全球通胀的变动趋势、作用机理及对策建议

2008年金融危机后，在宽松宏观政策下，全球通胀依旧维持了较低水平。疫情以来各国采取的超宽松宏观政策助推了资本市场和房价走高，同时导致全球通胀压力急剧攀升。近期，欧美一些发达国家的通胀水平创多年新高，许多新兴经济体通胀率也达到5%以上。本文深入分析通胀变动及走高风险，提出我国应对通胀的政策建议。

“现代货币理论”追求“功能财政+通胀稳定”，认为只要不引起过高通胀，央行就可以充分发挥货币创造功能，以追求充分就业。有分析认为当前的宽松政策或促使全球通胀趋于日本化的低通胀和名义利率、高公共赤字及日益增强的财政和金融主导地位。仅以“通胀率”作为货币发行参考指标，忽略股市等金融资产价格的上涨，会导致金融泡沫风险累积。此外，持续推行债务扩张和宽松政策势必造成通胀挣脱金融资产束缚传导到实体经济部门，增大通胀压力。尽管美欧等发达经济体货币当局极力辩解，称其通胀走高为短暂现象，但仍有不同观点出现。美国前财长史蒂文·姆努钦（Steven Mnuchin）表示，当前美国通胀更有可能是实质性通胀，美联储必须谨防通胀失控;10月，国际货币基金组织发布《世界经济展望报告》也警告全球通货膨胀上行风险加剧，通胀前景存在巨大不确定性。

全球通胀变化趋势及其机理分析

通胀变动趋势

发达国家通胀水平长期维持低位，新兴市场国家通胀相对较高，但近期均全面走高。美国近10年通胀最高点为2011年3.14%，2020年为1.4%。欧盟通胀率长期低于2%，日本则长期低于1%，甚至为负值。2021年以来，全球通胀持续走高（见表1），截至今年9月，美国消费者物价指数（Consumer Price Index，简称CPI）同比已连续5个月达到或超过5%，8月美国个人消费支出 （Personal Consumption Expenditure，简称PCE）物价指数同比4.3%，较上月再度走高0.1个百分点;核心PCE物价指数同比3.6%，持平前值，维持在30年来高位水平。9月欧元区通胀水平达到3.4%，为欧债危机以来新高，英国CPI同比上涨3.1%，英国央行预计到今年年底，通胀率将升破4%，为其通胀目标的两倍多。日本预计五年内通胀率为2%。发展中国家通胀水平处于较高水平，但依旧面临新一波上涨趋势。俄罗斯和南非的CPI同比分别由2020年初的2.4%和4.4%增至9月的7.4%和5.07%。

通胀变动机理

传统的通胀分析中包括需求拉动型通胀、成本推动型通胀、结构型通胀及惯性和预期型通胀。短期通胀方面，最早菲利普斯曲线被用于衡量通胀和失业之间的替代关系。20世纪70年代，滞胀导致高通胀和高失业率并存对菲利普斯曲线提出挑战。对此，弗里德曼提出附加通胀预期的菲利普斯曲线。新凯恩斯主义在刻画微观层面菲利普斯曲线时，加入了理性预期、产出缺口、进口价格、黏性价格和实际边际成本等。长期通胀方面，后续学者将结构性因素和货币性因素引入新凯恩斯主义对通胀的研究。但由于人口、全球化和科技等结构性因素长期不可逆，而货币性因素与通胀联动较为直接，因此货币主義学派通胀理论能够更清楚地解释当前货币超发但通胀不高的情况。

弗里德曼的现代货币数量理论认为通胀是一种货币现象。理性预期学派认为通胀受货币供应量和通胀预期影响。但现代经济高度金融化，股市及房地产市场在经济中影响大大超过实体经济，成为承载货币超发的一个巨量蓄水池。将资产价格纳入通胀模型，并将其作为通胀水平上升的抵消项目，可以探索通胀的变化趋势。基于此，可将通胀变动表示如下：通胀=通胀预期+货币供应量的增加-通胀资产供给的增加。

疫情前全球通胀维持低位原因分析

2008年金融危机以来，全球主要国家货币政策理念和行为发生明显变化。一方面，政策更加激进，财政货币化苗头明显，量化宽松政策大行其道，货币供应量急剧增加;另一方面，维持低利率乃至负利率国家不断增多，甚至成为常态。在此背景下，通胀长期维持较低水平，原因主要包括以下方面。

