管理者偏度偏好与企业并购绩效

向 诚 ,赵宇洋

(1.重庆大学 经济与工商管理学院,重庆 400044;2.西安交通大学 经济与金融学院,西安 710061)

并购已成为我国上市公司寻求外延式扩张发展的重要途径,A 股市场年并购规模已达到万亿级,稳居全球第二。同时,在供给侧改革的战略背景下,并购活动对优化我国资本市场资源配置、推动产业结构升级具有重要的现实意义。然而,我国上市公司的并购绩效不甚理想,以高溢价进行并购、但并购之后的业绩无法达到预期的现象普遍存在[1],导致后续的巨额商誉减值和股价崩盘等严重负面后果[2]。上市公司的管理者是并购交易的决策主体,部分学者尝试打破管理者的“理性人”假设,从管理者的过度自信等非理性因素对其风险偏好与并购决策过程的影响出发,解释其并购绩效低下的现象[1,3-4]。而行为金融学者们指出,在传统的“均值-方差”框架之外,个体的风险投资决策还受到投资收益分布偏度的显著影响[5]。具体而言,受到主观信念偏差以及极端事件的突出性等影响,个体表现出非理性的偏度偏好或者说“博彩”倾向,过度青睐那些如彩票般有小概率获得极高收益、即收益呈正偏分布的资产,并为其支付过高的价格[6]。新近研究表明,公司管理者在研发投入[7-9]、资本预算[10]和员工期权激励计划[11-12]等财务决策中均表现出明显的偏度偏好。然而,这一偏好是否同样影响管理者的并购决策和绩效,尚未得到专门研究。

下例可简要说明偏度偏好对管理者并购决策的潜在影响。假设有A、B两个并购项目,两者的投入均为5单位,项目A 分别有40%和60%的概率获得2单位和8单位的现值收益,项目B分别有90%和10%的概率获得2单位和30单位的现值收益。A 项目的净现值为正(2×0.4+8×0.6-5=0.6),B项目尽管净现值为负(2×0.9+30×0.1-5=-0.2),但有10%的概率获得6倍于其投入的超高收益。在偏度偏好的影响下,这一潜在的超高收益可为管理者带来更大的主观效用[13],管理者因而可能选择并购项目B而容忍其负的净现值,而平均而言,这一选择将损害其并购绩效和公司价值。

基于上述思路,以2009～2019年A 股上市公司的并购事件为样本,研究并购标的的预期收益偏度对其并购溢价水平以及主并方并购绩效的影响。研究结果表明,特定行业上市公司近期的会计或股票收益偏度越大、即其收益上限越高,主并公司在并购该行业公司时给予的溢价水平就越高,其并购绩效则越低。具体而言,并购标的所属行业上市公司的股票(会计)收益偏度每提升1个标准差,并购标的的溢价水平较样本均值提高10.5%(10.0%),而主并方在并购公告前一个交易日到后一个交易日([-1,1])的累积超额收益下降0.467(0.207)个百分点,其实施并购后下一年的净资产收益率则较并购前一年下降0.310(0.193)个百分点。

进一步研究表明,前述影响在非国有企业、机构持股比例低、以及总部所处省份人均彩票销售额较高的主并公司中更显著。一方面,相较于国有企业,非国有企业管理者的决策自由度更强,其个人偏好对并购交易的影响更大[1,3]。同时,个人投资者的“博彩”倾向明显,而机构投资者厌恶、而非偏好资产收益的特质偏度[14-15],机构持有公司的股权比例越高,越有动机监督和抑制管理者追捧有小概率获取极高收益并购标的的“博彩式”并购活动。另一方面,彩票是典型的净现值为负、但有小概率获得极高收益的收益正偏分布型资产,彩票销售火爆的地域有着更浓的博彩文化氛围。因此,这些地域的公司管理者偏度偏好更强[10],其“博彩式”并购也更容易得到当地员工、投资者及客户等的认同和支持,更可能给予彩票型并购标的高溢价,进而造成低并购绩效。最后,在考虑管理者过度自信因素、更换主要变量度量方式、以及利用宗教信仰判别各省份博彩氛围高低后,本文的主要实证研究结果依然稳健。

相较于已有研究,本文的贡献包括:首先,从偏度偏好的视角,进一步探讨了管理者的非理性行为或心理偏差对其并购活动的潜在影响。已有研究主要从过度自信和锚定效应两个方面入手,分析管理者并购决策中的非理性因素[1,3,16-17]。本文则发现,管理者向预期收益偏度高的并购标的支付了过高溢价,从而损害其并购绩效,而这一现象在上年度股票收益或会计收益更低、即管理者自信程度更低的公司中显著更强,表明业绩不佳的公司管理者更可能寄希望于“博彩式”的并购迅速改善公司资本市场或会计表现。这一现象与基于管理者自信的解释的预期相悖,而符合管理者偏度偏好的理论预期,表明管理者的偏度偏好对A 股上市公司的并购绩效具有较强的边际解释能力,丰富了有关管理者的非理性行为或心理偏差影响其并购绩效的研究。同时,这一发现也有助于理解近年来A 股公司通过并购活动,扎堆进入新能源汽车等失败几率大、但收益上限高的行业的“蹭热点”式并购现象。

