进行了费用化。

据Wind数据，2017-2019年，金山办公的营业收入增速分别为38.84%、49.97%、39.82%，同期，其研发费用增速分别为24.34%、60.72%、40.06%，从该数据可以看出，上述年份上市公司的研发费用增速与营业收入增速基本保持一致，甚至略高于营业收入的增速。

而2020年，金山办公的研发费用同比增速仅有18.72%，不仅低于往期的研发费用增速，更是显著低于当期的营业收入增速，这对于一家依靠研发驱动的软件公司来说显然不是什么好的迹象。

除此之外，上市公司办公软件使用授权业务对于政企单位的覆盖率接近饱和，减少互联网广告推广服务业务对产品总月活增量的提升呈现边际递减，再加上明显低于历史营业收入增速的股权激励考核条件……种种迹象均表明金山办公的业绩增速或将放缓。

政策红利或将耗尽

据Wind数据，2016年以前，金山办公的业绩并不突出，且曾多年出现亏损的情况，其业绩的转折点出现在2016-2017年，正是在这段时间里，政府相关部门相继出台了一系列有助于国产办公软件的相关政策，将金山办公抬出了亏损的泥潭。

具体而言，2016年5月9日，国务院发布《国家创新驱动发展战略纲要》，强调实现关键核心技术安全、自主、可控;同年12月15日，再次发布了《“十三五”国家信息化规划的通知》，明确提出了面向重点行业需求建立安全可靠的基础软件产品体系，支持开源社区发展，加强云计算、物联网、工业互联网、智能硬件等领域操作系统研发和应用，加快发展面向大数据应用的数据库系统和面向行业应用需求的中间件，支持发展面向网络协同优化的办公软件等通用软件。

2017年6月1日，《网络安全法》正式实施，第三十五条规定，“关键信息基础设施的运营者采购网络产品和服务，可能影响国家安全的，应当通过国家网信部门会同国务院有关部门组织的国家安全审查。”这种安全审查制度要求在关键信息基础设施中使用的重要信息技术产品能够自主且安全可控。

“自主可控”的政策基调促使金山办公对政企单位的营业收入迅速增长，2017-2020年，上市公司办公软件产品使用授权业务收入分别为2.84亿元、3.56亿元、4.96亿元、8.03亿元，占其总营业收入的比重分别为37.73%、31.49%、31.39%、35.51%;另外，據历年年报数据，同期，办公软件产品使用授权业务毛利率分别为96.84%、97.14%、97.47%、96.07%，可见政企办公软件市场对于金山办公来说是一块肥美的蛋糕。

然而，任何红利总有耗尽的一天，政策红利也不例外。据金山办公2020年年报及方正证券研报数据，截至2020年年末，国务院65个部委中的62个为公司的客户，覆盖率为95%;全国34个省级政府中33家为公司的客户，覆盖率为97%;全国293个地级市政府全部为公司的客户，覆盖率为100%;全国97家央企中93家为公司的客户，覆盖率为96%;全国5家国有银行全部为公司客户，覆盖率为100%;全国12家股份制银行中11家为公司的客户，覆盖率为91.70%;全国153家中大型银行中133家为公司的客户，覆盖率为86.93%;全国120家世界500强企业中69家为公司客户，覆盖率为57.50%。

基于上述数据不难看出，除国内的世界500强企业外，金山办公对于全国政企单位的覆盖率接近100%，这也就是说，未来如果上市公司的政企业务想要持续快速增长，那么只能依托于政企单位的人员大规模扩张，或者产品提价。

不幸的是，近年来，政企单位持续进行人员改革，精简人员数量，第一种路径显然走不通，而作为民营企业，与政企单位谈判又很难有较强的议价权，所以，综合来看，金山办公的政策红利蛋糕或将耗尽。

竞争优势持续性待考

除了办公软件产品使用授权业务，金山办公另外两个核心业务分别为办公服务订阅、互联网广告推广服务。简单的讲，办公服务订阅业务主要为WPS相关产品销售，与微软（MSFT.O）的Microsoft 365产品大体相同，不同的是金山办公的订阅业务主要针对个人用户，微软则是以中小企业为主、个人业务为辅;另外，公司互联网广告推广服务的业务模式是通过向免费版的办公软件推送广告弹窗，以获取广告收入。