一是科技革命及经济全球化助力经济低利率和低通胀。一方面，IT互联网科技革命爆发，电脑、家电价格走低，创新驱动及经济一体化发展的技术外溢助力经济增长，生产率提高直接降低生产成本，延缓通胀上升。另一方面，全球化时代，发达国家通过大量进口廉价消费品缓解通胀压力。自中国加入世界贸易组织（WTO）进入世界产业链条，全球化迅速扩张，产品成本大幅降低。以美欧为代表的发达国家大量进口，增加“消费者剩余”的同时，对冲超发流动性，通胀压力得以减轻。与此同时，全球化背景下，发达国家产业外移导致相对低层次劳动力被机器取代，工资上涨乏力。

二是人口老龄化促使通胀下行。全球老龄化逐年递增，2019年底，高收入国家人口老龄化率已经达18.3%，其中日本65岁以上人口比例达27%，位居世界第一。老员工失去特有工作技能，新人从事初级工作，收入较低，造成长期通缩压力。随着预期寿命延长以及劳动人口减少，造成相对较高的储蓄率和较低的投资率，潜在经济增长和需求趋于收缩，进一步加重通缩压力。

三是货币政策对通胀影响乏力。费雪零利率下限约束指出，如果经济人出借货币利息为负则会持有现金，导致投资不足，经济增长乏力。典型表现为对货币政策空间预计不足，降低通胀预期，进一步压低通胀。从实践看，欧央行的负利率政策由于与财政政策不匹配导致经济增长乏力，政府债务高企，并出现通缩趋势，直至2015年实行量化宽松货币政策（Quantitative Easing Monetary Policy，简称QE）以来方有所改善。日本央行的零利率和量化宽松政策通过压低名义利率，提升通胀预期带来信贷和产出缺口回升，但大量资金淤积于银行系统，并未推动消费和投资，经济不景气，通胀乏力。美联储于2008年开始对银行超额准备金支付利息，大量银行将超额准备金置于美联储账户，导致即使在低利率下，银行信贷和广义货币供应量（M2）增速低于基础货币，货币派生不足，压制通胀。低利率又诱使居民、企业和政府等各部门大量举债，并将大部分收入用来还债，进一步恶化投资和经济增长。

四是股票、房地产等资产价格未纳入通胀指数，但吸纳了大量流动性。股市持续上涨吸纳流动性，减轻货币增发对物价上涨压力，承担了“资金蓄水池”功能。根据标准普尔（Standard & Poor's，简称标普）统计，近10年美股股票回购金额高达5.2万亿美元。低利率情况下，企业发行大量海外债券用于股票回购。2008年底至2019年底，美国20个大中城市房价指数上涨45%，欧元区房价指数上涨18%，吸纳了大量流动性。

五是政府多管齐下，对物价指数进行有效管控。首先，降低并引导通胀预期，同时沿用窄口径通胀。如美联储一方面沿用窄口径的通胀，即剔除能源和粮价影响;另一方面极力引导预期，声称美国通胀需要3年以上才能达到2%，达到降低通胀预期的目标。目前全球有9个发达经济体和21个新兴经济体设定通胀目标，将其作为货币政策目标。其次，发达国家利用其货币特殊地位获取全球化的红利，压制通胀走高。如美元作为全球通用货币可在全球购买商品，其货币增发的通胀效应可通过全球贸易和美元输出，并不必然引发美国通胀。

疫情暴发以来全球通胀变动的影响因素分析

新冠肺炎疫情导致产业链供应链中断，全球主要国家采取极度宽松政策，各因素对通胀变动的影响或从量变到质变转化，推高全球通胀水平。具体如下：

一是大规模财政货币政策强刺激，通胀资产流动性吸收能力见顶。货币政策方面，2020年全年美欧日中以及其他八个发达国家经济体货币供应量总和高达14万亿美元（前一峰值为2017年的8.38万亿美元）。2020年美国M2增长25.4%，创历史新高，欧元区和日本M2增速分别为11.7%和9.1%，也均处于历史上偏高水平。财政刺激方面，截至2020年9月，全球为应对疫情财政支出接近12万亿美元，各国平均赤字率同比上升9个百分点。近一年，美国财政支出总额超过5万亿美元，这相当于美国国内生产总值（Gross Domestic Product，简称GDP）的25%。欧盟将出台规模7500亿欧元的复苏基金，实现联合发债协议，并计划2021-2027年推出1.82万亿欧元财政刺激。2020年8月，美国开始实施平均通胀目标制，采用盯住平均物价水平方式进行物价弥补或跨期调整，提升通胀容忍度。欧盟方面，欧央行持续加大量化宽松规模，并将通胀目标从此前的“低于但接近2%”提高到2%。同时，宽松政策进一步刺激房地产繁荣，助长资本市场泡沫，全球多个股指和多国房价均达到高点，对流动性吸纳能力不足，抑制通胀作用有限。