其次,丰富了管理者偏度偏好影响上市公司财务活动领域的研究。偏度偏好理论突破了基于“均值-方差”特征的传统期望效用框架,更好地刻画了个体对尾部极端事件的风险态度,也更加契合资本市场风险收益的有偏分布特征。已有研究多数以个人投资者为研究对象,研究其偏度偏好对资产定价过程的潜在影响[15,18]。少数研究尝试以管理者为研究对象,探讨了管理者的偏度偏好对公司创新投入[7-9]、行业间资源配置[10]和员工期权激励[12]等财务决策的影响,但相对而言,当前这一领域的研究还较为有限,且对于管理者的偏度偏好对公司绩效存在消极还是积极影响,已有研究并未得到一致的结论。Adhikari等[7]和Chen 等[8]发现,在美国市场中,管理者的偏度偏好提升了公司的创新产出;而赵奇锋等[9]则发现,在A 股市场中,管理者的偏度偏好阻碍了企业创新。本文以并购活动为研究对象,有助于拓展偏度偏好影响上市公司财务活动的研究视角;同时,本文发现,管理者因偏度偏好而为预期收益偏度高的并购标的支付过高的并购溢价,损害了公司市场价值和会计收益,与赵奇锋等有关管理者偏度偏好损害公司价值的发现相吻合。这一结果凸显了本文依托中国情境探讨管理者偏度偏好如何影响公司决策的学术和实务意义。

最后,有助于进一步理解文化因素对企业并购绩效等资本市场产出的影响。相较于发达国家,我国的法律法规等正式制度相对薄弱,文化等非正式制度安排对资本市场的影响明显[19]。已有研究更多关注并购双方的文化差异对并购绩效的影响[20-22],本文则发现,主并公司所处地域的博彩文化氛围可能助长其管理者在并购活动中的偏度偏好,进而强化这一偏好对其并购绩效的负面影响。本文结果凸显了塑造良好文化氛围对提高我国企业并购绩效、优化市场资源配置的重要现实意义。

1 文献综述

1.1 偏度偏好

传统金融学说使用基于“均值-方差”框架的期望效用理论描述个体的风险决策行为。然而,个体同时购买彩票和保险的现象,表明个体在风险决策时会过于关注小概率的极端事件。换言之,在均值和方差特征之外,风险事件结果的分布偏度同样影响个体的决策过程[23]。具体而言,个体存在偏度偏好,追求正偏收益事件(如买彩票),而相反避免负偏收益事件(如买保险)。Barberis等[5]利用累积前景理论解释个体的这一偏好,认为个体利用主观权重函数代替客观概率分布进行风险决策,高估风险结果分布尾部区域事件发生的概率。Bordalo等[6]提出“突出理论”,认为极端事件的突出性会吸引个体更多注意力,使其高估此类事件再次发生的可能,进而表现出偏度偏好。

相关实证证据表明,偏度偏好使得个体过度青睐那些如彩票般有小概率获得极高收益、即收益正偏分布的资产,并愿意为其支付过高的价格,进而造成此类资产随后的低收益[15,18,24]。资产收益分布偏度与其未来收益的负向关联,在期权[25]、场外交易股票[26]和可回购权证[27]等多种资产类型中均得到了验证,同时,这一负向关联对IPO 抑价[28]、异质波动率之谜[29]、账面市值比异象[30]和Beta异象[31]等资本市场异象也具有一定的解释能力。

偏度偏好还对公司管理者的创新投入、员工期权激励计划以及行业资源配置策略等财务决策存在显著影响。创新活动(如药物研发)具有周期长、失败几率大、但成功后可带来高收益等特点,是典型的收益正偏型投资活动,偏度偏好有助于提升管理者对创新失败的容忍度,增强其创新投入意愿,从而提升公司创新水平[7-8],但也可能导致其进行鲁莽而无效率的创新投入[9]。Kumar等[11]和Spalt[12]指出,股票期权的预期收益存在天然的正偏特性,在博彩文化浓厚的地区,个体的偏度偏好更强,当地公司的非高管员工因而更愿意接受以股票期权形式实施的激励方案。Schneider等[10]发现,跨行业公司在对其涉足的多个行业进行资源配置时,会向近期资本市场收益或会计收益偏度更大的行业倾斜。总体而言,国外学者研究指出,偏度偏好会显著影响管理者的重大财务决策,而国内学者在这一领域的研究还相对有限。

1.2 并购绩效

无论在A 股市场或是国外资本市场,并购活动均存在明显的“赢家诅咒”现象,多数并购活动仅能取得极小的、甚至负的资本市场绩效或会计绩效[32-33]。公司管理者是并购交易的决策主体,已有研究从管理者的委托代理问题、人口特征与经历、以及行为心理偏差等视角对上市公司的并购绩效进行了探讨。

(1)委托代理问题的存在,使得公司管理者可能为了追求个人声誉、与公司规模挂钩的薪酬激励或打造庞大商业帝国等私人收益,无视并购绩效而盲目并购扩张[34-35]。作为委托代理问题损害并购绩效的证据,相关实证研究表明,良好的公司治理机制能够提升并购绩效。Becht等[36]和Li等[37]指出,机构投资者积极参与公司决策能显著减少公司实施有损股东价值的并购活动的概率。周绍妮等[38]在A 股市场中发现,机构投资者持股能够提升国有企业的并购绩效。陈胜蓝等[39]发现,A 股市场卖空管制放松后,卖空压力约束了公司高管在并购活动中的自我逐利行为,从而改善公司的并购绩效。王姝勋等[40]发现,A 股上市公司授予高管期权激励能够缓解代理问题、提升管理者风险承担意愿,进而提升公司并购倾向和并购财务业绩。

