时代背景下基于EVA法的企业价值评估

姬若溪

摘要：随着企业价值评估的发展，收益法中的经济增加值（EVA）法受到越来越多的关注。本文在后肺炎病毒的时代背景下，选取中石化为例，以EVA企业价值评估方法作为基础，计算中石化2015年——2020年的 EVA值，预测其2021年——2025年的EVA值，并对其未来的EVA值进行折现，进而评估中石化当前的企业价值，并对计算的相关结果进行分析。

关键词：企业价值评估;经济增加值;EVA

从2019年末伊始的肺炎病毒对中国各种类型的企业2020年的生产经营状况产生了不可磨灭的影响，其中，从石油行业来看，2020年，国际原油价格暴跌后震荡上行。受居家隔离等肺炎病毒防控政策措施的影响，境内成品油市场资源总体供大于求，需求下降。据国家发展改革委员会统计，含汽油、柴油、煤油在内的各类成品油消费量同比下降4.1%。其中，上半年成品油需求显著下降，下半年随着国内复工复产的稳步推进，成品油需求量呈好转趋势。

在肺炎病毒影响下，石油化工行业的中小企业生存面临明显的危机，2018年、2019年中国公告破产的化工企业数量分别是189家和342家，而2020年，化工企业破产数高达4000多家。石化行业中的领军企业积极实施并购，行业整合趋势明显。中国石油化工产业内部优化重组趋势明显并将处于发展与再平衡的阶段。

本文以中国石油化工集团有限公司（以下简称中石化）为例，运用EVA企业价值评估法，计算中石化2015-2020五年的历史EVA，得出中石化的历史企业价值，从而分析冠状肺炎对中石化企业价值的影响程度，并预测中石化未来5年的EVA，对肺炎病毒时代背景下的中石化的企业价值进行分析与测算。

一、研究对象

中国石油化工集团有限公司（英文简称为SINOPEC），股票代码600028，是一家石油石化主业突出、上下游一体化、销售网络较为完备的股份制企业，其于 2000 年和2001年8月先后在境外、境内上市，作为我国最大的上下游一体化能源化工类公司之一，中石化的主营业务有：石油天然气的开采、销售和进出口;石油炼制与化工产品的储运、销售与进出口等。中石化是我国最大的主要石化产品和石油产品的生产商与供应商，是我国的第二大原油生产商。

2018年，中石化实现营业额及其他经营收入人民币2.89 万亿元，与 2017 年相比增加22.5%;2019年，公司全年实现营业额及其他经营收入2.97 万亿元，同比增长2.77%;2020年，公司实现营业额及其他经营收入2.1 万亿元，同比降低28.8%，2020年公司石油化工产品整体毛利收窄。

二、研究方法

EVA是从收益法演变而来的一种方法。EVA（Economic Value Added），即经济增加值，是指企业的税后净营业利润扣减企业的资本成本后所剩余的差额，其中资本成本包括债务资本成本和权益资本成本。EVA提供了一个衡量企业经营业绩的新视角，强调投入资本的机会成本，尤其是考虑到了权益资本成本，

运用EVA方法对中石化的企业价值进行估值分析，具有一定的优势：

（1）扩大成本维度，保障股东权益。EVA法将企业的权益性资本成本纳入企业价值的计算范围，从而将企业的经营管理水平与股东的权益合理联系起来，将管理层与股东的目标方向一致化、统一化，进而降低企业的经营管理成本，更积极有效的施行激励与管理政策。

（2）反映真实业绩，注重长期价值。石油行业是风险、投入、收益“三高”的特殊行业，因而中石化作为以石油业务为主导的企业应该更看重自身的长期价值创造能力。EVA通过对经济增加值的计量，可以让企业看到自身创造长期价值的能力与价值创造的趨势。

