价值链视角下环保企业并购整合研究

贺 潇

(天津市和平区新华职工大学，天津 300070)

一、引言

自2016年3月我国第十三个五年规划纲要中明确提出大力发展绿色环保产业以来，我国环保产业进入了一个高速发展时期，社会资本大举进入，政策机制相继完善，产业规模不断扩大。2018年循环经济促进法和环境影响评价法的出台，为环保行业创造了巨大的市场需求，2018年环保产业营收同比增长20.4%。乘着产业大发展的东风，新一轮环保企业并购潮日趋兴盛，这些企业除了依靠内生增长以外，还通过资本运作开展外部并购。并购作为价值链整合、提升经营效率、发现价值的重要手段，一方面使并购企业获得优势资产、改善债务结构，另一方面可以获得优质人力资本，提高现有学习能力，甚至可以快速进入一个细分领域，实现经营战略转型。一项成功的并购同样需要恰当的并购整合路径，通过价值创造的整合过程获得协同效应，最终提高并购效益、提升企业价值。本文采用案例研究法，以盈峰环境科技集团股份有限公司(以下简称盈峰环境)和长沙中联重科环境产业有限公司(以下简称中联环境)的并购过程为例，站在价值链视角下分析并购整合过程和并购绩效，以期对环保企业的并购整合提供参考意义。

二、 案例概述

(一) 案例背景

盈峰环境的核心业务为环卫机器人等高端装备制造及环卫综合服务，其前身为上虞风机厂。2015年，该企业高起点、大步伐跨入环保领域并进行全面战略转型升级，先后并购宇星发展、绿色东方环保、大盛环球等环保企业。2018年，盈峰环境斥资152.5亿元全资收购中联环境，全面布局环卫装备领域，大力发展智能化、无人化环卫服务。此次并购也成为环保产业领域至今最大的一起并购。

中联环境是一家集环卫机械与环境装备等高新技术装备研发制造、环境项目投资运营为一体的企业，是中联重科集团于2012年出资成立的。中联环境自成立开始，依托国家级科研院所强大的科研实力和全球领先的环境装备生产制造能力，构建了完善的环卫机械产品线，经营规模与品牌影响力居于行业前列。中联环境主导和参与了行业80%以上技术标准的制定，产品行业市场占有率连续16年排名全国第一，核心产品达65%以上。

(二) 并购整合过程

盈峰环境通过两个阶段将中联环境100%股权整合到上市公司体系内。阶段一：盈峰投资控股集团有限公司(以下简称盈峰控股)系盈峰环境的控股股东。2017年5月，盈峰控股联合弘创投资、绿联君和等一众资本以116亿人民币的现金对价收购中联环境80%股权，其中51%中联环境股权由盈峰控股受让，之后盈峰控股将51%中联环境股权划归全资子公司宁波盈峰资产管理公司(以下简称宁波盈峰)名下。阶段二：宁波盈峰和盈峰环境实际控制人均为何剑锋。2018年5月18日，盈峰环境发布停牌公告，拟通过发行股份方式向宁波盈峰、弘创投资等8名交易对手方收购中联环境100%股权。此次并购整合可视为第一阶段116亿并购后的进一步资产调整，自持有中联环境部分股权的几家股东手中买下股权，并将中联重科持有的剩余20%股权一并收购。此次并购发行的股份价格为7.64元/股，股票发行数量为199,607.3294万股，并购总价为人民币152.5亿元。本次交易的利润承诺期为2018-2020年，中联环境承诺2018-2020年累计实现利润不低于37.22亿元，如果未实现目标利润，宁波盈峰、弘创投资等8名交易方将以股份加现金的补偿方式对盈峰环境进行补偿。

三、盈峰环境与中联环境并购整合分析

价值链的概念是美国哈佛商学院教授迈克尔·波特教授在《竞争优势》一书中提出的，他认为企业的经济活动可以分解为若干创造价值的活动单元，这些互不相同但彼此之间又互相联系的活动单元形成了一个动态地创造价值的活动，也称价值链。我们在分析盈峰环境并购中联环境的战略意义过程中引入价值链的概念，从价值链重构的角度分析并购的效果。

(一)企业资源与能力分析

要了解企业并购整合的过程，首先要分析并购双方的资源与能力。从表一中可以看出，盈峰环境在业务广度、综合实力、融资能力等方面具备相对优势，中联环境在技术研发、品牌影响力、生产能力、销售渠道等方面具备相对优势。

表1 盈峰环境和中联环境资源与能力分析

(二)企业并购的价值链重构分析

价值链活动可以初步分解为基本活动和支持活动两类，企业的各类活动并不是资源和人力的无序组合，只有将企业具有相对优势的资源和能力融合到这些活动中并且有效地组织起来，这些活动才能形成企业的价值链。有效的企业并购整合是将并购双方的价值链进行相互嵌入和重构，形成经营和财务协同效应。盈峰环境并购中联环境的价值链重构可以从研发能力、销售渠道、融资能力三个方面进行研究。

1.研发能力整合

盈峰环境并购中联环境后，在盈峰环境的价值链中将中联环境的研发能力整合进去，实现技术开发对盈峰环境的价值链重构。中联环境是环保行业技术研发的领军企业，截止并购前，中联环境拥有七百多项专利技术。中联环境依托国家级科研院所，在环卫机器人、无人驾驶环卫车辆等高端装备领域获得突破，核心产品具有较高的市场份额。中联环境的技术优势充分弥补了盈峰环境在技术研发方面的短板，高端系列产品补充了盈峰环境的产品门类。中联环境在环境装备领域占据市场领先地位，但若需进一步突破业务，需延伸产业链，向环境运营等领域拓展，盈峰环境的子公司东方环保在环境运营方面积累了丰富经验。此次并购，盈峰环境可实现环卫设备—环卫运营服务—垃圾焚烧一体化的战略。在盈峰环境与中联环境的并购整合过程中，中联环境的高端技术产生溢出效应，盈峰环境对技术的吸收和利用实现了技术的内部转化，逐步完善了以环卫机器人为龙头的高端装备制造+环境综合服务商的全产业链布局。