(2)部分文献基于高阶梯队理论,探讨了高管人口统计特征和个人经历对其并购决策的影响。并购是高风险的投资活动,高管的性别、年龄、学历和专业背景影响其风险承担意愿和风险决策能力,进而影响其并购倾向和绩效[3,41-42]。同时,高管的成长经历对其风险倾向具有塑造作用。Bernile等[43]指出,早年经历过地震、火山爆发、飓风、海啸等重大自然灾害但未对其造成严重后果的CEO,在收购等投资活动中更为激进,而经历且目睹这些自然灾害严重后果的CEO 则更为保守。赖黎等[44]发现,从军经历提升了高管的风险偏好,此类高管更偏好收购且其并购绩效更好。蔡庆丰等[45]发现,在中国家族企业中,有过童年时期父辈创业经历以及家族企业外工作经历的企二代更可能在金融和房地产等高收益行业实施并购。

(3)管理者的过度自信等行为和心理偏差影响其对并购预期收益的判断,从而影响其并购绩效。过度自信的管理者往往高估其风险决策能力而低估并购活动风险,因乐观估计并购收益而为并购目标支付过高的溢价,从而导致并购绩效的低下[1,3-4]。管理者的并购决策还受到锚定效应的影响,Baker等[16]发现,并购发起方给出的并购价格明显靠近并购目标近期股价的峰值,即便这一股价峰值并不反映目标公司的真实内在价值,表明并购发起方以这一峰值为锚确定并购价格。陈仕华等[17]在A 股市场中发现,并购溢价水平同时受到主并公司之前的并购价格(即内在锚)和联结公司并购价格(即外在锚)的影响。

概括而言,偏度偏好影响个体资产配置和公司财务决策的理论与实证证据日益丰富,而公司管理者的非理性心理或行为偏差对其并购活动绩效的负面影响也广受关注。然而,鲜少有研究探讨管理者的偏度偏好对其并购行为的潜在影响,这为本文研究提供了空间。

2 研究设计

2.1 研究假说

本文依据管理学领域的高阶梯队理论[46],以及行为金融领域的偏度偏好理论[5,13,47],推导管理者的偏度偏好对公司并购绩效的潜在影响。高阶梯队理论认为,管理者的认知结构等特质决定其决策过程从而影响企业绩效,而偏度偏好理论打破传统风险决策理论所依赖的“均值-方差”框架,认为风险资产的收益分布偏度同样影响个体决策,表现为个体非理性的偏好收益正偏分布的风险资产。结合两个理论,本文预期管理者的并购决策过程可能受到偏度偏好的非理性影响,并反映于公司的并购绩效中。同时,相较于国外成熟股票市场,我国A 股市场个人投资者比例较高,市场投机氛围相对较浓[48],且市场监管制度较为薄弱,上市公司的治理水平有待提高[22],可能助长管理者在并购活动中的非理性行为[1,3]。因此,A 股市场为研究管理者的偏度偏好对公司并购绩效的影响提供了良好的实验环境。

然而,个体的偏度偏好或者说“博彩”倾向取决于其人口特征、受教育水平以及经济状况等复杂因素[15],直接而准确度量管理者的偏度偏好程度,进而检验其对并购活动的影响存在一定的困难。鉴于此,参照有关个人投资者的偏度偏好影响资产定价过程的研究,通过观察并购标的的收益分布偏度与管理者为其支付的溢价水平之间的关联,揭示偏度偏好对管理者并购决策与并购绩效的影响。资产定价研究表明,风险资产的事前或预期收益偏度越大,即资产的潜在收益上限越高,存在偏度偏好的个人投资者越可能追捧此类资产并为其支付过高的价格,从而导致其随后的低收益[18,24,26-27]。参照这一实证研究方法,如果管理者因偏度偏好而追捧存在高收益上限的并购项目,则并购标的的预期收益偏度越大,管理者越可能为其支付更高的并购溢价,而这一非理性行为将降低其并购绩效。据此得到假说:

H1并购标的的预期收益偏度越大,主并公司为其支付的并购溢价水平则越高,而其并购绩效越差。

前文通过假说H1描述了并购标的的预期收益偏度与并购溢价、并购绩效的潜在关联,并将这一关联归因于管理者的偏度偏好。然而,这一关联也可能来自管理者偏度偏好以外的因素,例如,首先,预期收益偏度更大的并购项目可能更难以被准确的估值,更大的估值偏误表现为更高的并购溢价,导致更差的并购绩效;其次,受到委托代理问题的影响,管理者可能为最大化其个人私有收益而有意地给予此类并购项目高溢价;最后,偏好进行博彩式并购的公司可能更愿意聘请认同公司这一投资风格的管理者,而非管理者的偏度偏好导致公司追求高收益偏度的并购标的。

为了验证管理者偏度偏好与前述关联之间存在直接的因果关系,参照Schneider等[10]的做法,以公司总部所在地域博彩文化作为管理者偏度偏好的外生影响因素,进而检验并购标的的预期收益偏度对并购结果的影响,是否因博彩文化差异而在不同地域呈现出显著变化。其逻辑在于,地域内的博彩文化氛围对当地个体的偏度偏好具有明显的塑造作用[15],而相较于发达国家,我国法律法规、正式经济制度相对薄弱,文化这一非正式制度安排对A 股上市公司管理者决策的影响更为突出[22]。同时,我国素有“小赌怡情”的博彩文化习俗[18],又因幅员辽阔而具有相当大的地域差异,从而使得管理者的偏度偏好可能因公司所处地域博彩文化的差异而表现出外生性变化。而风险投资项目的估值偏误、委托代理问题以及公司自身的并购目标偏好并不会影响地域性的博彩文化氛围差异。因此,如果并购标的的预期收益偏度对并购活动的影响因地域博彩文化差异而变动,则证实这一影响受到了管理者偏度偏好的直接驱动。

