中小企业集群民间融资方式与风险传染

崔晓钟 徐攀

【关键词】 中小企业集群; 民间融资; 风险传染; 融资结网; 股权融资

【中图分类号】 F234.3;F276.3  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）03-0035-06

中小企业集群融资是中小民营企业重要融资方式之一，民间资本给我国中小企业集群提供了融资便利，但是中小企业融资难的问题依然普遍存在。本文以民间资本为视角对集群内中小企业风险传染进行理论和实证研究。首先，提出了“民间资本—融资结网方式—风险传染”的理论假说，从理论上解释为何运用民间资本会导致风险传染。其次，针对上述理论假说展开实证分析，以2015年至2020年长三角数据为研究对象，构建动态面板数据模型，研究不同融资结网方式和风险传染关系。最后，根据本文的研究结论提出相关建议。本文的研究不仅有助于加深人们对企业融资结网方式及风险传染问题形成机理的认识和验证民间借贷治理成果，而且能为企业高管、政府政策制定者等提供参考建议。

一、文献回顾

国外许多学者以信任、关系网络等为切入视角，研究了社会资本与中小企业融资之间的关系。如Coleman[ 1 ]，Putnam[ 2 ]研究提出，社会资本的形成和运行主要靠群体内的规范、信任、封闭性网络等条件，这些条件不仅能提升群体的凝聚力，还能强化群体内的互惠观念和互助观念。Guiso等[ 3 ]对意大利南北差异的研究表明，在社会资本水平较一般的地区，居民更偏好社会关系网络进行筹资，而在社会资本高度发达的地区，因信任水平普遍较高，居民更倾向于股票投资。Woolcock[ 4-5 ]指出，尤其是在资源相当有限的不发达地区，社会资本对中小企业获取资源而言显得十分重要。另外，很多学者认为关系网络对信贷交易的达成具有重要意义。如Besley等[ 6 ]反复提到社会资本及其运行机制在团体贷款等方面的重要作用。Peterson和Rajan[ 7 ]认为，如果银行信贷资金渠道受到阻塞，企业将会寻找其他社会资本参与程度较高的替代渠道。Berger和Udell[ 8 ]认为，通过社会资本的积极运作可以强化银企关系，使中小企业获得关系型贷款，提高贷款的可得性。Impavido[ 9 ]，Chakravarty等[ 10 ]提出，社会关系网络和相关的社会惩罚机制可以在一定程度上替代抵押品的作用。

国内许多学者从关系网络、信息不对称等角度研究了中小企业与民间融资之间的关系。徐彩苹和董玉霞[ 11 ]认为，民间融资大多采用信用融资方式，因操作不够规范，法律约束力差，往往會引发高利率风险等问题。李富有等[ 12 ]认为，民间金融资金链条长且复杂化，极易引发很多问题，有关民间金融的管理体系需要完善。王彩和金湖江[ 13 ]认为集群式的中小企业融资离不开完善的社会中介服务系统，主要包括行业协会、信息服务中心、技术发展中心、人才市场及培训中心等，这些中介服务系统利用自身的优势和专业服务，搭建供应链各主体之间的桥梁，以多种方式为中小企业提供融资渠道。徐荣等[ 14 ]认为集群管理协会应积极组织企业活动，譬如定期组织集群内生产能力较强的企业向生产能力较弱的企业传授前沿的生产技术和管理经验，在提高整体经营水平的同时增加集群内强弱企业间的信息交流，提高集群内企业间的社会交往频率。张蕴萍等[ 15 ]认为企业倾向于持有更高比例的现金资产，现金—现金流敏感性变强，融资约束与现金—现金流敏感性呈正相关关系。对比科技型中小企业及新三板中小企业的研究结果，可以发现高科技型中小企业的融资受限程度更高。陈廉等[ 16 ]认为数字金融能够缓解银企间信息不对称问题，并加剧金融行业的竞争，使得金融资源向“长尾”客户倾斜，进而增加银行贷款需求，一定程度上抑制了作为替代银行贷款的商业信用融资需求。赵亮和沈坤荣[ 17 ]认为降息、降准等传统政策工具对提升贷款可得性效用有限，凸显了直达工具的必要性。直达工具可以立竿见影且强效地提升贷款可得性，在增进产出、提振就业、促进消费等方面具有比较优势，可规避传统需求管理政策的产出—通胀两难困境。在运用直达工具的同时，需辅以“价”“量”调控营造宽松的金融环境。

