资本市场跨境互联模式比较

胡杏 齐稚平 何佳

在我国资本市场未完全开放的情况下，各种互联通道各自为境内市场连接了不同的境外市场，不同程度地扩大了境内投资者的投资范围，同时也为境外投资机构提供了参与中国境内资本市场的渠道。各种资本市场互联通道在机制设计上可分为两种完全不同的模式，即订单路由与产品路由。其中，我国的陆港通（包括沪港通与深港通）采用的是订单路由模式，而沪伦通则采用的是产品路由模式。除非特别注释，本文中我国资本市场指中国内地（不含港澳台）资本市场。

跨境互联的两种模式：订单路由和产品路由

订单路由：跨境传递交易结算指令，投资标的仍在本地市场

订单路由是将境内（外）交易指令（订单）通过某种机制申报至境外（内）交易市场，从而完成交易、托管、结算等操作。这种模式的代表有中国内地与香港市场互联互通采用的沪港通、深港通，中国台湾地区与新加坡互联互通采用的“台星通”，以及新加坡与英国互联互通采用的“新伦通”等。

订单路由模式又可进一步分为直连模式和代理模式。直连模式是指交易平台直接与境内外证券市场合作，成为境内外证券市场具有经纪业务资格的会员或参与人，实现与境内外证券市场的直接连接，将投资者交易订单直接送至交易系统。“沪港通”“深港通”“台星通”所采用的就是直连模式。代理模式是指交易平台与境外券商（代理机构）合作，采用复委托的方式， 由代理机构将境内投资者交易订单路由转发到境外证券市场。交易平台可以通过与多家代理机构签订合作协议，建立多条与境外证券市场连接的通道。“新伦通”采用的就是复委托方式。

产品路由：投资标的跨境上市，交易结算在本地市场

与订单路由模式中投资者交易订单跨境、资金跨境不同， 产品路由模式下，交易平台接受境外公司上市或证券挂牌，供境内投资者直接投资。如境外拟上市企业直接在交易平台发行股票上市;或者境外已上市企业以存托凭证（DR）的方式在交易平台挂牌，实现“二次上市”;也可以ETF的形式挂钩境外一揽子证券在交易平台挂牌。在互联互通模式下，两个市场中的产品实现了跨境，但其投资者则各自留在了本地市场。产品路由模式一定程度上扩大了投资者的投资范围，但两个市场还是各自高度独立，是一种点对点的连接模式。其中，发行DR可以有效避免由于各国（地区）法律法规差异带来的诸多障碍，最大限度地将发行上市相关事宜简单化，是国际市场通行的跨境发行上市途径。

我国与英国股票市场互联互通的“沪伦通”机制，即通过存托凭证CDR、GDR连接了中国内地与英国市场。另外，我国台湾地区推出的“台日通”“台韩通”也是通过产品互挂将两个市场连接起来的典型案例。

订单路由模式下陆港通的运行

2014年4月，我国证监会与香港地区证券及期货事务监察委员会发布《联合公告》，批准开展沪港股票市场交易互联机制试点，并于2014年11月正式启動沪港通。2016年12月，在“与沪港通保持基本框架和模式不变”的原则下，深港通正式启动。

陆港通交易机制

陆港通实现了中国内地与香港投资者到对方市场中投资，而产品则留在本地市场，即采取“订单路由”模式实现互联互通。陆港通是一种全面、深度的互联互通模式，不仅实现了交易直接连接，而且实现了结算直接连接，具有较高的交易结算效率，打通了境内境外两个市场的数据渠道，境内外的机构与散户能够做到在同一时间同一市场买卖同一家公司的股票。此外，陆港通模式下形成的共同市场以本地原则为交易基础，这就使得两地投资者不需要去熟悉一个全新的交易规则，投资者可按照自身原有的交易习惯进行交易。

陆港通具有双向开放的机制安排，内地与香港两地投资者可以买卖规定范围内联交所、上交所/深交所上市的股票。在投资范围方面，陆股通以沪深两市重要市场指数的成分股为主，港股通以恒生综合大型、中型股指数的成分股为主，同时包含A+H同时上市的公司股票（见图1）。