具体而言,在博彩文化更浓的地区,公司管理者有着更强的偏度偏好[11]。同时,公司本地员工、投资者、客户以及供应商等群体因同样受到当地博彩文化的影响,而更加认同和支持管理者的“博彩”式并购活动,例如更为积极地参与和推动此类并购项目,或是更加宽容其不佳的并购绩效等负面后果。事实上,文献[7-8,10]中均发现,偏度偏好对管理者创新投入等公司决策的影响在博彩氛围更浓的地域更强。据此,主并公司所处地域的博彩文化氛围越浓,并购标的预期收益偏度对并购溢价和绩效水平的影响越强,即有假说:

H2主并公司所处地域的博彩文化氛围越浓,并购标的的预期收益偏度对并购溢价和绩效水平的影响越强。

本文主假说,即假说H1,预期管理者个人的偏度偏好影响公司并购绩效,且这一偏好是非理性的,因而其对并购绩效的影响是负面的。通过分析这一影响在公司之间的异质性,进一步验证这一作用机制。

首先,预期收益偏度高的并购项目可能代表了更好的投资机会,给予这些项目更高的溢价水平可能并不是非理性的。而在股票市场中,机构投资者作为成熟的专业投资者,既有资源和能力能够识别管理者的非理性并购行为,也能够通过积极参与公司治理活动抑制此类行为[36]。同时,研究表明,机构投资者并不存在偏度偏好[14]。因此,如果管理者为预期收益偏度高的并购标的支付高溢价的行为是非理性的,则在机构投资者持股比例较高的公司中,这一行为更可能受到机构投资者的监督和制约。换言之,并购标的的预期收益偏度对并购溢价和并购绩效的影响在机构投资者持股比例高的公司中显著更弱。

其次,如果公司追逐预期收益偏度高的并购标的,起因于管理者个人对此类项目的非理性偏好,则并购标的的预期收益偏度对主并公司绩效的影响,在国有和非国有企业中存在显著差异。在国有企业中,并购交易需要得到政府主管部门审批,其并购决策容易受到政府稳定就业等政策性负担的影响[49],管理者个人的风险偏好对并购活动的影响可能并不显著;相反,在非国有企业中,管理者的决策自由度更强,其个人偏好对并购条件的影响更大[1,3]。因此,并购标的的预期收益偏度对并购溢价和绩效的影响,在非国有企业中显著更强。据此提出假说:

H3主并公司的机构投资者持股比例较低、主并公司为非国有企业时,并购标的的预期收益偏度对并购溢价和并购绩效的影响更强。

2.2 样本与数据

本文研究中需要用到各省份彩票销售数据,财政部自2008年起公布这一数据,故以2009～2019年为样本期。参照前人做法,按照如下思路构建A股上市公司的并购样本。首先,通过国泰安数据库“并购重组”子库获取样本期间所有并购事件,保留主并方为A 股上市公司,并购类型为“资产收购”“吸收合并”“要约收购”或“股权转让”,且并购标的为“股权标的”的样本;其次,删除未完成和失败的并购、重大资产重组事件、关联并购、海外并购、主并方为ST 等特殊处理公司或金融行业上市公司、并购标的净资产为负、交易金额小于500万元以及主并方或并购标的公司关键财务数据缺失的并购样本;最后,参照潘爱玲等[3]的做法,将同一企业同一年份对同一标的进行的多次并购合并为一个事件,若同一企业同一年份并购了多个不同的标的,则仅保留交易金额最大的并购事件。

最终得到1 302家A 股上市公司的2 126个并购样本事件,并购标的公司的行业分布如表1所示。

表1 并购标的公司的行业分布

表1显示,以科学研究、信息技术、医药制造、计算机与通信设备制造行业公司为标的的并购事件数量分列前4名,对这4个行业公司进行的并购占并购样本总数的比例超过35%。这些行业存在创新驱动的共同特征,而创新本身即为周期长、投入高、失败几率大,但成功后可获相对较高回报的收益正偏型投资活动,管理者热衷于并购这些行业公司的现象,吻合本文关于管理者并购决策受到其偏度偏好影响的预期。

2.3 变量定义

实证检验基准模型如下式所示:

式中:被解释变量Acq Outcome表示并购溢价或并购绩效水平;主要解释变量Skew 表示并购标的的预期收益偏度;Control为系列控制变量;Year FE和Ind FE分别表示用以控制年度和行业固定效应的系列虚拟变量。被解释变量、解释变量以及控制变量的具体定义:

(1)并购溢价。本文并购样本事件中的并购标的多数来自非上市公司,其股权市场价值无从考证,因此,参考文献[3,17]中的做法,将并购溢价(AcqPre)表示为交易金额相对于交易标的净资产价值的溢价程度,即并购溢价=(交易总价-交易标的净资产价值×并购股权比例)/(交易标的净资产价值×并购股权比例)。并购交易金额数据取自国泰安数据库,该数据库也提供了部分并购标的公司的净资产价值数据,本文通过手工整理并购公告对缺失部分进行了补充。

(2)并购绩效。参考前人研究,从短期市场绩效和长期会计绩效两个方面度量并购项目的绩效水平。其中,短期市场绩效为主并公司发布并购公告前一天到后一天、经市场模型调整的累积超额收益。具体而言,以并购宣告前250个交易日到前10个交易日为估计窗口期,利用市场模型估计相关参数,得到主并公司在公告窗口期([-1,1])的预期收益,进而计算其实际收益与预期收益的差额,即累计超额收益。长期会计绩效为主并公司完成并购后下一年(t+1)净资产收益率相对于并购前一年(t-1)的变动(d ROE)。

