商品互换市场的观察、理解和展望

李正强 柳青

关键词：商品互换 概念 功能 机制 金融基础设施

一、引言

火宗商品的衍生品市场因其一端连接着实体经济，另一端连接着金融市场，因此是资本博弈最为激烈、影响范围最为广泛的一类市场。从可观察的实际和研究成果来看，对场内商品期货市场的研究最为常见，对于商品期货市场发挥价格发现和套期保值功能的研究已成为一类主流的研究范式，同时，对于大宗商品金融化的研究也越来越受到学术界的关注。但是随着对产业研究的逐步深入，对于商品场外衍生品市场的关注尚显不足。出现这种现象的原因笔者认为有以下几方面。首先，商品场外衍生品的交易发生在交易对手方之间，从商业敏感信息的角度，其交易行为和交易信息很难被观察到;其次，缺少必要的登记和统计，很难获得较为具体的宏观数据;最后，商品场外衍生品的非标化特点，为数据的对比分析增加了难度。另外，商品场外衍生品的理论研究相对滞后，研究的连续性和文献基础十分薄弱。

2010年金融危机后，国际监管要求场外衍生品，包括瓦换、远期和期权等工具，要逐步进行集中交易、登记和清算，使数据更加透明，为研究这类市场提供了良好的实践基础（Mixon和Qnur，2017）。同时，随着2013年以来中国商品场外衍生品市场的发展，各类场外工具方兴未艾，期货风险管理子公司等机构开始利用场外衍生品为终端客户提供个性化的风险管理服务，上海清算所、大连商品交易所等也推出了商品场外衍生品的相关交易和清算服务。

通过对国际商品市场的观察，我们发现在商品场外衍生品领域从工具类型来看，互换和远期这类“DELTA 1”型产品的交易规模占比远高于场外期权等非线性工具，根据国际清算银行（BIS）的统计，商品n瓦换的未平仓余额占商品场外衍生品的70%-80%。而我国商品瓦换市场的发展才刚刚起步，2018年大连商品交易所推出了商品互换业务，为商品互换的交易双方提供代理清算服务，随后期货风险管理子公司开展的商品瓦换业务也进入了快速规模增长，截至2020年年底，商品互换累计规模环比增长近4倍，达到300亿-400亿元的规模。

尽管对于商品互换市场的的研究相对较少，庆幸的是，我们发现美国期货交易委员会（CFTC）也开展了类似的研究，为开展国际比较提供了重要参考。下面我们从基础理论和实践观察的角度，对商品互换的概念、与商品期货的比较、市场机制和运行情况、主要功能及应用分析几个方面进行研究。

一、商品互换的概念——现金流视角

互换，从其本意来看就是交易或交换。在金融领域，互换也被称为掉期，是交易对手之间按照约定互换现金流的行为。常见的有利率掉期、信用违约掉期，通常这些交易并不涉及本金的交换;但也有一些情况例外，如出于对不同外汇使用的需要，在交易初期需要进行本金的交换，同时在到期后再换回本金，即外汇互换。为了讨论的方便，在本文中统一称为“互换”，其实质是根据双方的约定，在一定期限内，互相交换一组现金流。一般情况下，这组现金流的一边（或一腿）是由固定价格确定的，另一边（或另一腿）是由浮动价格确定的。因此，根据互换所挂钩的标的，形成了利率互换、外汇瓦换、收益瓦换、信用违约互换以及商品瓦换。为了进一步厘清商品互换的概念，下面我们从现金流的视角，将几种类型的互换做一个比较（见表1）。

对于商品互换来讲，交易双方交换的现金流是由商品的同定价格和浮动价格分别乘以商品数量决定的。一般也将浮动价格的来源称为参考价格，常用的参考价格有期货价格、现货价格和价格指数等。通常来讲，虽然称为商品瓦换，但在实际的交易和结算巾并不涉及实物商品的交换，而是直接进行现金轧差交收。因此，商品互换是挂钩于商品的、金融属性较强的一类衍生工具。除了特定商品（commodity-specific）的瓦换，还有挂钩商品价差的瓦换（commodity spreadswaps）、挂钩商品基差的瓦换（commodity basisswaps）和挂钩商品指数的瓦换（commodity indexswaps）等。

三、商品互换与商品期货的比较

从衍生品功能的角度来看，商品互换与期货的区别并不大，如果将商品期货定义为标准化的，以实物交割进行履约的远期合约，那么商品互换可以定义为非标准化的，以现金交割进行履约的远期合同。实际上，商品瓦换和期货的差异主要体现在更加具体的机制方面。

