透析中国证券交易所发展变迁

证券交易所是商品经济发展的产物，并以其独特的资源配置功能反过来为商品经济的进一步发展提供新鲜的营养和不竭的动力。本文主要阐述了中国近代证券交易所的历史渊源和发展演变，以及中国当代证券交易所的重建与发展现状。

中国近代证券交易所的历史渊源

欧美证券交易所的兴起与传播对中国起到刺激和示范作用

证券交易所是商品经济发展的产物。早在12、13世纪，在法国、意大利和瑞典等国的商业城市出现的证券及证券交易中产生了证券交易所的萌芽。随着地中海意大利北部城市至北海尼德兰城市之间的陆上国际贸易的扩大与发展，在商路上的商贸城市和集市的商业组织的革新中，又出现了证券交易所的雏形——商品交易所。最早的商品交易所是1307年设立的布鲁日交易所。来自威尼斯的布鲁日富商家族凡·德·布尔斯（Van der Beurse），在其经营的商人旅馆里辟出地方，建立一个专门用于商人定期聚会、洽谈生意和交换关税、商贸政策以及其他商贸信息的场所。由于这样的场所由布尔斯家族首创，因此，商人们就将布鲁日以及其他城市这样的场所都称作“布尔斯”（Beurse）。欧陆各国使用的“交易所”（Bourse）一词及概念即由此而来。

随着15世纪新大陆发现和新航道开辟，地中海贸易重心移至大西洋，安特卫普在16世纪取代了布鲁日成为欧洲最大的商贸金融中心。为满足商贸规模扩大引致的证券市场需求，安特卫普于1531年修建了新的交易所大楼，并将1487年设立的交易所迁入，还增设了专门的证券交易大厅。1602年荷兰东印度公司在尼德兰6个城市筹集的650万荷兰盾的首批资本金，便是在安特卫普交易所完成的。受此影响，伦敦、里昂、阿姆斯特丹以及原汉萨同盟城市汉堡、法兰克福等均纷纷效仿，设立具有商品、证券交易双重功能的交易所。

尼德兰革命、宗教纷扰以及西班牙军队的占领，安特卫普迅速衰落。阿姆斯特丹凭借多年积攒的商贸、产业基础，承接安特卫普北迁的经济资源，建立起全球殖民扩张带来的商贸新优势。如之前的金融中心一样，继续推进商业和金融领域的制度创新。1602年，设立了世界历史上第一家现代股份制公司荷兰东印度公司，实现了企业组织形式的革命与创新;1609年创建历史上第一家现代意义的阿姆斯特丹银行，首次突破中世纪以来银行家族经营管理模式;1611年创建世界历史上第一家专门交易股票的阿姆斯特丹证券交易所，为公债制度和公司融资安装了强劲的“发动机”。正因为如此，也使得阿姆斯特丹世界金融中心的地位150年屹立不倒。

英国自安特卫普时代起，便紧跟欧陆重商主义政策，不仅在殖民扩张及商贸走在世界前列，而且在产业发展方面更是迈出了坚实步伐。17世纪，英国通过资产阶级革命和英荷三次商贸战争以及整体移植、吸收阿姆斯特丹股份经济制度与金融创新成果，夺取了世界海上霸主地位，使世界经济中心开始转向英国。18世纪末，英国率先完成产业革命，世界金融中心由阿姆斯特丹转至伦敦。英国证券交易在1564年伦敦皇家交易所建立之前就已经存在。自1623年起，英国便仿效阿姆斯特丹证券交易所，在伦敦皇家交易所公开交易股票，到1695年，在伦敦皇家交易所上市交易的股票达140只。1698年，证券交易开始从伦敦皇家交易所独立出来，分散至伦敦大约200家咖啡馆内进行。1773年，證券经纪人在伦敦柴思胡同、证券交易最出名的乔纳森咖啡馆组织了一个正式的证券交易所，1802年获英国政府正式批准，该交易所便是伦敦证券交易所的前身。18世纪末之后的运河公司和铁路公司股票的发行与交易，把英国证券投资推向了高潮。到1914年，英国已有证券交易所22家。

