发挥大国金融优势 破解长寿风险困局

我国宏观层面的长寿风险带来的挑战相较其他国家而言更具特殊性。同时，我国作为向心力极强的大国，政府的行政能力高效。应充分发挥我国的制度优势、央企担当，开辟出一条符合我国实际情况的长寿风险分散路径，实现养老金融市场的稳定和持续发展。

我国宏观层面长寿风险的三个特殊性

我国宏观层面的长寿风险带来的挑战相较其他国家而言更具特殊性，简单概括来说有以下三个主要方面：一是人均寿命增速不确定性高。国家统计局发布报告显示，2000年我国的人均寿命为71.6岁，2010年为72.5岁，2019年为77岁。可以看出，近10年我国的人均寿命增长迅速，增速远超以往。过去10年间几乎每年增长0.5岁，是“跳跃”式的增长，死亡率改善的趋势相当高，这说明评估我国的长寿风险难度会更大。

二是“未富先老”下的老龄化。根据世界银行数据显示，2019年全球老龄化国家排行榜中，我国老龄化程度（65岁以上人口所占比重）为11%，居世界第10位，我国与俄罗斯是前十个老龄化程度最高的国家中唯二的中等收入国家，即未富先老。早在2014年，时任俄罗斯总理梅德韦杰夫和副总理舒瓦洛夫便指出，俄罗斯已步入中等收入陷阱，这与其人口老龄化严重不无关系。

三是进入老龄化社会后的劳动力新结构。2017年，教育部等四部门印发了《高中阶段教育普及攻坚计划（2017—2020年）》。在计划中，教育部明确表示，在2020年“中普比例”要达到平衡，要实现普高和中职人数比例5：5。除了缓解教育资源紧张的原因，计划更深远的影响是在我国进入老龄化社会后，经济发展模式将要从劳动力型驱动转向技术创新型驱动。在转型期间，由于我国当前已经进入老龄化社会并导致人口结构变化，如果没有足够数量的产业工人作为支撑，将进一步加大劳动力供给不足、内需难以拉动等问题。但经济转型成功后，在以技术创新为主导的经济模式下，这一代的产业工人将何去何从仍不明朗。人均预期寿命越来越长，这一代产业工人的养老问题有可能会产生新的代际矛盾。

在上述的三个特性中，第一个特性在一些发达国家也有类似的情况，但现在世界上的主要国家当中，应该只有中国的人均寿命增速达到这种速度;我国长寿风险的第二个和第三个特性，尤其是比对发达国家，更是相对独有的。

传统办法难以破解长寿风险困局

世界养老金体系改革的主流思路是大力发展第三支柱，尽可能地缓解长寿风险，实现养老金体系长期可持续发展。但是，我国第三支柱发展缓慢，近期很多声音在呼吁税延型养老产品的发展，但这只是从购买方角度推动第三支柱;从供给侧看，当前的养老金融产品尚不具备真正的养老特征，究其原因，是长寿风险制约了金融机构开发真正具备养老属性的产品。随着老龄化程度的加深，产品的负债久期会增加，久期的增加意味着负债受利率的波动影响更大，这也增加了保险公司的经营风险，需要有相应的金融工具在资产端解决久期错配问题。以保险公司为例，保险公司的负债一般时间较长，平均为13年，但资产久期平均只有六七年。只有从根本上解决供给侧的產品优化升级，配合减税政策，才能真正实现第三支柱养老金融的成熟发展。否则，产品不好，老百姓还是不会买，第三支柱养老金融便不得发展，更不能支撑人口大国的养老问题。

在供给侧上，单纯地鼓励发行长期甚至超长期债券，以资负联动的形式，解决资产端与负债端的错配问题，对促进第三支柱的发展作用是有限的。即使从全球范围来看，保险公司对长期债券的需求，远远大于长期债券的供给。即使假设市场上存在足够多的、满足保险公司资产配置需求的长期债券，参照当前国际上比较通用的长寿风险对冲办法，对于缓解我国长寿风险来说仍有相当的局限性。当前国际市场上比较通用的长寿风险对冲办法有很多，比如长寿交换（Longevity Swaps），远期合约（Q-forward）等，但无外乎是交易双方都是在对赌未来的死亡率改善情况，本质上是长寿风险在保险市场上的转移而不是分散。养老金体系中的长寿风险敞口巨大，仅靠风险转移措施的成果可以说是微不足道的。英国、智利、韩国等国都提出过设立长寿债券，并将长寿风险分散到资本市场上的概念，但这些债券不是没有落地就是交易量太小，这是因为在长寿风险交易市场中缺少足够数量的交易对手。只有当交易双方都能通过自然对冲各自风险来获利时，资本市场才能发挥最佳作用。因此目前的方法下，长寿风险仍然只能简单地转移，无法分散或对冲，只能进行再保险。这又加深了长寿风险在再保端的聚集效应，因此长寿风险承保方通常会收取较高的费用，又进一步降低了长寿风险交易市场的吸引力。