陆港通发展情况

持仓逐年上升

陆港通开通后，境外投资者加大了对A股资产的配置力度，境内投资者同样成为香港股票市场的重要参与者。从累计净买入情况来看，截至2020年底，北向资金累计净买入合计达到1.2万亿元，其中沪港通流入6188亿元，深港通流入5836亿元，深港通逐渐与沪港通的北向资金累计净流入持平。南向资金的累计净买入量同样呈上升趋势，截至2020年底，南向资金累计净买入合计达到1.73万亿港元，通过沪市港股通和深市港股通投入的资金分别为11031亿港元和6273亿港元，沪市港股通的资金仍然占更大比重（见图2、图3）。

从持有市值占比来看，2020年底，北向资金持有的沪深两市股票市值达到2.3万亿元，占两市A股总流通市值的3.6%左右，而这一比值在2017年底仅为1.2%;南向资金持有的港股市值占港股总市值的比例更高，并且由2017年的2.7%逐步上升至2020年末的5.2%（见图4）。

交易量逐渐增加

除了持仓占比不断上升以外，北向资金和南向资金的交易也日益活跃，在两地市场中扮演着重要角色。交易所公布的官方数据显示，2020年，沪深两市总成交额约为207万亿元，其中沪市总成交额约为84万亿元，深市总成交额为122.8万亿元，香港交易所成交总额为32.1万亿港元。同年，北向资金总成交额为21万亿元左右，南向资金总成交额为5.5万亿港元，北向资金/南向资金成交额占相应市场总成交额的比例较高。

逐年来看，图5及图6显示北向资金/南向资金的年度总成交额整体保持上升。对比沪港通和深港通，图5显示，2020年北向资金通过深股通的成交额反超沪股通约3万亿元;图6显示，南向资金中，沪市港股通始终比深市港股通更活跃，但这一差距也在逐渐缩小。

总而言之，陆港通的开通便利了资金的跨境流动，为境内外资金的跨境资产配置提供了新渠道。自沪港通、深港通相继开通以来，北向资金与南向资金的累进净流入和持仓占比不断提高，且交易活跃，陆港通在两地市场上正扮演着日益重要的角色。

产品路由模式下沪伦通的运行

与陆港通下“资金”跨境到对方市场直接买卖股票的模式不同，沪伦通是将境外基础股票转换为存托凭证实现“产品”跨境，存托凭证的交易结算安排则与本地的股票品种接近，以方便投资者按照本地的交易习惯和交易时间完成交易结算。

2019年6月17日，中国证监会和英国金融行为监管局发布《联合公告》，原则上批准上海证券交易所和伦敦证券交易所开展沪伦通。同一天，华泰证券成为沪伦通的首个GDR项目。

沪伦通交易机制

沪伦通包括东西两个业务方向。东向业务是指符合条件的伦交所上市公司在上交所主板上市中国存托凭证（以下简称“CDR”）;西向業务是指符合条件的上交所的A股上市公司在伦交所主板发行上市全球存托凭证（以下简称“GDR”）。存托凭证与基础股票之间可以相互转换，由此实现两地市场的互联互通。

沪伦通尽管通过存托凭证的互挂实现了产品的跨境，但是两地的投资者仍然留在了各自的市场，两个市场依旧保持高度独立。然而，由于沪伦通在正常的证券交易之外引入了CDR、GDR作为媒介，沪伦通实际上不得不采用一个“史上最复杂”的跨境转换机制来突破两地之间的证券、资金以及外汇之间的限制，高度复杂的跨境转换机制不可避免地影响了交易、结算效率（见图7）。

存托凭证的发行和上市需满足当地的监管要求，发行人需履行信息披露义务等。沪伦通对于标的、参与者、投资总额都有一定限制，在参与标的的市值和上市时间方面，目前沪伦通只允许市值较大的蓝筹股参与，而成长型股票的参与机会比较少;同时，负责转换的境外券商也受到限制（不可在对方市场持有超过等值5亿元人民币的现金和特定投资品种），而参与CDR投资的投资者账户需要不低于300万元人民币，东向业务2500亿元人民币的总额限制以及西向业务3000亿元人民币的总额限制也在一定程度上限制了沪伦通的规模。