(3)并购标的预期收益偏度。并购标的的真实收益分布在事前无法观测,参考有关个人投资者博彩倾向影响IPO 首日收益的研究[28],以及有关管理者偏度偏好影响跨行业公司行业间资源配置的研究[10],使用并购标的所属行业上市公司的资本市场收益偏度(RSkew)或会计收益偏度(ASkew),度量并购标的的预期收益偏度,计算方式如下:

Rj是主并公司发布并购公告前4个季度,并购标的公司所属行业所有正常上市公司季度股票收益率第j位百分位数;Aj是主并公司发布并购公告前4个季度,并购标的公司所属行业上市公司季度营业利润率第j位百分位数。并购标的公司所属行业信息通过手工整理并购公告以及“天眼查”等互联网公开渠道收集,行业分类参照证监会2012年上市公司行业分类指引,其中,制造业按一级行业大类细分,其余行业按行业门类划分。

RSkew 和ASkew 捕捉了并购标的所属行业上市公司近期出现的极端股票收益和会计收益事件,这一极端收益吸引管理者对该行业的关注,而可得性偏差使得管理者高估这些行业再次出现类似极端收益事件的可能[10],进而影响其对该行业公司的偏好程度。Green等[28]的实证研究表明,基于同行业公司已实现收益偏度计算的公司预期收益偏度,与公司事后的真实收益分布偏度高度正向相关。因此,本文使用类似指标度量并购标的的预期收益偏度存在合理性。根据定义,RSkew 和ASkew 越大,并购标的的预期收益偏度越大,对投资收益偏度存在非理性偏好的管理者越可能给予其更高的并购溢价,其并购绩效因而可能越差。

(4)地域博彩文化。购买彩票是我国唯一合法的博彩活动,彩票销售火爆程度能够反映当地群体的博彩倾向高低。Kumar[15]利用美国股票市场个人微观层面的证券账户数据证实,在人均彩票销售金额更高的区域,个体持有“彩票型”股票的倾向、即偏度偏好更强。赵奇锋等[9]以创新投入为研究对象,验证了使用彩票销售情况度量中国各省域博彩文化氛围的合理性。参照文献[9,15]中的研究,使用各省级行政区域人均福利彩票和体育彩票销售金额占其人均收入的比例,度量该区域的博彩文化氛围。

(5)控制变量。参考前人研究,在实证中控制了并购标的风险特征、并购交易特征、CEO 个人特征以及公司财务运营特征等因素。

①本文控制了并购标的的预期收益均值和方差。风险投资的期望收益(即均值)与波动性(即方差)是个体进行风险投资决策时的重要考虑因素。同时,收益分布的偏度与其均值、方差特征存在天然的相关性[30]。与前文构建预期收益偏度指标时类似,以并购实施前4个季度,并购标的所属行业上市公司季度股票收益率或营业利润率的均值和标准差,度量其预期收益均值和方差特征。

②本文控制了对并购标的公司股权的收购比例(AcqPer)、并购支付方式(DPay)以及是否行业内并购(DCross)等并购交易特征。买入较高比例标的股权,以寻求对并购目标的控制权会抬高其溢价水平;跨行业并购交易双方的信息不对称程度更强,可能导致更低的并购绩效[50];葛结根[51]还发现,A股市场中以现金支付的并购活动绩效更高。

③本文控制了主并公司CEO(或总经理)的持股比例(CEO_Own)、年龄(CEO_Age)、性别(CEO_Male)、学历(CEO_Edu)以及任期(CEO_Tenure)等特征。CEO 的年龄、性别、学历等人口特征影响其风险偏好,CEO 的持股比例及任期则与其风险承担意愿相关。

④本文控制了主并方的公司性质(SOE)、第一大股东持股比例(Top1)、规模(Size)、盈利能力(ROE)、营业收入增长率(SaleGr)以及资产负债率(Lev)等财务和运营特征。国有企业的并购活动因承担更多政策性负担而有着相对更低的绩效[33],大股东对管理者的非理性投资决策具有潜在的监督治理作用,而公司规模、盈利能力、成长能力和财务状况影响公司的并购意愿和能力。表2给出了各变量的详细定义。

表2 变量定义

3 实证检验结果

3.1 描述性统计

表3给出了主要变量的描述性统计。表3 显示,并购溢价(Premium)的均值为1.498,表明平均而言,并购价格超出并购标的净资产价值约1.5倍,与潘爱玲等[3]的统计结果接近。短期市场绩效CAR[-1,1]与长期会计绩效(d ROE)的均值均为负,说明A 股上市公司的平均并购绩效不佳,吻合唐清泉等[52]指出的“赢家诅咒”现象。并购标的的预期股票收益明显正偏(RSkew 均值为2.431),而其会计收益高度负偏(ASkew 均值为-3.811),这一特征契合了本文从偏度特征研究管理者并购决策的动机,无论从资本市场表现还是会计表现来看,传统的“均值-方差”框架均不足以完整刻画并购标的的风险特征。从其他变量的描述性统计结果来看,主并方平均获得了并购标的55.9%的股权,81.4%的并购交易通过现金支付,34.0%的并购为跨行业并购;主并方CEO 中男性占94.0%,47.2%拥有硕士及以上学历,平均持有公司股份9.196 个百分比;36.4%的主并方为国有企业,其第一大股东持股比例、ROE 以及营业收入增长率的均值分别为35.7%、7.9%和45.2%。