2.销售渠道整合

盈峰环境并购中联环境后，销售渠道的价值链重构体现在三个方面。(1)销售渠道延伸至西北地区。并购前，盈峰环境的固废业务、污水处理等业务主要集中在广东、江苏、浙江、湖南、湖北等中东部省份。中联环境旗下的宁夏致远、西藏中联、青海中联等企业在西北省份广泛开展环保业务。并购后，盈峰环境销售渠道可延伸至西北地区。(2)拓展政府类客户。并购前，中联环境的母公司中联重科为央企，依靠央企背景与政府类、事业单位客户在环卫领域广泛开展合作，经过多年经营，中联环境累积了大量政府类客户。并购后，通过整合客户资源，盈峰环境可在环境监测、固废项目运营与各级政府开展更广泛的合作。(3)销售渠道下沉。经过多年的市场拓展，中联环境形成了遍布全国的销售网点和售后服务站点，深入到市场最末端。通过并购中联环境，盈峰环境可将销售渠道下沉，进一步提高市场占有率。

3.融资能力整合

根据波士顿咨询集团法，对中联环境的市场引力和市场占有率及设备生产、技术能力等进行综合分析得出，中联环境的环卫产品处于高增长—强竞争的“明星产品”地位。“明星产品”具有高增长、高消耗的特点，一方面有着占领市场、获取利润的长期机会，一方面需要消耗大量企业资金和其他资源以维持增长。从表2中可以看出，中联环境2016年至2018年资产大幅增长，同时资产负债率逐年攀升。

表2 中联环境资产负债情况

从表3中可以得出，中联环境2017年经营活动产生的现金流量净额由正转负，且截至2018年4月继续维持负值。

表3 中联环境经营活动现金流情况

高资产负债率和负经营活动现金流均降低了中联环境的融资能力。而盈峰环境凭借上市公司地位、大股东何剑锋控制的资产管理平台以及美的集团背书，获得了较强的融资能力。此次并购，盈峰环境将中联环境的高增长资产收入囊中，并重塑了企业的融资能力，为中联环境的快速增长提供资本支撑。

盈峰环境并购中联环境，通过在研发能力、销售渠道、融资能力三个方面的价值链重构实现了经营协同。

(三)企业并购的财务效益分析

盈利能力是企业利用资源创造价值的能力。盈峰环境与中联环境进行并购整合后的财务效益可以通过盈利能力来反映。本文从销售净利率、每股收益、总资产收益率、净资产收益率四个方面对比盈峰环境并购前后的盈利能力(见表4)。2017年盈峰环境的销售净利率为8.71%，2018年并购中联环境后销售净利率提高为10.41%，2019年上半年提高为10.50%。销售净利率的提高，得益于盈峰环境将中联环境的环卫设备业务有效整合到产业链中。并购后，2018年环卫装备及服务的销售毛利率提高为30.41%，2019年上半年为32.8%，在四类产品及服务业务中处于较高水平。2017年盈峰环境的每股收益为0.35元，并购中联环境后，每股收益增长17%。中联环境拥有行业内最前沿的核心技术，完善的环保装备产品线，并购中联环境增厚了上市公司的每股收益。从表4中可以得出，并购后，盈峰环境的总资产收益率显著提高。并购使盈峰环境的资产规模不断扩大，产生规模效用，投入等量资产带来的净利润增加，并购整合使资产的利用效率显著提高。2018年净资产收益率为9.28%，比2017年提高70%，股东投入相同的资本带来的超额回报显著提高。

表4 盈峰环境盈利能力指标

四、 结束语

此次并购使盈峰环境获得了经营协同和财务协同效应，实现了战略调整，提升了企业效益，完善了以环卫机器人为龙头的高端装备制造加环境综合服务商的全产业链布局。对环保企业的并购整合提供借鉴意义。

(一)选择优势互补的并购目标企业

当前，我国环保产业处于机遇与风险并存的时期，在“金山银山就是绿水青山”的国家战略下，环保产业迎来战略机遇期，市场需求不断增长，产业规模不断扩大，2017年我国环保产业营收同比增长17.4% ，2018年同比增长20.4%，营收规模达到1.6万亿元。我国环保产业市场快速释放，环保产业规模保持较快增长，但环保企业利润却出现下滑，下行压力加大。2018年，整体环保业务营业利润降低了6.4%。环保产业从野蛮式生长向精耕细作转变，这就需要环保企业在选择并购标的时，以企业战略为出发点，分析企业的资源和能力，选择优势互补企业，完善企业的产业链，增强竞争力。

(二)注重并购双方的资源整合

通常，企业完成并购之后，并购双方会出现一定的“排异反应”，双方会继续保持之前的运行惯性。由于并购双方在资源禀赋、企业文化、规章制度等方面存在一定差异，需要通过整合之后，才能获得经营和财务协同效应。基于此，企业应当注重并购后的资源整合过程，匹配并购双方的优势资源，统一规章制度，深度融合双方的企业文化，建立畅通的信息沟通协调渠道。