沪伦通发展情况

当前沪伦通东西向业务并不活跃，仅有四家A股上市公司在伦交所上市GDR，而伦交所上市公司在中国境内的CDR挂牌上市的东向业务则迟迟没有开展（见表1）。

跨境转换机制发挥“连通器”作用

根据中国证监会沪伦通业务监管规定，境内上市公司在境外首次公开发行的存托凭证自上市之日起120日内不得转换为境内基础股票，也就是说，GDR发行120日之后即可启动跨境转换机制。从理论上说，在不考虑交易成本的情况下，如果跨境转换机制能够顺畅地实现GDR与A股之间的联通，GDR与A股之间必将满足一价定律，即当GDR与A股出现不符合一价定律的价格偏差时，必然带来套利空间，投资者可通过跨境转换获利，直至套利空间消失。

以沪伦通发行首只GDR的华泰证券为例，根据监管机构核准的发行规模上限，华泰证券最终发行了8251.5万份GDR，对应基础A股股票8.2515亿股，占股份总数的比例为9.09%。2019年6月17日开始附条件交易，当日GDR收盘价为21.25美元，GDR正式上市日期为2019年6月20日，当日GDR收盘价为24美元，2019年10月17日兑回限制期结束，当日收盘价为24.05美元。

在发行上市到兑回限制期结束的120日内，华泰证券GDR价格小幅上涨，且明显低于GDR对应的基础股票价值（通过美元对人民币汇率与1∶10的转换比率计算出每份GDR对应的A股价值）。此时，GDR与A股之间存在套利空间，但在兑回限制期内，投资者无法通过跨境转换将GDR兑回A股获利。兑回限制期内其GDR与对应的A股价值逐步收敛，且收敛趋势以A股价格下降、向GDR价格逐步接近为主。

最终，跨境转换机制使华泰证券GDR与其A股保持平价关系。在2019年10月17日GDR兑回的基础股票开始在A股上市交易后，两者价格保持基本一致。这表明，跨境转换机制发挥了应有作用，GDR与其A股价格保持平价关系。沪伦通的跨境转换机制确实可以发挥“连通器”的作用（见图8）。

交易量逐渐萎缩

从交易量上来看，在整个兑回限制期内，华泰证券GDR交易较为活跃，日均交易量为28.42万份。其中，GDR上市和跨境转换机制启动是GDR交易比较活跃的时间点，最高为2019年6月20日正式上市之日，当日成交量达到139.97万份。当跨境转换机制启动后，随着大量GDR兑回A股，GDR整体交易量呈快速下降趋势（见图9）。

根据华泰证券公告，截至2019年10月24日伦交所收盘，公司GDR存续数量不足初始发行数量的50%，因此其对应的A股基础股票股本占比已低于4.5%。根据华泰证券2021年一季度报告，截至2021年3月31日，公司GDR存续数量为103.3万份，仅占中国证监会核准发行数量的1.14%。

除华泰证券以外，沪伦通另外发行的中国太保、国投电力GDR存量也逐渐减少，长江电力相关公告尚未发布。根据中国太保2021年一季度报告，中国太保GDR存续数量为3479万份，占证监会核准的GDR实际发行数量的31.15%。国投电力于2021年5月18日发布提示性公告，截至2021年5月14日（伦敦时间）伦敦证券交易所收盘，国投电力GDR存续数量为833万份，不足证监会核准的GDR实际发行数量的50%。

由此可见，沪伦通虽通过跨境转换机制发挥了两个市场跨境互通的作用，GDR在最初价值洼地的效应下也呈现较高的活跃度，但随着价值洼地消失，境内上市公司股权对境外投资者逐渐失去吸引力，交易量逐渐萎靡。

结论

从国际经验来看，订单路由和产品路由模式下均有相对成功的跨境互通案例也都有失败案例。跨境互联模式的流动性是其是否成功的重要考量标准。平台流动性不足，一方面无法保证连接两地市场的效率，另一方面也必然很难形成强有力的价格信号，进而逐步失去对专业机构投资者的吸引力。跨境互联模式能否获得较充裕的流动性，应从市场需求、交易结算运营效率、投资者信息优势等方面进行考察。