表3 描述性统计

表4给出了主要变量的Pearson相关性系数。股票收益偏度(RSkew)和会计收益偏度(ASkew)指标均与并购溢价(Premium)指标正向相关,而与并购绩效指标CAR[-1,1]和d ROE 负向相关,与假说H1预期一致。各变量之间的相关性系数绝对值最大值为RMean和ASkew 之间的0.307,绝大多数相关性系数绝对值在0.2以下,表明各变量之间不存在严重的共线性问题。

表4 各变量Pearson相关性系数

3.2 基准模型回归结果

表5给出了本文基准模型的回归结果。所有回归均控制行业和年度固定效应,并使用稳健性标准误推断系数的显著性水平,列(1)、(2)以并购溢价为被解释变量,列(3)～(6)以并购绩效为被解释变量。列(1)中,RSkew 的系数为0.055,且在5%的水平上显著。这一系数也具有经济意义上的显著性,并购标的的预期股票收益偏度每增加1个标准差,其交易价格较其净资产价值提升0.055×2.848=15.7%,或者说较Premium 的样本均值提升(0.055×2.848/1.498)=10.5%。列(2)以ASkew为主要解释变量得到了类似的结果,ASkew 与Premium 在1%的水平上显著正向相关,其0.042的系数值表明,并购标的的预期会计收益偏度每增加1个标准差,并购溢价水平较其样本均值提高(0.042×3.576/1.498)=10.0%。列(1)、(2)的结果均表明,并购标的的预期收益偏度越大,其并购溢价水平越高,与假说H1的预期相符。

本文假说H1同时预期,管理者因存在非理性的偏度偏好,而向预期收益偏度高的并购标的支付高溢价,从而损害其并购绩效。表5中列(3)～(6)的结果支撑了这一预期。RSkew 或ASkew 始终与CAR[-1,1]和d ROE这两个并购绩效指标负向相关,且这一相关性在多数时兼具统计和经济意义上的显著性。以列(3)为例,RSkew 的系数为-0.164,RSkew 提高1个标准差将使主并公司在[-1,1]的并购公告窗口期的累积超额收益下降0.164×2.848=0.467 个百分点。而列(5)的结果表明,RSkew 每提高1个标准差,主并方实施并购后下一年的净资产收益率相较于并购前一年下降0.109×2.848=0.310 个百分点,即相较于样本公司的ROE均值(7.9%)下降约4%。

在控制变量方面,并购标的的预期收益均值(RMean和AMean)显著正向影响其并购溢价,但对并购绩效的影响不显著,预期收益的标准差(RVar和AVar)则同时显著负向影响并购溢价和绩效水平,表明管理者厌恶并购标的的预期收益波动,而这一波动确实会损害主并方的并购绩效。该结果同时表明,尽管方差和偏度从不同角度表征了并购项目的风险,管理者却对两者表现出相反的偏好态度。此外,并购股权比例(AcqPer)越大,主并方支付的并购溢价水平越高,以现金支付(DCash=1)的并购活动绩效相对更高,跨行业并购项目的溢价水平更高而绩效更差,与文献[50-51]中的研究结果相吻合。CEO的个人特征对并购溢价和绩效的影响不显著,国有企业给予并购标的的溢价水平相对更高,其并购市场绩效(CAR[-1,1])则更差,盈利能力(ROE)更强的公司更可能以高溢价水平完成并购交易,而这一行为将负面影响其未来的盈利能力。

本文计算了表5各列回归设定下各解释变量的方差膨胀因子(VIF),其最大值为5.73,远低于10。根据经验法则,这表明,各解释变量之间不存在严重的多重共线性问题,不会影响本文实证研究结论。限于篇幅,各变量方差膨胀因子的具体数值未在正文给出。

3.3 地域博彩文化的影响

本文假说H2预期,主并公司总部所处省份博彩文化氛围越浓,管理者的并购决策受并购标的预期收益偏度的影响越大。地域博彩文化差异导致管理者偏度偏好的外生性变动[11],而这一文化差异并不会受到风险投资项目估值偏误、委托代理问题以及公司本身的并购目标偏好等因素影响。因此,通过检验并购标的的预期收益偏度对并购活动的影响与主并公司所处地域博彩文化的关联,能够验证管理者偏度偏好与这一影响之间是否存在因果关系。

为检验假说H2,根据当年度各省份的人均彩票销售额占其人均可支配收入的比例,区分当地博彩氛围的高低。购买彩票是我国唯一合法的“博彩”活动,因此,彩票销售情况能够反映各地的整体博彩文化氛围[9]。DGamble=1表示当年度主并公司总部所处省份人均可支配收入用于购买彩票的比例高于样本中位数,即当地的博彩氛围相对较高;反之,DGamble=0表示主并公司总部位于博彩氛围较低的省份。表6给出了将DGamble及其与偏度指标的交叉项加入回归后的结果。RSkew 和ASkew 的符号及显著性与表5中基本一致,预期收益偏度越高,并购标的的溢价水平越高,主并方的并购绩效越差。DGamble在所有回归中均不显著,但DGamble与偏度指标的交叉项系数大都显著,且与偏度指标的系数符号一致,表明如假说H2所预期的,预期收益偏度对并购溢价和绩效的影响对于总部所在地域博彩文化更浓的公司显著更强。以列(1)为例,RSkew 的系数为0.041,而DGamble×RSkew 的系数为0.014,这意味着如果主并公司总部位于博彩氛围相对浓厚的省份,预期股票收益偏度对其并购标的溢价水平的影响要高出0.014/0.041=34.1%,而列(3)和列(5)的结果表明,这将使其并购短期市场绩效CAR[-1,1]和长期会计绩效(dROE)分别多下降-0.050/(-0.158)=31.6%和-0.029/(-0.089)=32.6%。