综上，一方面我们要看到，虽然现有的长寿风险对冲办法对我国来说有一定的借鉴参考作用，但这些方法都存在着相当的局限性，而且中国的长寿风险相较于发达国家而言存在其特殊性。如果单纯地借鉴他山之石，并不符合我国的实际情况。如果就第三支柱谈第三支柱，就会陷入上述的困局当中，无论我们取得多么深远的经济发展成果，都不足以解决长寿风险。另一方面我们也要意识到，我国是世界上罕见的向心力极强的大国，政府的行政能力高效，不同地区的发展水平多样化，我们应该充分利用我国的制度优势、央企担当，开辟出一条符合我国实际情况的长寿风险分散路径。

建立省际长寿风险共担机制

人口老龄化及长寿风险会对整个宏观经济的走向有影响，关系到经济主体中的各个参与方，因此各方应秉承互助、互惠、互利的理念，共同承担并分散化解长寿风险。

清华大学建筑学院2020年10月发布的《中国未来人口分布情景分析项目报告》（以下简称《报告》）提到，“地级行政区总人口变化趋势：2050年中国地级行政区总人口比2017年在分布上更加集聚，华北平原、东南沿海地区存在人口密度增长压力;北京将是2050年人口总量最多的地级行政区。”

我国各省之间的发展一直存在差异，老龄化令这种差异加速显现出来，一方面，一些发达省份（东南沿海）会因为老龄化问题严重，对养老照护的需求不断提高;另一方面，一些欠发达的省份（西部）往往是劳动力输出省份，这些省份在人口输出的同时，也可能会从老龄化中获益。在“十四五”规划的支持下，我国政府目前正积极推动以护工代替传统的家庭照护，以及以机构养老代替家庭养老的养老方式，因此预计欠发达省份的劳动力会更多地向发达省份的养老服务行业输出。这些服务行业的从业者又会将挣到的钱汇回到家乡盖房子或者做生意，也就是说，越多欠发达省份的人走出来，其回流到原省份的资金（劳动收入）就越多，该省收入上升，该省留守家庭（老人和孩子）的消费支出上升，地方财政所得的各类税收也随之上升。基于以上推断，可以考虑由劳动力输出省份发行省级债券，并基于此创建一个对多方有利的长寿风险共担机制去应对长寿风险。

设计该类债券，有两个核心因素需要考虑，分别是如何设定息票和金融系统应扮演的角色。为了便于描述，我们可以构想一个例子，比如北京市和四川省之间的省际共担。北京65岁男性的预期余命大约比全国平均水平高2年。可以推断北京的高龄老人（80岁及以上）的预期余命也高于全国平均水平。国际证据表明，年龄层越高，死亡年龄的变化幅度就越大，因此北京养老金的长寿风险高于其他省市。位于我国西南地区的四川省，全省人口9000余万，外出务工人口近2000万，是我国的“打工大省”。且近20年来，四川省城乡人口大量流向东部城市，城乡居民的收入较多来自外出务工劳动力的收入返还。另外，四川人口出生率和自然增长率在2011年以后持续增加，尤其是2016年“全面两孩”政策实施后四川出生人口增加较多、死亡人口保持平稳，《报告》中的外推预测也支持四川地区未来人口仍然稠密。因此，我们有理由假设四川有长期的较为强劲的劳动力供给潜力。假设北京与四川开展长寿风险共担的试点：

第一，息票的设定方面，由四川省发行一只省级债券，其息票需要与四川籍在北京照护80岁及以上老人的护工的汇款增加额与全省财政状况改善之间的关系指标相挂钩。这个指标可以是四川省每年收到的护工往家乡汇款的总额除以四川省每年收到的中央财政转移支付金额。在其他条件不变的情况下，该指标上涨则表示护工汇款在财政状况改善方面发挥了积极作用。此债券募集的资金和护工汇款对当地财政预算的改善，可以用作当地政府的基础设施建设、民生改善、市政改善等项目，项目回报的收入可以根据与指标的某种比例关系作为息票支付给投资者。