美国的证券筹资及投资交易与英国一脉相承。美国独立之前，就已经形成了费城、纽约和波士顿三个证券交易中心。美国独立后，承担清偿独立战争期间发行的各种债务而发行新的公债和新设立的银行股票面市，奠定了美国证券交易所创建的基础。1790年，美国第一家证券交易所在费城设立。1792年5月，纽约24位证券经纪人签订的《梧桐树协议》构成了纽约证券交易所的起源，1817年其改设为“纽约证券交易委员会”，1863年更名为纽约证券交易所。随着19世纪30年代至50年代美国投资银行的崛起、铁路建设高潮和西部淘金热的出现，美国证券市场蓬勃发展，到19世纪下半叶，美国建立的证券交易所达100多家。受荷兰尤其是英国和美国的影响，证券交易所在欧美全面兴起，并在全世界（包括中国）迅速传播。

晚清外商证券及证券交易所进入中国

鸦片战争后，中国对外开埠通商，证券及证券交易便被外国人带到了中国。最初的证券仅限于在外国发行的证券，交易也在外国人之间进行。自19世纪50年代起，外商开始在中国对华商出售其股票，并逐渐使这种集股筹资的活动主要在中国进行。

据史料记载，1861年以前，在上海等地就已经有证券交易活动。19世纪60年代中期，世界棉业投机热潮席卷中国。当时在华设立的外商银行和航运公司，获利丰厚，其股票普遍大幅升水，成为市场“竞相购买”的热门股票，以致证券交易“日以百万计，投机交易有时延至深夜”。19世纪60年代之前，证券交易还主要由洋行兼营，1869年在上海诞生了中国第一家专营证券业务的英商长利公司。后来，又有几家这样的公司设立，“店多成市，该业始稍发达”。专营证券的公司为谋本业前途发展，于1891年联络同业，设立了上海股份公所，组织买卖外商证券，它是中国内地设立的第一家证券交易所。

甲午战争后，外资大规模进入中国设厂、开矿、筑铁路，经营清政府金币公债。受此影响，上海股份公所业务出现转机，于1903年酝酿改组设立上海证券交易所，1904年在香港注册，1905年获批，中文名为“上海众业公所”。外商进入中国设立证券交易所的还有日本，1906年在牛庄（今辽宁营口）设立了日商第一家证券交易所，随后还在上海、青岛、大连和汉口等地设立证券交易所。外商证券交易所主要是为外商企业在华筹集资金服务，同时也是少数外商在中国投机劫利的工具。1910年爆发的“橡皮风潮”便是例证。

晚清中国自设证券交易所的滥觞

华商证券及其交易产生于清洋务派19世纪70年代开始兴办的近代民用工业。华商证券交易，起初没有固定的场所，也没有相应的规则。证券转让在亲朋好友、熟人中“以亲带友、以友及友”进行。1882年前后，先前成立的上海轮船招商局、开平矿务局等近代厂矿企业经营成功，获利很高。其后新设立的近20家新式矿业公司的股票均受市场热捧，由此引发矿业股票投资热潮。证券发行扩大，持券需转让的人日增，于是“为各项公司通路径而固藩篱”、“既维持于商务，又挹注于善举”的上海平准股票公司，于1882年9月在上海设立。该公司组织分明，订有章程，还为客户报送股票行情并登报公告。其设立首开中国人有组织的证券市场先河，成为中国自设证券交易所的滥觞。

1883年10月受买办商人胡光庸投机丝业失败引发的钱庄倒账风潮影响，市场资金紧张加剧，矿业股票连同其他华商股票即行下跌，无人问津，形同废纸。介入股票投机和承做股票质押的钱庄受累倒闭破产者不计其数。刚刚兴起的华商股票市场遭受重挫，转入低潮。

中国近代证券交易所的建立与早期发展

清末民初中国证券市场的“茶会”和“公会”时期

华商证券交易自上海平准股票公司倒闭后，一直处于无组织的状态。虽后又设立了专营证券的“公平易公司”和“信通公司”，但其规模以及对市场的影响，远不能与上海平准股票公司相比。华商证券交易又恢复原来由茶商、钱商、皮货商、古董商和杂货商以及洋行买办兼营的状态。证券掮客，经常出入茶馆，在经营本业的同时，还洽谈证券交易。约在1910年前后，股票交易活动主要固定在上海福州路和湖北路交会的惠芳茶楼，中国证券交易市场进入“茶会”时期。