2018-2020年，上市公司办公订阅业务收入分别为3.93亿元、6.80亿元、11.09亿元，同比分别增长126.75%、73.06%、63.18%;互联网广告推广服务收入分别为3.81亿元、4.04亿元、3.49亿元，同比分别增长28.85%、5.99%、-13.61%。

通过观察可以直观地发现，自2019年起，金山办公的互联网广告推广服务业务增速持续下滑，对于产生该现象的原因，上市公司在年报将其解释为，“公司着力推进个人客户云化程度，主动调整广告策略，减少使用中对用户的打扰，提升跨端协作体验。”

事情真的这么简单吗？从业务开展的策略层面上来看，上市公司办公服务订阅业务采用的销售策略是“养鱼”模式，即公司所提供的办公软件基础版本是免费的，但若需使用某些VIP功能则需要交费，所以，主要产品月度活跃用户数值是衡量其成长潜力的核心指标。

在政策大力支持下，金山办公都无法与竞争对手媲美，政策红利耗尽之后呢？

据历年年报数据，2018-2020年，金山办公主要产品月活用户分别为3.10亿、4.11亿、4.74亿，通过计算可以得出2019年与2020年公司月活用户的增量分别为1.01亿、6300万。要知道为了“养鱼”，2020年，公司的互联网广告推广业务收入同比下降13.61%;这也就是说，通过降低广告推送收入所带来的月活用户的增量出现边际递减的情况，按照边际作用的常识，一旦出现边际递减的情况，那么其数据的峰值也就不远了。

除了牺牲广告收入换取办公服务订阅收入的增长，金山办公还通过打折维持该业务的收入增速。

由于存在合同负债因素的影响，为了推算出办公服务订阅业务的ARPPU值，所以需要将合同负债进行还原，并换算出“真实”业务收入。2018-2020年年末，金山办公合同负债金额分别为1.94亿元、4.38亿元、8.33亿元，假定合同负债均由该业务的开展所产生，通过计算可以得出，上市公司“真实”办公服务订阅业务收入分别为4.96亿元、9.23亿元、15.04亿元，同期，公司年累计付费用户数量（过去12个月内发生付费行为的个人会员数）分别为588万、1202万、1962万，其对应ARPPU值分别为84.39元、76.81元、76.65元。

需要指出的是，据公开信息，金山办公个人订阅主要会员标准定价分别为WPS会员89元/年、稻壳会员89元/年、超级会员179元/年。通过对比不难发现，上市公司ARPPU值竟然低于最便宜的WPS会员价格，这在一定程度上说明公司产品打折的力度着实不低。

那么问题来了，金山办公为何采用“基础产品免费+功能收费且打折”的竞争策略？

据方正证券研报数据，微软Microsoft 365产品的个人版售价为398元/年，家庭版（可供5人使用）售价为498元/年，折合人均售价为99.6元/人/年;而仅需购买一次，即可永久使用的Microsoft 2019单账号价格为748元。

对上述信息稍作分析可以得出两个大致的结论：第一，金山办公免费版的WPS等软件抢占的是Microsoft 2019产品的市场，撇开产品功能因素，其具有明显的价格优势;第二，相比Microsoft 365家庭版，从人均成本的角度来看，金山办公的WPS会员、稻壳会员、超级会员并不具有明显的价格优势，所以不得不采取打折的方式促进营收的增长。

需要指出的是，金山办公个人业务的经营策略看似打在了微软office产品的七寸上，但其风险也十分明显，那就是一旦Microsoft 365产品实施类似的“基础产品免费+功能收费”业务模式，那么金山办公个人业务的胜算又能有几成呢？