二是疫苗叠加政策刺激导致经济反弹，加剧通胀预期。截至2021年7月20日，全球已接种新冠疫苗37亿剂，26.5%人口已接种至少一剂新冠疫苗。9月全球制造业采购经理指数为53，连续15个月位于枯荣线以上。美国2021年1月的设备使用率已基本接近正常，9月失业率跌至4.8%。2021年10月，国际货币基金组织（International Monetary Fund，简称IMF）预测今明两年全球经济增速分别为5.9%和4.9%，并预测今明两年美国经济分别增长6%和5.2%。欧盟外贸大幅转好已接近疫情前水平，2021年7月，欧元区经济景气指数（Economic Sentiment Index，简称ESI）达到21年来最高水平。IMF最新将欧元区经济增长率的预测从之前的4.6%上调至5%。

三是疫情期间居民储蓄快速增长，爆发式消费推高通胀。2020年3—8月，日本民众的人均储蓄达收入的44%，较2019年同期上涨11个百分点。2021年2月美国居民储蓄总额达3.9万亿美元，同比增长1.8倍。摩根士丹利预计美国2021年第3季度过剩储蓄总额将达到2.3万亿美元。随着经济将重启，在0.25的消费倾向系数下，将带动出现一场报复性的消费狂潮，拉动通胀走高。

四是大宗商品价格大幅反弹推高成本。第一，国际粮食价格快速上涨。截至2021年9月，全球粮食价格指数平均为130.0点，同比上涨32.8%，攀升至近10年新高。受极端气候以及疫情影响，部分经济体已开始限制国内粮食作物出口，进一步加大粮价上涨压力。第二，制造业转好提振金属、能源等各类商品价格。伦敦铜较去年3月低点已反弹超100%，并于5月创出历史新高;能源危机背景下，油价大幅上涨，10月以来，美油价格一度涨至近7年高位。第三，大宗商品上涨波及其他产品。因寻求转嫁迅速上涨的原材料成本，过去三个月英国制造商提价幅度为1980年以来之最，下一季度价格增长预期也升至近40年最高水平。今年三季度，联合利华提价4.1%，并表示四季度至少再以同等幅度提价。全球最大食品制造商雀巢也表示将进一步提价。

五是产业链脆弱性增加，造成结构性通胀加剧。一方面，疫情加剧逆全球化抬头，各国强调产业链安全和本地化，全球分工合作深化受阻，效率提升不足弱化对居民价格的下压作用。另一方面，为维护自身科技优势，大国博弈，对跨境投资设限，制约科技传播，全球新产能投资不足，造成长期供给不足，推升通胀。

新一轮通货膨胀导致风险外溢性增加

金融市场波动风险增加。疫情以来，在宽松政策刺激下，资本市场屡创新高，泡沫化严重，金融风险累积。低利率也导致金融市场杠杆高企。一旦通胀压力升温，触发债息急升，借贷成本上升将加剧估值调整，拉低股票等资产价值，最终或导致泡沫破裂。

发展中国家债务风险上升。2020年新兴市场国家未偿还债务总额達到GDP的250%。疫情期间，部分新兴市场国家又累积大量外债，目前有6个国家已处于债务违约状态，1/3新兴市场经济体财政面临高风险。在经济复苏不利的背景下，通胀走高增大还债成本;一旦发达国家通胀持续攀升采取紧缩政策，部分新兴经济体股债汇市场势必面临重大冲击，进一步恶化偿债能力，综合导致债务风险剧增。