表5 并购标的预期收益偏度对并购溢价和绩效的影响

表6 地域博彩文化的影响

3.4 公司性质与机构持股比例的影响

本文假说H3预期,相对于国有企业,非国有企业管理者的决策自由度更高,并购标的的收益偏度对并购交易的影响在非国有企业中因而显著更强。对假说H3的检验有助于进一步验证这一影响直接源自于管理者个人的偏度偏好。为检验假说H3,将表征国有企业的虚拟变量SOE 与偏度指标的交叉项加入回归中,结果如表7所示。SOE 的系数在列(1)、(2)中显著为正,在列(3)～(6)中则为负;而其与偏度指标的交叉项系数在列(1)、(2)中显著为负,在列(3)～(6)中大都显著为正,与偏度指标的系数符号相反。表明相较于非国有企业,国有企业为并购标的支付了更高的价格,其并购绩效更差,但其并购溢价和绩效水平却更少受到并购标的预期收益偏度的影响。换言之,如假说H3所预期的,非国有企业受到这一影响相对更高。

表7 企业性质的影响

此外,假说H3还预期管理者偏度偏好对其并购活动的影响在机构持股比例较低的公司中更强。机构投资者厌恶而非偏好资产收益的特质偏度[14],且有动机和能力阻止管理者做出损害公司价值的并购活动。为检验这一预期,定义虚拟变量DInOwn=1 表示主并公司上年末机构持股比例高于样本中位数;反之,DIn Own=0。表8 给出了加入DInOwn及其与偏度指标的交叉项后的回归结果。DInOwn与并购溢价水平负相关,而与并购绩效正相关,表明如文献[37-38]中指出的,机构持股能够抑制管理者有损公司价值的并购活动,提升公司并购绩效。RSkew 和ASkew 的系数符号和显著性水平与表5中的基准模型回归结果基本一致,表明在控制主并公司机构持股比例高低后,管理者的偏度偏好对其并购活动的影响依然显著。DIn Own的交叉项系数大都显著,且与偏度指标系数相反,表明在机构持股比例高的公司中,管理者并购决策和绩效相对更少受到并购标的预期收益偏度的影响,与本文假说H3的预期相吻合。

表8 机构持股比例的影响

4 稳健性检验

4.1 其他可能解释:管理者过度自信

前文研究结果表明,并购项目的预期收益偏度显著正向影响其溢价水平,而负向影响主并方并购绩效,本文认为管理者的偏度偏好或者说博彩倾向是导致前述影响的主要原因。然而,已有研究指出,管理者的过度自信心理也会使其高估并购项目的价值,为其支付高溢价水平进而损害其并购绩效和公司价值[3-4]。换言之,本文的研究结果也可以从管理者过度自信的角度进行解释。

然而,本文认为,首先,过度自信表现为管理者对自身整体投资决策能力的高估,即过度自信影响管理者对所有类型并购项目的决策过程,而偏度偏好反映了管理者对特定并购项目类型、即预期收益偏度较大的并购标的的非理性偏好。换言之,过度自信并不能解释为什么管理者为并购标的支付的溢价水平与其预期收益偏度存在关联。其次,地域博彩文化严格外生,且并无理论或实证依据表明,地域博彩文化会影响其当地公司管理者的过度自信程度。而本文发现,并购标的的偏度特征对并购交易的影响在博彩文化更浓厚的地域中更强,这一现象无法用管理者的过度自信偏差来解释,但符合偏度偏好的理论预期。

进一步通过实证研究排除管理者过度自信对本文结论的潜在影响。国外学者通常从管理者对公司股票期权的持有和行权情况出发,度量其过度自信程度。A 股市场中仅少数上市公司对管理者进行了股票期权激励,无法构建类似的过度自信指标。潘爱玲等[3]基于性别、年龄、学历和专业背景等特征综合度量A 股公司总经理的过度自信水平,但这些特征与管理者的偏度偏好同样存在关联,故不适宜用于控制管理者的过度自信偏差。事实上,表5结果表明,CEO 的性别、年龄、学历等特征与并购溢价、绩效指标并不存在显著相关性。鉴于无法通过直接控制管理者的过度自信程度来排除其对本文研究结论稳健性的影响,本文通过分组回归间接实现这一目标。直觉上,曾经取得成功会提高管理者的自信程度,如果过度自信是并购标的的偏度特征影响并购交易活动的主要因素,则这一影响在具有成功经历的管理者运营的主并公司中更强。本文以主并公司上一年度净资产收益或股票收益是否超过行业中位数,区分公司管理者的相对自信程度,收益超出同行业公司中位数的公司管理者更为自信。

按照这一标准,将样本分为两组,进而观察并购标的的偏度特征对两组样本并购活动的影响差异,相关回归结果如表9所示,高减低列中给出了两组样本的系数差异、以及检验这一差异是否存在显著性的卡方统计量。并购标的的预期股票收益偏度对其并购溢价水平的影响在主并公司上年度ROE 或股票收益相对较低、即其管理者过度自信程度相对更弱的样本组中显著更强,这与基于过度自信解释这一影响的预期恰好相反,而符合偏度偏好的理论预期,业绩不佳的公司管理者更有可能寄希望于“博彩式”并购迅速改善公司资本市场或会计表现。类似地,在其他各行结果中,偏度指标的系数在两组样本中要么不存在显著差异,要么其差异显著但与过度自信假说的预期相反。因此,表9的结果再次表明,本文的实证研究结果与基于管理者过度自信解释的理论预期不符,本文从偏度偏好对实证结果所做的解释是稳健的。