市场需求是跨境互联业务开展的首要条件

市场联通模式更适用于资本市场尚未完全开放、境外投资尚未完全放开的情况。在此情况下，点对点的互通模式才可能有真正的市场需求，能够凸显该模式的优势。陆港通和沪伦通都是在我国资本市场和资本项目尚未完全开放的背景下，为进一步丰富跨境投资方式，提升资本市场对外开放程度而作出的特殊安排，因而具有巨大的制度优势。

投资者信心与信息优势对跨境互联模式具有决定性作用

投资者进行投资选择的过程，也是基于一定信息基础的风险收益的判断过程，因此投资者对投资标的是否了解，同样会直接影响投资者的投资动机，这也可以说是一种投资者的本土投资偏好。以沪伦通为例，目前在伦交所发行GDR的境内企业在英国市场并没有非常密切的业务往来，英国投资者对于境内企业的了解程度远不如本土投资者，这就在一定程度上抑制了沪伦通的投资交易活力，同时也导致了境内企业通过GDR上市伦交所情绪不高，英国企业也缺乏通过CDR登录中国市场的热情。为境内投资者提供全球配资机会的ETF通模式也存在同样的问題，由于当前境内投资者对于ETF通联通的境外市场了解相对有限，ETF通形成的互联互通市场目前仍然是小众市场。

不同于沪伦通、ETF通点对点的简单连接两个相对陌生的市场，陆港通连接的中国境内市场与香港市场具备较高的协同性，两地投资者在信息优势上较为均衡，这就为陆港通中南北向投资同时高度活跃打下了良好的基础，而较高的投资活跃度以及随之形成的市场定价权进一步吸引了境外资金通过陆港通渠道充分参与到中国境内的投资中来。

因此，不断提高上市公司的运营能力，以提升股权价值，增强对投资者的吸引力，同时加强两个市场的信息沟通，使境外投资人更加了解境内上市公司，不断提高跨境互联的运营效率，并在合适的时机开启双向对称的开放业务，才是实现资本市场跨境互联的长远之路。

运营成本、组织效率以及所受限制对模式具有重要影响

不同类型的互联互通机制受到监管的限制是不同的，而这也直接导致了互联互通模式连接境内外市场的效率。沪伦通对于标的、参与者、投资总额都有一定的限制，比较多的限制以及并不十分便利的交易结算，使得沪伦通当前GDR、CDR挂牌上市并不活跃，也一定程度上限制了沪伦通的规模。此外，由于在沪伦通下投资者的直接交易对象是CDR、GDR，而非股票本身，这导致沪伦通必须专门设计一套定价机制。特殊的定价机制使得投资者交易价格实际上与目标股票价格存在一定的偏差。而陆港通下，境内境外两个市场打通了数据渠道，两地金融市场通过“订单路由”的互联互通模式实现了高度一体化。陆港通北上并没有总额度限制，港股市场在交易时间上与境内市场基本重叠。在“订单路由”模式下，陆港通交易操作方式也更符合境内外机构与投资者的习惯。高效的交易与结算，以及高度一体化的跨境市场，使得陆港通不仅成为互联互通中效率最高的联通方式，也是境外投资者参与中国市场的最优途径。

另外，跨境互联模式的效率还取决于该模式是否能为境内外双方市场带来互利共赢。单一方向的联通，或者市场规模完全不相当的联通，必然导致收益不能平衡分配，从而影响长远发展。与沪伦通迟迟未开展伦交所上市公司在上交所的CDR发行相比，陆港通双向对称的交易结构则更具有吸引力。

清华大学五道口金融学院中国金融案例中心于2013年6月成立，是从事金融案例研究、案例开发、案例库建设的专业研究和教学服务机构，立足于概括中国实践、拓展全球视野，致力于建设国内最具学术影响力和业界影响力的中国金融案例库和以案例为载体的知识传播平台。案例学术指导委员会成员由学院享有国际声望的知名教授以及有丰富金融实践经验的业界导师组成。未来，案例中心将继续总结和记录中国金融领域的成就和经验教训，在研究和交流平台上优化教学、促进研究、服务监管、引领实践。

（作者单位：清华大学五道口金融学院）