民国初年，银行和铁路股票以及政府公债大受市场青睐。原先只把证券当副业的各色商人，逐渐转向以此为主业，发展成专营证券的股票公司。在上海福州路、汉口路和九江路一带，股票公司林立，形成不小市场。狭小的“茶会”已无法满足日益扩大的证券交易需求。1914年，股票同业在“信通公司”的基础上，成立了上海股票同业公会，中国证券交易市场进入“公会”时期。上海股票同业公会，虽无交易所之名，却已具备交易所之实，成为中国自设证券交易所的雏形。

中国证券交易所时代的开创

中国酝酿自设证券交易所早在清末就已开始。在经历1882年上海平准股票公司的实践尝试之后，1904年，梁启超首倡由中国人开办“股份懋迁公司”（即证券交易所），1907年买办商人袁子壮又提出仿效日本取引所组织成立证券交易所，但均未被政府重视与采纳。民国肇始，1913年，农商总长刘揆一召集全国工商巨子在北京开会，讨论设立证券交易所问题，会议拟定在全国通商大埠酌量分设证券交易所。此后，主持财政的梁士诒，向内阁提出“集资一百万元，由官商合办交易所”消纳公债。虽未成功，但却反映了政府急切希望建立证券交易所扩大公债发行的意向。1914年，实业家张謇出任农商总长，对设立证券交易所更是积极推动，并于当年年底颁布了中国第一部《证券交易所法》，为中国自设证券交易所提供了法律依据与支持。

1916年冬，孙中山、虞洽卿等向农商部呈请设立上海交易所，但因意见相左，未获农商部核准。在此之前，華中重镇武汉于1916年率先成立汉口证券交易所，因其开业不久即收歇，所以易为忽略。实际上它是中国自设的第一家证券交易所。在上海交易所申办胶着之际，1918年3月，北京商界、金融界王璟芳、岳荣堃等发起成立北京证券交易所，当月即获农商部批准，并于1918年6月5日正式开业，成为中国人开设的实际意义上的第一家证券交易所。上海设立证券、物品合办的交易所的申请，终于在1919年6月获农商部批准。经过一年的筹备，于1920年7月1日正式开业，定名为上海证券物品交易所。随后，上海股票商业公会经农商部批准改组为上海华商证券交易所，于1920年11月成立。北京、上海两地三家证券交易所的设立，标志着中国证券市场进入有组织的证券交易所时代。

“信交风潮”与中国公债市场后来居上

上海证券物品交易所开业不到半年，即获厚利，使人对交易所事业刮目相看，各业纷纷仿效，投资兴办交易所、信托公司。到1921年底，仅上海一地开设的交易所就达140家，信托公司12家。交易所之风很快吹到全国各地，在汉口、宁波等地先后设立交易所52家。

起初各交易所还只是充当交易中介，收取佣金。但市场筹码短缺，交易所就开拍本所的股票。交易所、信托公司相互利用，哄抬股价，从中牟利。股价飞涨，引发投机跟风。更有人套用银行、钱庄信用，以小博大，以虚带虚。1921年年关，银钱业为资金安全计，抽紧银根，由此引发连锁反应，先是股价暴跌，后是交易所、信托公司破产、倒闭。“信交风潮”爆发。盛极一时的华商股票交易市场继“矿业股票”风潮后再一次遭受重挫，再次陷入低潮。

公债市场却因此日渐兴隆，当时在北京和上海的证券交易所开拍的证券98%以上为公债。据统计，1927年底，仅国内30家较大的银行购进保存的公债就达10881万元，当年主要公债的流通市值大约为2.25亿元。尽管公债市场投机风波是接二连三，如1924年8月的“二四公债风波”和1926年12月的“九六公债风波”，但并未影响公债市场后来居上。

中国近代证券交易所的发展演变

民国南京政府前期中国证券交易所的进一步发展

南京政府前期对民族工商业仍沿袭北京政府时的放任政策，产业经济仍有很大的发展。据陈光甫分析估计，到1933年，除外商股票外，仅上海本地公司至少发行了1亿元以上的股票。华商公司债券的发行，1930年以前还是凤毛麟角，1930年以后，就比较常见。仅1934年，闸北水电等7家企业就发行了1750万元企业债券。到1930年代末，全国发行企业债券的公司有19家，债券总发行额约为5000万元。有资料表明，到抗战前夕，全国历年发行的产业证券，至少在5亿元以上。

1927年至1936年，南京政府共发行国内公债26亿元，是前政府15年发行公债的4倍多。南京政府通过引入金融机构及其信用扩大公债发行市场，再从扩大的公债市场上筹集更多的资金，确保政府军政费用及经济支出，并垄断金融。