表9 稳健性检验:管理者过度自信的影响

4.2 变更偏度指标度量方式

前文以并购前4个季度,并购标的所属行业上市公司各季度股票收益率或营业利润率的统计分布偏度,度量其预期收益偏度。主并公司可能基于给定行业的长期表现做出并购决策,故此处按照式(2)、(3)的思路,使用并购前3 年,并购标的所属行业上市公司年股票收益率或营业利润率的分布偏度作为并购标的的预期收益偏度指标,表示为RSkew2 和ASkew2,并重复了主要实证研究,结果如表10 中Panel A 所示。与表5 中的基准回归一样,RSkew2和ASkew2显著正向影响并购溢价水平,而显著负向影响并购绩效,表明在更换偏度度量指标后,并购标的的预期收益偏度对并购活动的影响依然稳健。

4.3 变更并购绩效度量指标

通过变更并购绩效的度量方式对前文结果再次进行稳健性检验,结果如表10中Panel B所示。在短期资本市场绩效方面,将公告事件窗口期拓展为公告前5 个交易日到公告后5 个交易日,即CAR[-5,5];同时,以并购后一年与前一年主并公司的托宾Q值和资产收益(ROA)的变动情况度量并购的长期绩效,表示为d TobinQ和d ROA。RSkew和ASkew 与3个新的并购绩效指标均显著负向相关,再次表明并购标的的预期收益偏度会损害主并方的并购绩效,即前文研究结果是稳健的。

表10 稳健性检验:变更主要变量度量方式

4.4 更换地域博彩文化氛围度量方式

根据宗教场所的数量替换彩票销售情况,度量各省份的博彩文化氛围,以验证假说H2实证检验结果的稳健性。宗教信仰对个体博彩偏好的影响已得到丰富验证[11,15]。整体而言,基督教、天主教、伊斯兰教、佛教以及诞生于我国本土的道教在教义中均明确反对博彩活动[9,18]。因此,在宗教信仰更为虔诚的地区,个体的博彩倾向或者说偏度偏好相对更弱。依据这一思路,通过国家宗教事务局宗教基础信息查询系统、中国伊斯兰教协会官网等公开渠道,获取了各省份道观、寺庙、教堂、清真寺等宗教活动场所的数量,进而定义虚拟变量DReligion,若主并公司总部所处省份每万人的宗教活动场所数量超过样本中位数,则DReligion=1,表示该省份居民的宗教信仰相对更为虔诚,其偏度偏好则相对更弱;反之,DReligion=0。

表11给出了将DReligion 及其交叉项置入回归后的结果。DReligion与两个偏度指标的交叉项与并购溢价水平显著负向相关,而与并购绩效指标显著正向相关,表明在宗教信仰更为虔诚、博彩氛围因而更弱的省份,主并公司的并购决策和绩效相对更少受到并购标的预期收益偏度的影响,再次验证了本文假说H2的稳健性。

表11 稳健性检验:基于宗教活动度量地域博彩文化

5 结论

本文研究发现,并购标的的预期收益偏度显著正向影响其并购溢价水平,而显著负向影响主并方的并购绩效,且主并公司是非国有企业、其机构投资者持股比例较低,以及其总部所处省份博彩文化氛围较浓时,这一影响更为显著。在变更了并购标的预期收益偏度、并购绩效、地域博彩文化氛围等主要变量的度量方式后,前述发现依然稳健,且无法为管理者的过度自信等其他非理性偏差所解释,但符合本文关于管理者的偏度偏好影响其并购决策和绩效的假说预期。受到偏度偏好的影响,预期收益偏度更大、即收益上限更高的并购标的能为管理者带来更高的主观效用,管理者因而非理性地为此类并购标的支付更高的溢价水平,从而降低其并购绩效。

相较于已有研究,本文进一步证实管理者的公司财务决策受到其偏度偏好的影响,并将这一影响拓展到公司的并购活动。同时,这一影响在A 股市场中是负面的,与国外学者在美国市场发现管理者的偏度偏好积极影响公司创新产出的研究结果相悖,凸显了在中国情境下研究管理者偏度偏好的独特性。本文为我国上市公司管理者的并购实践提供了有益的启示:

(1)鉴于偏度偏好损害公司并购绩效,管理者应正确认识资产收益分布偏度这一风险特征,避免因偏度偏好而做出非理性的并购决策,实施博彩式的并购行为。

(2)文化氛围对个体的偏度偏好等价值观念具有塑造作用,管理者应重视企业文化建设,在公司内部形成科学的价值观和良好的文化氛围,这对提高我国企业并购绩效、优化资本市场资源配置具有一定的现实意义。

本文存在一定的局限性。首先,在样本选取时对并购规模、并购标的资产类型做了一定的限制,可能妨碍本文研究结论的普适性;其次,未构建能够直接反映管理者偏度偏好大小的指标,在研究方法上还存在一定的改进空间;最后,仅选取了机构持股比例和企业性质两个常见变量作为调节变量,对管理者偏度偏好影响并购绩效的作用机制和调节机理的分析不够详尽。鉴于此,如何创新管理者偏度偏好的度量方法,在全样本下研究管理者偏度偏好对并购绩效的影响,并进一步探讨和验证其作用机理,是本领域未来研究值得关注的议题。