（3）维护国家利益，保障石油安全。石油是国家特殊的战略储备资源，对于国家的经济、军事、政治安全等有着重大作用。中石化作为由国家控股的央企（2020年中石化年度报告显示，其国家股持股比例达68.31%），使用EVA法对其进行企业价值评估，可以实际计量与预测股东财富的变动方向，股东财富增加，也就维护了国家的利益。并且，由于石油行业的“三高”的特点，运用EVA法进行合理的会计调整，可以使结果更加真实准确，企业价值的波动性更小。

三、经济增加值（EVA）计算

本次评估以中石化2015——2020年财务报告中的财务数据作为数据基础，计算中石化2015——2020年度的历史EVA值。

EVA（经济增加值）的计算方式如下：

EVA = NOPAT-WACC×TC

即，经济增加值 = 税后净营业利润-资本成本 = 税后净营业利润-加权平均资本成本×调整后资本

（1）税后净营业利润（NOPAT）计算

税后净营业利润（NOPAT）= 净利润+（利息支出+研究开发费用调整项-非经常性收益调整项×50%）×（1-25%）

本文研究开发费用调整项包括期间确认为研发费用的支出和上游风险井勘探、地质资料处理、先导项目支出、炼化板块中试以及首次工业实验配套投资支出以及科研装备投资支出。

根据中石化2015——2020年年报计算出税后净营业利润，如表1所示：

其中，表中，2020年净利润 = 净利润-同一控制下业务合并中被合并方在合并前实现的净利润= 41681 – 50 = 41631。

（2）调整后资本总额（TC）计算

调整后资本总额（TC）= 平均所有者权益 + 平均负债合计-平均无息流动负债-平均在建工程

利用公式计算投入资本成本，过程及结果如表 2 所示：

其中，平均无息流动负债 = 应付票据 + 应交税费 + 应付账款 + 预收账款+ 应付职工薪酬 + 应付利息 + 应付股利 + 其他应付款 + 其他流动负债，但不包括短期借款、衍生金融负债以及一年内到期的非流动负债。

（3）加权平均资本成本（WACC）计算

加权平均资本成本（WACC）= 债务资本成本率（RB） ×（债务资本市值/总市值）×（1-税率）+ 权益资本成本率（RS） ×（权益资本市值/总市值）

本文采用中国石化各年年报中披露的加权平均年利率作为其债务资本成本，运用 CAPM 资产定价模型估算企业的权益资本成本Rs，其中CAPM模型公式为（ RS = Rf + β（Rm - Rf），Rf为无风险利率，β为股票风险系数，Rm - Rf为风险溢价。本文将一年期人民币存款利率作为无风险利率Rf，以 GDP 增长率作为风险溢价Rm - Rf 。相关数据如表3所示：

计算债务资本时，本文根据中石化2015——2020年财务报表，计算债务资本=短期借款+短期应付债券+一年内到期的非流动负债+长期借款应付债券，相关数据如表4所示：

根据表3和表4的相关数据计算中石化2015年——2020年的加权平均资本成本WACC值，得出分别为：6.73%，7.20%，7.30%，7.32%，6.72%和3.79%。

（4）历史经济增加值（EVA）计算

以税后净营业利润和调整后资本总额的数额为基础，经过加权平均资本成本的调整，计算出中石化的2015年——2016年EVA值，如表5所示：

四、未来经济增加值预测

以2015年各项数据为基期，计算2016——2020年的税后净营业利润及调整后资本总额相关数据的增长率的分别为：NOPAT增长率为23.13%，21.88%，15.28%，5.39%和-47.59%;TC增长率为8.21%，2.07%，0.05%，6.53%和8.20%

其中，调整后资本总额利用指数回归函数进行预测，预测2021年——2025年TC增长率分别为：5.85%，6.56%，7.35%，8.25%和9.26%;税后净营业利润由于2020年受到肺炎病毒较大程度的影响，难以用函数进行回归分析与预测，因此本文根据2015——2020年的相关数据，预测2021年中石化税后净营业利润相较2020年将会增长40%，2021年后预测将以2016年——2019年税后净营业利润的平均增速16.42%进行增长;本文采用2015年——2020年的WACC的平均值作为预测期的加权平均资本成本，即为：6.51%。