证券市场的法制化建设也迈出了坚实的步伐。1929年先后颁布新的《交易所法》和中国第一部《公司法》，重点规范证券交易所和股份有限公司，客观上推动了证券市场和证券交易所的发展。

根据新的《交易所法》，上海证券物品交易所的证券部于1933年4月并入上海华商证券交易所，合并后的华商证券交易所统一经营上海的华商证券市场，业务得到了快速增长。1934年，该所筹措巨资在汉口路新建著名的“上海证券大楼”。上海华商证券交易所发展为当时中国乃至东亚地区最大的证券交易所。

此时的北京证券交易所已更名为北平证券交易所，昔日经营公债的优势不再，维持到1939年初歇业。天津当时虽无证券交易所，但证券交易由众多的证券行（即证券公司）承担。“九一八”事变后，东北、华北大批游资涌向天津，进入证券市场，在公债市场一统天下的大背景下，形成了一個独特的天津局部股票市场。汉口、宁波、青岛和重庆等其他几个证券交易所规模都不大，除买卖公债和本地少数几家知名企业股票外，主要经营地方政府的债券。

抗日战争时期股票市场的复苏与畸形发展

抗日战争爆发后，上海华商证券交易所奉命停业，公债市场陷入停顿。南京政府退守西南，实行战时经济统制政策。原计划将上海华商证券交易所西迁至武汉，但因战事变化太快而未能实施。南京政府陪都重庆后，工商、金融界及舆论均有设立重庆证券交易所以吸引游资与侨资的设想，但政府均以非常时期须集中力量抗战为由予以否定。因此，“国统区”的证券市场和证券交易所进一步萎缩。

相反，1937年11月形成的上海租界“孤岛”，却出现了股票市场的复苏发展。依托西方势力，租界中外银行继续营业，南京政府仍控制着上海的金融市场。社会资金从四面八方流入“孤岛”，长期冷落的华商股票重新为市场所青睐。1940年，上海信托同人联欢会设立了中国股票推进会，为股票交易买卖提供便利。当时，该会挂牌的华商股票有85种。股票推进会实际上起到了特殊时期的证券交易所的作用。

而此时的西商上海众业公所，也获得空前的发展。社会游资大部分涌向上海众业公所挂牌的162种证券，使得证券成交量大增。仅1940年1月8日这一天，就成交了132.2万股。1941年12月，太平洋战争爆发，日军占领租界，上海“孤岛”消失，西商上海众业公所关闭，并从此在中国消失。

与此同时，日军对沦陷区进行殖民经济掠夺，造成沦陷区工商业萎靡不振，物价飞涨。为了保持币值，社会游资起初抢购商品。为了避免游资冲击市场物资影响日军军需物资的抢购与存储，日伪当局强令上海华商证券交易所于1943年9月29日复业，先后上市华商股票199种，并实行延期交割，增加期货品种，股票交易投机出现白热化状态。1943年，见上海华商证券交易所复业后对吸收游资较有成效，便决定在天津设立华北有价证券交易所，但该所直到1945年8月才正式开业。

民国南京政府后期证券交易所短暂“繁荣”与迅速终结

抗战胜利后，南京政府于1945年8月对上海华商证券交易所查封并令其停业，证券交易转入黑市，政府严禁不绝，转而采取控制利用政策。1946年5月，南京政府指定杜月笙牵头筹建上海证券交易所，并于1946年9月16日正式开业。新设立的上海证券交易所，既承受上海华商证券交易之传统，又兼纳西商上海众业公所之营业，成为上海唯一的证券交易所，证券交易所出现前所未有的盛况。在天津，华北有价证券交易所于1945年11月被南京政府接收，并于1946年3月改组为天津有价证券交易所，1948年2月正式开业。

恶性通货膨胀，导致经济的全面崩溃，证券交易所在经历短暂的“繁荣”后开始迅速衰退消失。1948年8月19日，南京政府“金圆券”币制改革，下令上海、天津两地证券交易所停业。天津有价证券交易所因1949年1月天津解放，停业后便再未恢复。1949年3月，上海证券交易所虽恢复开业，但随着1949年5月上海解放，上海证券交易所再次关闭并从此终结。