社会和政局风险增大。通胀成为财富再分配手段，将居民财富转移给政府，同时通胀推高食品等基础产品价格，增加贫困人口生活成本，使其处境堪忧。联合国报告显示，2020年全球陷入贫困的人口数量增加1.2亿左右，极端贫困率从2019年的8.4%升至9.5%，全球共有7.2亿～8.1亿人在饥饿中挣扎，较2019年增加约1.6亿人。这种情况下可能导致部分国家社会风险增加，甚至产生政局动荡。

实体结构性矛盾凸显。通胀提高利率，增加偿付压力，流动性和偿付能力问题凸显。一是消费者的家庭预算受到挤压，企业更难规划较长期投资，消费和投资受到抑制;二是随着利率上升，一些对利率敏感的行业，如建筑和房地产易陷入停滞;三是政府赤字的爆炸式增长，在利率走高背景下，财政刺激空间受限。

对我国的影响及政策建议

我国对欧美等发达经济体常年保持贸易顺差。实质就是用自己的商品换取发达国家的信用货币。在欧美日等央行大肆印钞实行宽松政策的背景下，作为贸易顺差大国，输入性通胀不可避免。具体而言，主要有三个渠道：一是外汇结汇机制。贸易顺差中大量贸易外汇通过银行结汇转换为人民币进入流通领域，造成通胀输入效应。以外汇计价流入的投资转换为人民币，进一步增加人民币投放。二是西方货币超发引致能源和原材料等大宗商品价格上涨推高制造业成本。我国是世界第一制造业大国，大量基础原材料依赖进口，将导致工业制成品价格上涨。三是资本市场外资流入增多。中美利差从去年的250BP缩窄至160BP，但仍处于高位，资本加速流入趋势正在形成。2020年外资净增持境内债券达1861亿美元，预计今年外资流入国内债市规模将超过去年。

总体上看，当前国内通胀整体呈结构性上行，生产者物价指数（Producer Price Index，简称PPI）增速大幅走高，但CPI表现相对稳定，二者差值或进一步拉大，可能导致上游行业盈利占比扩张，中下游行业可能存在成本上行压力，盈利减少。

当前，中国经济已深刻融入全球经济及分工体系中。我国应密切关注国际金融市场动向，做好相关预案，尽可能降低外部冲击对国内经济与金融体系的负面影响。构建新发展格局，夯实国内经济基本面，抓紧“补短板”，稳健应对潜在的风险与挑战。

专注于实体经济的高质量发展。继续实施积极财政政策和稳健货币政策，引导市场预期，提振家庭和非金融企业部门积极性，激发国内市场潜力。深化供给侧结构性改革，优化产业链，提升科技创新能力，强化国家战略科技力量，提高基础研究投入;推进“两新一重”建设;增强产业链自主可控能力;全面实施乡村振兴战略。补齐发展短板，强基固本，减低输入性通胀影响。

持续提升外贸发展质效。当前，全球生产和供应链尚未完全修复，各国对中国制造和中国供应链的依赖仍将持续，人民币适当升值有利于提升出口效益，抵御输入通胀。我国经济体量巨大，拥有超大规模的内需市场，内循环具备广阔的空间和纵深。注重进出口平衡，促进外贸“稳中提质”，由注重外贸增“量”向提升“质”和“效”转变，加大进口有利于经济发展的产品。

保持货币政策的稳健性和针对性。保持宏观政策的连续性、稳定性、可持续性，促进经济运行在合理区间，宏观政策继续为市场主体纾困，保持必要支持力度，不急转弯。货币政策突出金融服务实体经济功效，把握灵活精准、合理适度，保持货币供给和社会融资规模增速与经济增长相匹配，将资金更多引向支持小微企业、科技创新、绿色发展。

加强对重点领域风险防控。加强对发达经济体政策外溢、短期资本流动性、资产市场估值重构、汇率大幅波动以及宏观杠杆率高等风险研判。强化主要资产市场风险跟踪和处理，着重强化房地产市场管控，重点整治房地产金融化，泡沫化风险。保持适度资本项目管控，有效資本管理，守住最后防火墙，重点防控国际短期资本大进大出。

提升新发展格局下的经济韧性。提升我国对外直接投资的规模和质量，鼓励中资企业“走出去”，投资先进技术和资源能源。强化内外市场互动功能，提高实体经济韧性和活力。完善沪港通、深港通、沪伦通等机制，强化资本市场关联风险处置，进一步提高金融开放水平，提高金融系统应对外部风险能力。

（高佳琳、谭林均为中国银保监会博士后。本文编辑/王柏匀）