利用上述预测增长率和EVA计算公式，计算得出2021年——2025年中石化EVA预测值，具体数据如表6所示：

五、EVA（经济增加值）企业价值评估

本文采用两阶段模型，根据上述2021年——2025年中石化EVA预测值，对中石化的企业价值进行评估。以2020年资本总额作为基数，假设中石化在2021年——2025年为变动增长期，2025年之后进入稳定增长期，本文根据联合国《世界经济形势与展望》报告将世界经济增速设置为4%，具体模型如下：

其中，V 为待评估企业价值，V0为评估日资本总额，EVAt为第t期 EVA值，WACC为加权平均资本成本，g 为稳定增长率。

将相关数据代入公式得：

因此，中石化企业价值为723，557.88百万元。计算中石化股权价值=中石化企业价值V-中石化债务资本-少数股东权益=455080.88 百万元，由中石化年度报表可知，2020年12月31日中石化股本为121，071百万股，因此基于EVA法计算的中石化股票价值为3.76元/股。根据资料显示，2020年12月31日中石化实际收盘价为4.03元，因此，EVA法计算的中石化每股股票价值比实际股价低0.27元，与实际较为相符。

六、分析与结论

EVA 的核心本质是资本成本，它较为全面地考虑了债务和股权成本。若EVA等于所投入的资本，则公司剩余收入则为零，即EVA为零。若EVA大于零，才说明企业创造了价值。只有能收回资金成本的EVA，才是企业自身真正的盈利。

从 2015——2019 年，税后净营业利润逐步上升，调整后的资本也表现出上升趋势，由于上升幅度不同和加权平均资本成本的存在，导致每年的 EVA 值出现较大幅度的增长。由表 5的计算结果，我们可以观察到经济增加值的变化趋势：

（1）中石化在 2015—2019 的 EVA 值呈现出逐年稳定上升的局面，这与 2017 年世界经济复苏，油价触底反弹的国际形势相符，说明2015——2020年中石化经营状况良好，企业创造价值的能力有大幅度提升，是中石化的快速发展期;

（2）2020年中石化EVA为23750.84，较2019年下降了71.7%。2020年中石化EVA值的直线式下降，说明中石化生产经营状况受肺炎病毒的影响较大，使得中石化2020年上半年的经营状况呈现出持续亏损的形势，说明2020年中石化的股东财富在减少，公司创造价值较少。2020年，中石化税后净营业利润急速下降，较2019年下降了47.59%，但调整后的资本却呈现出上升趋势。本文分析认为，这是由于2020 年石油行业受到冠状肺炎影响，使得境内成品油市场资源总体供大于求，市场需求下降，同时在肺炎病毒和政治等多方面因素的影响下，世界经济严重衰退，使得国际油价历史性暴跌，市场需求大幅萎缩，各种风险矛盾交织叠加，中石化面临的不稳定性和不确定性明显增强，也造成了中石化2020年税后净营业利润的急速下降。中石化税后营业净利润较少但投入资本的数额过多，使得企业的投入与产出不成正比，导致了中石化2020年的EVA值较低。

总体纵观2015——2020年全局，中石化的资产营运能力良好，不存在过高的偿债风险，短期偿债能力尚可，且资产负债结构合理，通过预测的中石化未来五年EVA值可以看出，一旦國际上石油产能过剩的情况解除，冠状肺炎得到有效控制，中国石化的未来发展空间依旧非常可观。

最终基于EVA法计算出的中石化企业价值为723，557.88百万元，股票价值为3.76元/股，与其实际情况较为相符，结果较为合理。因此，本文认为，在中国的石化市场的整合效应下，中石化企业价值在未来五年还将保持增长，并可能逐步进入峰值阶段。在计算过程中，本文发现，中石化可以通过改善运营绩效，提高现有业务的利润率或资本周转率，提高资本回报水平来增加EVA值;中石化还可以通过提高资产使用效能，降低资本成本来优化资本结构，从而进一步增加企业价值。

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山西财经大学 会计学院