中国当代证券交易所的重建及发展进程

新中国成立初期证券交易所的恢复设立与摒弃

解放前的证券交易所，是社会游资投机活动集中的场所。解放后，政府接管和关闭了这些证券交易所。但是，旧中国长期形成的投机恶习并没有因此而消除。证券交易所关闭后，一部分游资转入证券黑市继续活动，大部分游资一齐转向商品市场，囤积居奇，对物价冲击很大，反而给政府疏导游资工作带来更大的困难。加上当时股份经济在社会经济中占比很大，客观上也需要一个股票转让流动的渠道。为了吸纳、疏导游资和支持股份制公司发展，政府决定恢复证券交易所。

1949年6月，政府在接收原天津有价证券交易所的基础上，恢复设立了新中国建政前后的第一家证券交易所——天津证券交易所。1950年2月，政府又在北京恢复设立了北京证券交易所。随着国家财政状况的好转和国民经济的恢复，社会游资大部分开始转向正常的生产和流通，证券交易所吸纳、疏导游资的任务完成。1952年7月，政府关闭了天津证券交易所，1952年10月又关闭了北京证券交易所。社会主义计划经济体制确立后，证券交易所失去存在的经济基础，在其后的近40年间，中国再未出现证券交易所。

改革开放初期证券交易所的重建

1978年12月，党的十一届三中全会召开后，中国的政治、经济发生了巨大变化，中国进入改革开放新时期。首先，为弥补财政赤字，1981年恢复了公债制度，国库券诞生。其次，1979年率先在农村实行经济体制改革，股份制经济首先在农村集体经济和个体经济中自发形成，在农民“集资办厂”“以资带劳”“以劳带资”的活动中，股票、债券首先在农村再现。再次，随着经济体制改革的深入，1984年股份制经济和集股筹资的方法很快蔓延到城市。先是城市街道采用这种形式兴办集体企业解决就业问题，后是中小国营企业通过向社会和企业内部职工发行股票，解决资金紧缺问题。其结果，产生了一大批股票、债券等证券。

1984年10月十二届三中全会，确立了“社会主义经济是以公有制为基础的有计划的商品经济”的政治共识。证券发行和证券交易又有新的突破。在证券发行方面，国债品种增多，股票发行量扩大，企业债券的发行仅1985年和1986年两年就突破了100亿元。在证券交易方面，1986年8月，沈阳市信托投资公司率先开办有价证券的柜台转让业务，标志着中国改革开放新时期证券市场的重新出现。同年9月，中国工商银行上海信托投资公司静安證券部，正式挂牌买卖“飞乐音响”和“延中实业”两只股票，标志着中国改革开放新时期第一家柜台交易出现。与此同时，国债转让市场于1988年4月首先在沈阳、上海、武汉等七城市试点，1990年便在全国全面放开。有资料显示，到1990年，全国各类证券的交易规模已达136.5亿元。

随着中国证券市场实践深入和改革开放思想的不断突破，证券交易所的筹建工作也在北京、深圳、上海三地如期进行。最先提出筹建证券交易所的是北京，1988年9月7日，在北京万寿宾馆召开的“金融体制改革和北京证券交易所筹备研讨会”，拉开了新时期筹建证券交易所的序幕。为筹建北京证券交易所，北京还专门成立了“北京证券交易所研究设计联合办公室”（简称“联办”）。深圳筹设证券交易所的活动始于1988年11月成立深圳资本市场领导小组，1989年8月该小组起草了《关于筹组深圳证券交易所股份有限公司的报告》。1989年2月，上海也开始研究成立上海证券交易所方案，并于同年12月成立了筹建上海证券交易所的“三人小组”。尽管北京证券交易所的筹建因故停止，但北京“联办”对上海和深圳交易所的筹建提供了极大的支持。2021年9月2日，国家对外正式宣布设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。

1990年11月14日，经中国人民银行批准上海证券交易所设立，并于1990年12月19日正式开业，它是中国新时期设立的第一家证券交易所。1991年4月11日，经中国人民银行批准深圳证券交易所设立，并于1991年7月3日正式开业。沪、深两个证券交易所的成立，标志着中国新时期的证券市场进入了一个新时代。

沪、深证券交易所发展进程

截至2021年6月30日，上海证券交易所上市公司总数为1931家，上市股票1974只，总市值49.18万亿元。深圳证券交易所上市公司总数2455家，上市股票2491只，总市值37.19万亿元。中国当代证券市场经过短短几十年的发展，目前中国已跻身世界证券大国、强国。

（张春廷为清华大学五道口金融学院中国金融案例中心高级研究专员。本文编辑/秦婷）