另外，从使用场景的角度来看，企业用户才是办公软件的核心用户，而金山办公的办公订阅服务似乎在企业用户层面没有什么建树。

据公开信息，WPS企业基础版的定价为零元，企业协作版为168元/人/年，企业商业版为365元/人/年，企业高级商业版为599元/人/年;而其竞争对手Microsoft 365商业基础版的价格为432元/人/年，商业标准版为1080元/人/年，商业高级版为1740元/人/年。

从销售价格的角度看，金山办公的WPS产品具有明显的价格优势，按道理来说，公司理应在企业用户市场大杀四方。然而，据年报信息，公司办公服务订阅业务近年来的增长却几乎全部来自个人订阅业务，2019年，办公服务订阅业务较2018年同期增长73.06%，个人客户订阅业务增长73.46%;2020年办公服务订阅业务较2019年同期增長63.18%，个人客户订阅业务较2019年增长64.1%。

据开源证券研报，2020财年，从微软的收入结构来看，其office产品及服务收入为353亿美元，其中86%的office收入来自企业用户。而从Microsoft 365订阅用户结构来看，根据enlyft的测算，Microsoft 365企业端用户中大约78%为小企业。

相比之下，在具有明显价格优势的前提下，金山办公订阅业务来自真正企业端的收入比例依然微乎其微。毫不夸张地说，在企业端市场，WPS订阅业务没有真正意义上的竞争优势。在此基础上，叠加政策红利即将耗尽以及月活用户边际增量放缓等因素的影响，金山办公的业绩增速放缓是大概率事件。

送钱or激励？

正当二级市场为上市公司业绩狂欢的时候，金山办公股东天津奇文一维企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（下称“奇文某维”）、奇文二维、奇文三维、奇文四维、奇文五维、奇文六维、奇文七维、奇文九维纷纷实施减持，仅2021年第一季度就合计减持上市公司股份1108万股，合计减持金额为39.26亿元。

据招股说明书，奇文一维、奇文二维、奇文三维、奇文四维、奇文五维、奇文六维、奇文七维、奇文九维为员工持股主体，由员工持股主体认购公司相关份额。而2021年第一季度恰好是金山办公二级市场价格高位区间，在此时间段进行减持，相信上述员工持股主体的股东赚得盆满钵满。

而就在上述员工持股主体刚刚减持结束后不久，上市公司再次向自己人大派红包。2021年5月13日，金山办公发布《2021年限制性股票激励计划》，拟向激励对象授予87万股限制性股票，其中首次授予70万股，预留17万股，如果按照现价进行计算，此次股票激励的总价值约为2.67亿元。

不过，需要指出的是，此次限制性股票授予价格仅为45.86元/股，相比目前的市场价格简直是打了“骨折”。除此之外，上市公司为激励对象设置的考核条件也颇为“简单”。

据激励计划，首次授予限制性股票考核年度为2021-2023年三个会计年度，以2020年业绩为基数，触发值为2021年营业收入增长率不低于20%，2021年和2022年两年营业收入累计值增长率不低于164%，2021-2023年三年营业收入累计值增长率不低于330%，预留部分的考核目标触发值与首次授予部分第二个、第三个归属期相同。

乍看起来，股票激励的考核目标设置十分苛刻，但是如果将其还原成每年的营业收入增速，则可以发现其考核目标的设置远低于近三年来上市公司的营业收入增速。

通过计算可以得知，2021-2023年，考核目标触发值对应营业收入分别为27.13亿元、32.56亿元、37.53亿元，营业收入增速分别为20%、20%、15.28%。

要知道“骨折”的授予价格本就被人诟病，而远低于往期的营业收入增速更是夯实股票激励的“红包”性质。对于上述行为的动机，大概率有两种可能性：第一，金山办公就是中国好企业、好老板，非要给员工派发股票激励红包;第二，未来公司营业收入大概率放缓，所以在授予价格本就远低于市场价格时又设定低难度的业绩考核目标。

不过，结合前文办公服务订阅业务与办公软件产品使用授权业务所面临的问题，恐怕第二种可能性的概率也不小。

针对上述问题，《证券市场周刊》记者已向上市公司发出采访函，截至发稿，公司方面未进行回复。