黄金投资，何去何从？

杨雪杉 王宗宝

传统意义上黄金是避险资产，有避险功能，但又不全和避险相关，黄金也有抗通胀作用，即黄金是避险和抗通胀结合体，且这里的避险和通胀因素是指美国风险和通胀因素而不是其他国家，黄金价格走势和美国抗通胀债券Tips债利率负相关。因此，在分析预测黄金价格中，主要分析点在于美国经济增长趋势、美联储货币政策走势和美国通胀预期走势，即美国经济是否要下降，美联储是否要降息，美国通胀是否会起来。

按照马克思政治经济学讲述，黄金的天然是货币，黄金本身具有金融价值。黄金易存储，单位价值较高，不易变性，稀缺。正是黄金具有这些特性，在纸币还没有成为主要流通货币前，黄金充当法定货币。且现代纸币出现的早期，纸币的信用来源也是依赖与黄金保持固定的兑换比率。纸币后来取代黄金充当流通货币，主要是因为黄金继续充当货币会造成通货紧缩。虽然稀缺性是成就黄金的一大因素，但是也是黄金失去法定货币的主要云因。黄金本身稀缺，但是经济却在不断发展中，如果黄金产量跟不上经济发展，那么将出现一种状况，即黄金购买力上升，黄金作为货币计价的商品价格下跌。比如原来社会中存在100单位的黄金，生产100单位的产品，用黄金标价所有产品，那么一单位的产品价格为一单位的黄金。科技发展，生产效率调高，产品产量上升至110单位，但是黄金受矿藏有限限制，产量没有提成或者提升较小，黄金存量小于110单位，用小于110单位的黄金标记110单位的产品，一单位产品价格将小于1单位黄金，产品价格下降，从而出现通货紧缩现象。通缩会造成经济低迷，是各国政府调控经济的主要大敌。通货紧缩是和通货膨胀相反现象，直接表现为商品价格下跌。因此，作为理性的消费者，将尽量将当前消费推迟延后，因为未来同样的商品将花费更少的钱。企业家借贷意愿也将降低，因为企业家投资扩大生产，未来的钱比现在的贵，那么未来还钱压力将更大。也就是说通缩会造成消费和生产均低迷，经济下降，因此为了解决这个问题，必须保证充当货币的“东西”可以随经济增长而增长。而纸币可以完美切合这个需求，同时给予各国政府和央行更大调控经济的权力和手段，政府在没钱时候也可以直接“印钱花”，天然的受政府欢迎，进而最后取代黄金成为法定货币。黄金退出货币领域后，金融属性的投资价值依然存在。那么黄金价格来来回回波动，什么时候是投资黄金的最好时刻，即黄金什么时候该涨，什么时候价格下跌？传统上，大家比较偏向的是黄金具有避险功能，即发生经济危机、戰争、灾难等时期，黄金将会上涨。一般情况下，这些的确存在，经济危机时期，黄金价格会上涨，如上世纪70年代末、08年经济危机中黄金价格均上涨。不同点在于80年代末日本经济泡沫破裂、2000年美国互联网泡沫破裂黄金价格均表现一般。把相应的时间点和黄金走势对应起来，可以明显看到，黄金价格在发生战争时期，也并没有明显的涨势。也就是说避险因素并不是我们可以用来判断黄金价格走势的主要因素。

通过看空美元来投资黄金也大有人在，即认为在美元贬值周期中，黄金价格将上涨。从历史分析中可以找出黄金在某些周期中的确和美元指数呈负向相关性，但可惜的这个只是部分时期，并没有严格意义上的负相关性，特别是当我们分析最近近一年中黄金价格上涨是伴随美元指数上涨时，黄金和美元负向相关性的结论更难有说服力。也有人说是抗通胀，的确在我的分析黄金框架中，黄金是有抗通胀作用，但也得考虑什么时候通胀以及哪个国家通胀水平，比如里根当总统的第一个任期，也就是80年代美国通胀很高，黄金表现也一般，中国90年代通胀也高，黄金也没反应。也就是说黄金有抗通胀功能，但也得看当时经济增长水平，经济增长好的时期伴随的通胀，黄金表现并不好，而非美国以外的通胀对黄金价格影响也很小。于是便引出黄金价格核心影响因素：美国实际利率水平。把黄金价格走势和美国十年期Tips债利率走势拉出来，会发现两者走势完全负相关。Tips债是抗通胀债券，用名义国债利率减去通胀预期，所以叫抗通胀债券。

回到黄金本性，黄金最早作为一种流通货币，依然具有很高的投资价值。除了作为充当装饰品外，我们所考虑的更多的是投资价值，那么作为投资者，购买黄金需要预期黄金未来能带来收益，黄金本身作为实物资产，不作为首饰使用的话，没有其他使用价值，这也是网传巴菲特不对黄金感兴趣原因所在。

国债相比黄金有个优势是自身含有利息，黄金优点则是属于实物资产，天然抗通胀。因此，作为投资者在购买黄金和购买国债之间选择的话，国债利率越高，通胀越低，持有黄金机会成本越高。反之国债利率越低，通胀越高，持有黄金机会成本越低，投资价值越高。即黄金投资价值主要来自持有国债所获得的实际利率成本大小，若实际利率越低，持有黄金机会成本越低，黄金价值则越高。因此，黄金和Tips债券利率走势负相关。Tips债券利率=国债名义利率-通胀预期从美国Tips债券计算公式可以看出，要想成功预测Tips债券利率走势，就需要预测国债名义利率和通胀走势，而国债利率主要影响因素包含三点：经济增长水平、货币政策、通胀水平。真正意义上理解和把握这三点因素的详尽关系需要专业人士进行具体分析，对于普通投资者而言，一个普遍易懂的观念就是如果美国经济下行，美联储为刺激经济而降息，那么美国可能将要面临通货膨胀，随之而来的就是黄金价格大涨。

就目前而言，美国宏观经济数据，如GDP、消费、工业产值、就业等数据指标下降，经济呈下行态势，而黄金的利好因素在于美国经济下行。若不是专业人士，如果再去考虑经济态势变化引起的货币政策等一系列变化，反而不知所措。所以，对于非专业的普通投资人而言，关注点简单、抓住主要因素，反到容易对黄金行情进行预测，继而做出投资决策。