综上所述，国内外研究更多地从信任、关系网络、信息不对称等角度，理论分析民间资本对企业融资的影响，很少有学者从实证角度研究中小企业民间融资风险传染的问题。由于我国中小企业面临更大的金融约束，民间资本的充分参与有利于中小企业的融资活动，为中小企业带来更多的融资机会，也会促使企业之间相互形成结构复杂的融资关系网络，不同融资结网方式对风险传染的影响不同，本文从理论和实证角度对中小企业集群民间融资的风险传染进行研究。

二、研究设计

（一）理论分析与研究假设

中小企业集群民间融资风险传染，是指集群内一个企业因为违约风险因素的影响导致违约，该企业的违约风险会传染至与其直接或间接相关的其他企业，甚至引发区域性风险传染问题。如图1描述的风险传染结构，假定某中小企业集群内有n个成员，每个企业间的连接箭头表示与其有融资关系，融资关系可能包括互助担保融资、股权融资、民间借贷等方式，这种融资关系在不同企业间有直接或间接的联系，并形成相互交错的融资网络关系。当集群内某企业i因为外在环境或内在原因导致违约时，该企业能够沿着任意一个与其有融资关系的企业扩散，甚至导致违约风险在整个集群内的企业之间扩散。

中小企业擅长借助民间资本获取相互担保、股权融资和资金借贷的机会，长期以来相互间形成了结构复杂的融资关系网络。民间资本的参与对企业融资结网行为产生了重要影响，能帮助企业获得更多的融资合作机会。由图2可知，因人缘网、亲缘网、地缘网等网络关系，促进民间资本的有利形成，同时中小企业集群存在巨大的融资需求，中小企业集群与民间资本对接，形成了复杂的融资关系网络，具体表现为增加融资结网机会和改变融资结网结构。增加融资结网机会主要指增加了中小企业融资渠道，有很多可供融资的机会;改变融资结网结构主要体现在运用不同融资结网方式，如互助担保、股权融资、民间借贷等融资结网方式，对风险传染的影响不同。

根据相关文献，如Allen和Gale[ 18 ]，Battiston等[ 19 ]认为，网络结构是影响风险传染效应的决定因素，即不同融资结网方式对企业的风险传染影响不同。一个集群选择一种融资方式将产生一种融资结网方式，如果这种融资结网方式能降低企业间风险传染，那么其风险传染范围将限制在局部范围，且这类融资结网方式在随机性的风险冲击面前表现出很高的稳健性，即使小规模的传染时有发生，也会在很大程度上限定风险传染可能遍及的潜在范围。相反，如果这种融资结网方式是加大企业间风险传染的，则任何随机性风险的存在会加快扩散企业间的风险传染，给企业甚至地方经济带来很大的负面影响。

本文对互助担保融资、股权融资、民间借贷这三种融资结网方式与风险传染关系进行研究，认为互助担保融资会增加企业间的风险传染，容易给企业甚至地方经济带来很大的风险。因为在互助担保融资条件下，企业风险并没有被消除，只是被担保链中的企业分担了。比如，某家企业如果因为经营不善而陷入困境，无法偿还银行贷款，这样就会殃及与之有关的互联互保企业，使得这些企业出现同样的风险，通过担保链信用风险迅速扩大。而股权融资和民间借贷会降低企业间的风险传染，因为投资者和民间借贷人在投资或借贷前对中小企业的相关信息有较多了解，且事后会对中小企业进行监督。因此，提出如下假说：

H1：互助担保融资会提高企业间的风险传染，即与风险传染正相关;

H2：股权融资会降低企业间的风险传染，即与风险传染负相关;

H3：民间借贷会降低企业间的风险传染，即与风险传染负相关。

（二）变量定义与描述

1.被解释变量

本文以资产负债率（风险传染）作为被解释变量，因为一个企业的资产负债率越高说明这个企业的负债融资比例越高，企业的偿债压力越大，面临资不抵债的财务困境概率越高，企业违约风险越高，企业间风险传染的可能性越大。

2.核心解释变量

本文主要考察了互助担保融资、股权融资和民间借贷这三种融资结网方式对企业风险传染的影响。

互助担保融资：用企业互助担保总额与净资产的比值表示，该指标与企业的风险传染成正比。

股权融资：用企业的长期股权投资总额与净资产的比值表示，该指标与企业的风险传染成反比。

民间借贷：用企业的民间借贷总额与总贷款额的比例表示。因为衡量民间借贷比较困难，故用总贷款额减去金融机构的贷款额表示民間借贷总额，再以民间借贷总额与总贷款额的比例表示民间借贷指标，该指标与企业的风险传染成反比。