1.标准化程度

商品互换与商品期货较为显著的区别就在于标准化程度。商品期货属于标准化合约，合约的各项条款都已经是被定义的标准化条款，市场参与者不能修改合约条款。商品互换一般是在场外交易的非标准化合同，交易双方可以自行约定交易条款，如参考价格、合同期限、保证金水平等，利用商品互换进行对冲，市场参与者可以尽可能地规避套保的基差风险。

2.交割方式

商品互换和商品期货的另一个区别是交割方式。通常商品期货到期时进行实物交割，卖方有義务交付商品实物，买方有义务支付货款。但在商品互换交易中一般采用现金轧差的交割方式，到期时根据交易对手之间的固定价格和浮动价格的差额进行现金结算。

3.交易与清算

商品期货是交易所上市的交易产品，一般采用集中撮合的交易方式，市场流动性较好;商品互换由于在场外交易，一般是通过交易双方直接协商的方式达成交易，也有通过经纪商柜台进行询价、报价成交。从国际情况来看，也有一些标准化的金融互换产品在特定的互换执行设施（SEF）进行交易。商品期货采用中央对手方清算（CCP），交易所或者清算所作为中央对手方，成为所有买方的卖方，卖方的买方。所有市场参与者进行每日无负债清算，每天根据结算价划转持仓盈亏。商品互换通常采用双边清算的方式，交易对手方之间互相承担清算风险，对于存续的交易，可以根据参考价格估计风险敞口并计算保证金，但并不需要结算盈亏，在到期时（或平仓时）一次性划转盈亏。

4.保证金机制

商品期货在交易所或清算所清算，这些市场基础设施一般都建立了中央对手方机制和相对完备的风险防范机制（如违约瀑布等）。因此，保证金主要用于防范市场风险，以及由此引发的流动性风险，交易所或者清算所出于流动性缓释的需求，一般将流动性较好的资产作为交易的履约担保品，如现金、国债、股票、黄金、美元等。但是对于商品互换市场来说，保证金主要用来防范交易对手风险，包括信用风险、市场风险、流动性风险等。而且会根据交易双方的交易需求、信用评级灵活调节保证金水平。对于信用风险较低的主体，其保证金成本也可能远低于场内期货。

5.监管

商品期货市场是面向所有金融消费者的公开市场，因此也是一个强监管市场。而商品互换市场主要是由专业机构和产业客户参与的场外市场，在金融危机之前互换市场是豁免监管的。在2008年金融危机后，监管要求对于可标准化的互换产品，要么界定为期货，要么进入互换执行设施（SEF）、交易所或清算所集中登记和清算。而对于一些非标准化的互换产品，监管要求必须向交易报告库（TR）进行报告。

四、商品互换的市场机制和运行情况

1.柜台交易与双边清算

（1）柜台交易

柜台交易是场外衍生品的主要交易形式，一般是由询价的一方（有交易需求的一方）向报价方需求交易机会。目前，通常通过电话、电子邮件、微信和一些专用的交易软件来进行。与场内交易不同，场外柜台交易需要协商、确认等相对冗长复杂的环节才能达成交易.随着新兴交互式互联网软件的兴起，场外交易的效率得到了一定程度的提升，但是其流动性较场内标准化合约还具有一定的差距。这也给予了场外经纪商一定的生存空间，终端投资者可以向互换经纪商询价，由经纪商寻找合适的报价和交易机会，在一定程度上提高了交易效率。

（2）双边清算

大多数场外衍生品都是双边清算，交易双方互相承担清算风险，由于在风险测算、估值和执行等方面的不确定性，很难规避双方的清算风险。因此，国际掉期协会（ISDA）等组织发布了双边清算模式下的保证金要求和计算公式，进一步规范互换交易的双边清算业务。

2.第三方交易设施

虽然柜台交易和双边清算模式仍是商品互换市场的主流形式，但是在2008年金融危机后，市场中出现了为互换市场提供交易、登记和清算服务的第三方平台。如有专门开展互换交易的互换执行设施（SEF）;设立了场外衍生品交易报告库（TR），来登记互换交易。互换执行设施（ SEF）是主要进行互换交易的设施，目前CFTC批准的互换执行设施主要有19家（见表2）。