第二，金融系统应扮演的角色方面，我国政府部门牵头组织国有大行用金融手段支持养老基金来应对人口老龄化的举措是有先例的。例如，2019年，财政部划转了在中國工商银行和中国农业银行价值超1151亿元人民币的股权，以弥补全国社会保障基金理事会的养老金缺口。我国的政府部门，比如财政部或人民银行，可以牵头组织四大国有银行共同开辟长寿风险共担市场。在四川省发行了此类债券以后，应该由这些大行买入该债券，并以这些债券作为抵押，再发行一只期限与买入的省级债券一致的债券。银行部门发行的债券的息票应与北京80岁及以上人群的生存率的年度实际变化（死亡率改善指数）挂钩，并通过长寿风险互换机制引入再保险公司或者保险公司对银行部门暴露的长寿风险进行再保险。银行的债券发行之后，再由北京市劳动和社会保障局用养老基金买入银行发行的债券。最后，每年由相关的监管机构审议评估这些债券在改善地方财政以及对冲长寿风险时所发挥的价值。上述描述的债券原理，可以用图1简示例。

各级政府应提供哪些支持

尽快制定标准化的死亡率改善指数

参考长寿风险市场相对发达的国家，市场参与方在交易时都依托一套长寿风险评估参考的标准指数，并以此为基准制定长寿风险交易的方案，比如美国的生命矩阵，荷兰的死亡率表（Sterftetafels）。这些标准指数的特点不同于一般的生命表，是多维的，即将队列效应考虑进去，从而可以对长寿风险进行市场公允的预测和评估。但遗憾的是，我们现在还不具备这样的指数，因此在本文的例子中，我们无法对北京长寿风险直接进行定价，银行部门所发行的债券也缺少标准化的定价基础，缺乏定价基础的债券也难以被认购。

因此，建议相关部门尽快启动死亡率改善指数的构建工作。构建死亡率改善指数的数据来源可以包括官方统计调查数据和行业数据。公开的全国性综合死亡数据一般不会精确反映所研究的特定人群的死亡状况，而保险行业的数据可以在一定程度上克服这个问题。参考《中国人寿保险业经验生命表（2010—2013）》的制表经验，建议由银保监会牵头，精算师协会协助，全行业共同参与收集所需数据，采用科学的计算方法和适合的死亡率预测模型，考虑队列效应，建立标准化的死亡率改善指数，作为死亡率改善以及波动情况评估的参考依据。

出台相关政策，鼓励更多的人从事照护行业

2020年国家医保局、财政部正式发布了《关于扩大长期护理保险制度试点的指导意见》（以下简称《意见》）。在加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局中，我们应认识到，建立长期护理保险不仅是对社会保障制度的完善，对释放劳动力、增加全社会劳动供给和创造就业机会也具有积极意义。但是《意见》更多的是针对在保障基金层面上的运行，而如何鼓励欠发达的省份有更多的人从事照护工作，如何保障这些护工的利益，也是十分重要的，因为在护工供给充分的情况下，长寿风险共担机制才可行。

比如，在护工输出的省份，应当通过当地政府的宣传部门，加大宣传参与护理事业的光荣与重要性。对于长寿风险高、护理需求旺盛、相对发达的省份或者地市，应将与养老照护有关的“护理”“老年服务与管理”“社区康复”等专业列入本地区紧缺专业目录中，予以一定的政策倾斜，符合条件的人可以获得更高的落户积分。对于刚刚持证上岗的护理人员，也可以考虑在其从事护理工作的头一年或者前3年，对其减免或者降低个人所得税的缴纳比例，激励更多的人从事养老护理的行业。

提高地方财政透明度，增强债券投资者信心

欠发达省份往往信贷评级低。中央政府对欠发达省份债券的发行量、利率、条款与条件的限制可能会阻碍风险共担市场的运转，但如果该省能够可靠地评估外来汇款对其财政状况改善的贡献，这些限制可能会有所放松。地方政府应鼓励数字化平台建设方面的投资，建立数据共享交换平台。平台化建设有助于收集关于外出务工的护工汇款金额和这些汇款对欠发达省份财政状况贡献情况的详细数据，从而进一步确定计算债券票息的指标，以便启动风险共担机制。如果欠发达的省份能够更加可靠地衡量财政状况改善的原因，将增强投资者对该省偿债能力的信心，投资者也会更愿意购买其发行的长寿风险共担债券。提高财政状况的透明度后，能够坚定投资者对全省整体财政管理水平的信心，这又将有助于地方政府基础债券的发展和市场化，促进长寿风险共担机制的发展，较富裕省份的财政压力在共担机制中也将得以缓解。

（楼林为中国人寿再保险有限责任公司产品精算部产品管理处处长。本文编辑/秦婷）