3.第三方清算设施

互换业务的清算设施基本可以概况为两类，一类是对于标准化互换，提供中央对手清算。交易所或清算所作为互换交易的中央对手方承担履约风险。这类代表性机构主要有伦敦清算所、芝加哥商业交易所、新加坡交易所、巴西交易所及上海清算所等（见表3）。

另一类是为非标准化互换提供代理清算服务。除了标准化互换，市场中占比较多的是非标准化的互换产品，这类产品个性化较强，流动性较低，因此，清算机构承担的风险较高，尝试性地推出了代理清算服务。所谓“双边代理清算”，履约关系还是在交易对手之间，交易所或清算所代理双方管理保证金、估值、盯市追保和结算。主要的代表性机构有伦敦清算所、巴西交易所、大连商品交易所（见表4）。

4.商品互换运行情况

商品互换作为一种场外衍生品，相对场内产品缺少集巾统一的数据记录和统计口径，从目前可以获得的数据来看，主要整理了国际清算银行（BIS）、美国期货交易委员会（CFTC）、中国期货业协会、大连商品交易所场外平台、上海清算所、新加坡交易所等机构发布的相关数据。

（1）境外商品互换市场情况

国际清算银行是目前国际上场外衍生品数据的权威统计机构，其从全球有代表性的金融市场收集了场外衍生品的历史数据，其统计机构主要以银行等金融机构为主，每半年统计一次。从BIS近20年对商品场外衍生品市场的统计来看，其市场规模的峰值出现在2008年上半年，达到了15万亿美元。其中，商品互换的占比在70%-80%。金融危机发生后，整体市场规模较之前有了大幅度缩减。根据BIS的统计，2020年年底远期和互换产品未清算余额为1. 45万亿美元，占商品场外衍生品的70. 8%，其中黄金为5300亿美元，其他贵金属为640亿美元，其他商品合计8580亿美元。

（2）美国商品瓦换市场情况

金融危机后，由于监管机构对场外衍生品市场提出了数据报告要求，因此，近年来也有一些研究成果，为观察商品互换市场提供了参考。根据美国期货交易委员会（ CFTC）的一个研究发现，日前场外商品互换市场中天然气、原油和玉米是排在前三的品种。从市场参与主体来看，主要包括产业客户、金融客户和瓦换交易商三类主体。

（3）新加坡商品互换市場情况

新加坡交易所推出的铁矿石掉期产品是具有代表性的集中清算的互换产品。其主要的参与主体有互换经纪商、清算会员等，客户主要是来白中国、新加坡等亚太地区的钢铁企业或铁矿石贸易商。同时，新加坡交易所还推出了橡胶掉期，参与主体主要为来白巾国和东南亚的橡胶生产商、贸易商等。

（4）中国境内商品互换市场

目前，中国境内商品互换市场的主要参与者是以期货风险管理子公司为主，还有一些机构也提供一些境外互换产品。从中国期货业协会统计的数据来看，期货风险管理子公司的互换业务从2018年年底开始，出现了较大规模增长，达到了400亿元以上。

大连商品交易所于2018年12月19日在场外综合服务平台推出了商品互换业务，是国内期货交易所首次推出场外衍生品业务。交易所平台为商品互换提供了单个商品、商品价差和商品指数等多种互换标的，并提供成交确认，估值盯市和双边清算服务。

上海清算所是我国为商品互换衍生品提供中央对手清算的机构，先后推出了铁矿石掉期、乙二醇掉期、苯乙烯掉期等品种。其中，成交较多的品种有苯乙烯、乙二醇和铁矿石。主要的参与主体有产业客户、经纪会员、清算会员。

随着场外衍生品工具的逐步丰富，挂钩标的的不断增加。实际上各个市场之间都有一定的客户群体，同时，不同市场之间的套利机会也在不断增加，这也进一步吸引了更多金融机构或对冲机构的参与。因此，每个市场之间已从原来的竞争关系逐步转为互利共赢的关系。

五、商品互换的主要功能及应用分析

1.管理商品价格波动风险

考虑到互换的远期属性，可以将商品互换用于管理商品价格波动风险。如果投资者担心商品价格下跌，可以以固定价格卖出商品，同时将浮动价格作为远期结算价格。如果浮动价格低于固定价格，则投资者通过互换交易获利（获得净现金流）。如果投资者担心商品价格上涨，则可以以固定价格买人商品，同时将浮动价格作为远期结算价格。如果浮动价格高于同定价格，则投资者通过瓦换交易获利（获得净现金流）。例如，锁定连续采购成本。一家钢厂每季度需要采购铁矿石1万吨，与铁矿石贸易商签订一年期的贸易合同，约定每季度以季度均价作为采购结算价。钢厂希望锁定采购成本，但贸易商不愿意签署固定价销售合同。于是，钢厂寻找到一家互换交易商，签署了一个1年期的商品瓦换合同，交易双方约定，以1万吨铁矿石为标的，钢厂每季度以400元/吨的价格向互换交易商支付固定现金流，而互换交易商则按每季度铁矿石价格均价向钢厂支付浮动现金流。这样钢厂从互换交易商处获得的浮动现金流刚好弥补了现货采购所支付的现金流。最终将现货采购成本锁定为固定价格。

2.管理跨期价差风险

如前所述，互换的现金流的构成方式很多，除了单商品外，也可以由两腿组合形成，这为投资者管理近远月跨期价差风险提供了便利。投资者可以通过构建近远月价差，通过同定价差和浮动价差的瓦换来管理价差风险。例如，假设粮食贸易商在10月份时，发现5月至次年1月价差为200元，准备月间价差正向套利，贸易商可以与风险管理子公司进行以（5月一次年1月）价差为标的的瓦换交易，以同定价格200元卖出，以浮动价差结算。

3.管理基差风险

与跨期价差类似，通过商品互换也可以实现对商品基差的管理。在基差互换中，一般要选取期货腿和现货腿的参考价格，特别是现货腿参考价格应选取公开发布的，具有权威性的现货价格（或现货指数）。投资者可以通过构建期现价差，通过同定基差和浮动基差来转移商品基差风险。例如，铁矿石贸易商在完成期现货套保后，担心基差会向不利的方向变动。假设铁矿石贸易商作为基差的多头，担心基差下降。因此，可以通过开展一笔挂钩大商所铁矿石期货合约和Mysteel铁矿现货指数的互换来规避基差风险。

4.跨品种/市场交易

对于一些进行跨品种套利和跨市场套利的投资者，通过互换交易可能是一种比较便捷的途径，其实质是一种价差互换。通过构建跨品种价差或相似品种的跨市场价差，投资者可以通過互换交易实现价差套利。例如，假设贸易商在10月份时，发现豆油和豆粕主力合约的价差为3200元，处于较高的水平，贸易商可以与风险管理子公司进行以豆油一豆粕价差为标的的互换交易，以固定价格3200元卖出，以浮动价差结算。

5.资产配置

投资者除了利用互换管理商品价格变动的风险，也可以满足投资者配置商品类资产的需要。通过商品指数互换可以实现配置一篮子商品的投资策略。例如，投资公司A希望配置一篮子农产品来对冲CPI上涨产生的风险，可以选择一个互换交易商，做多农产品价格指数，达到综合配置一篮子农产品的目的。作为农产品指数互换的多头，在出现通胀时可以获得价格上涨的收益。

六、展望

通过以上分析，我们从现金流视角梳理了商品互换的基本概念，将商品互换与金融互换、商品期货分别做了比较。在研究中选取了国内外有代表性的市场，在互换运行机制方面进行了对比，分析提炼了商品互换实际应用层面的主要功能。基于以上分析，我们认为我国商品互换市场的初步市场形态已经具体，接下来还要通过各方的共同努力，推动商品互换市场的健康，有序发展。

1.互换市场的基础条件需要进一步提升和加强

首先，加强投资者教育，使更多的产业客户了解互换的功能和特点;其次，引导和鼓励更多的专业机构推出相关风险管理产品和解决方案;最后，互换工具最突出的特点就是可以挂钩更多标的，为交易双方创造更多的交易条件和方式。

2.互换市场的运行机制和基础设施有待进一步完善

从目前商品互换的业务形态来看，主要以柜台交易和双边清算为主，借鉴国际监管和市场经验，在互换交易设施、双边代理清算和中央对手方清算机制方面可以充分发挥金融市场基础设施的功能。同时，场外市场与场内市场一直是互相关联、互利共生的关系。在场内外交易指令互通、风险头寸合并计算、履约担保资产管理、场内外头寸转换等方面，还应建立更好的互联互通机制。

3.探索分布式技术在业务运行机制上的创新

商品互换的魅力或者说差异性，主要体现在非标准化方面，也就是根据客户需求量身定制，满足交易对手之间个性化需求。因此，探索分布式结构，实现互换合约的白定义，双边清算更符合互换产品的特点。结合人民币数字化货币支付体系的逐步形成和完善，相信也会推动双边交易和清算的不断创新。