3.控制变量

本文的控制变量包括盈利能力、企业规模、上市年龄、企业性质。盈利能力以总资产利润率表示，企业规模根据企业总资产的自然对数确定，上市年龄根据企业年度报告的年份减去企业上市的年份确定。本文将企业性质设为虚拟变量，将地方国有企业和中央国有企业设为1，其他企业设为0。

具体变量定义和描述如表1所示。

（三）样本选择与数据来源

长江三角洲地区是中国经济最发达的区域，也是中小企业的集聚区，大量中小企业在该区域聚集形成了中小企业集群，是企业集群的典范。本文以在深圳证券交易所上市的长三角地区（江苏省、浙江省、上海市）中小企业为基础，通过如下步骤选取样本：（1）按符合2011年工业和信息化部、国家统计局、发展改革委、财政部研究制定的《中小企业划型标准规定》筛选中小企业;（2）因本文研究的是正常经营状态下的企业，故删除2015—2020年间被特殊处理的企业;（3）剔除2015—2020年间重要担保数据、财务指标数据等披露不完整或数据缺失的企业;（4）删除金融类企业。经以上步骤筛选，最终选择2015—2020年长三角地区的78家中小企业共468个有效样本数据。其中：浙江省252个有效数据样本，占总样本比为53.85%;江苏省180个有效数据样本，占总样本比为38.46%;上海市36个有效数据样本，占总样本比为7.69%。

本文所采用的长三角上市中小企业的借贷数据、担保数据取自锐思数据库，财务数据来自国泰安CSMAR数据库，样本数据处理使用的软件是Stata11.0。

（四）模型设定

考虑到被解释变量的滞后值影响，本文建立如下动态面板数据模型：

其中，模型（1）表示互助担保融资对企业风险传染的影响，模型（2）表示股权融资对企业风险传染的影响，模型（3）表示民间借贷对企业风险传染的影响。c为常数，p表示滞后阶数，？琢、？茁、λ为变量系数，e为残差，i为企业个体（i=1，2，…，n），y表示年份（y=2009，2010，…，2014）。RC为风险传染，MSF为互助担保融资，SF为股权融资，FCD为民间借贷，ROA为盈利能力，SIZE为企业规模，AGE为企业上市年龄，TE为企业性质。

三、实证检验

（一）描述性统计分析

从表2可以看出，风险传染的平均值为0.529，最小值是0.053，最大值达到6.998，中位数为0.508，说明存在一些风险较低的企业，也存在较高风险的企业。企业互助担保融资的平均值为17.230，最小值为0，最大值为242.210，中位数为3.921，可见企业间对互助担保融资的态度差异很大，要么存在高担保额，要么不发生担保。股权融资的平均值为0.055，最小值为-0.043，最大值为0.823，中位数为0.020，说明企业发生股权融资的比例较低。民间借贷的平均值为0.804，最小值为0，最大值为109.090，中位数为0.137，从这些数据可以看出中小企业采用民间借贷的比例较高。盈利能力的平均值为0.042，最小值为-0.776，最大值为0.325，中位数为0.039，说明中小企业的盈利能力整体上而言相对较弱。

（二）相关性分析

變量之间是否存在多重共线性问题，一般可以通过查看相关系数识别，超过0.8就表示可能有多重共线性存在。从表3可知，变量间的相关系数均小于0.8，相关系数的绝对值最大为0.227。因此，可判断变量之间不存在多重共线性问题。

（三）动态面板数据实证结果

在动态面板数据模型中，有两种方法可以使用。一种是Arellano和Bond给出的差分矩估计法。另一种是Arellano和Bover与Blundell和Bond提出的系统矩估计法，该方法增加了因变量的一阶差分滞后项作为工具变量，在有限样本下比差分矩估计法估计的偏差更小，有效性更高。故本文对动态面板数据模型用系统矩估计方法进行处理，并做相关的Sargan检验、AR（1）、AR（2）检验。

从表4中的数据可知，三种模型估计的结果Wald检验P值都接近0，说明整体上拟合度较好。自相关检验AR（1）、AR（2）的结果均显示，接受原假设“扰动项无自相关”，说明不存在一阶自相关和二阶自相关。Sargan检验的P值表明，在10%水平接受原假设，即“所有工具变量均有效”，说明使用的工具变量是有效的。具体研究结论为：（1）滞后一期的风险传染系数为正但不显著。在互助担保融资和民间借贷方式下，滞后两期的风险传染系数为正，且在1%水平通过检验，影响很显著。在股权融资方式下，滞后两期风险传染系数为正，且在5%水平通过检验，影响显著。可见，虽然风险传染的滞后一期对当期的风险传染影响不显著，但是滞后两期的风险传染对当期的风险传染影响很显著。这说明不管采用哪种融资方式，企业的风险传染对企业有显著影响，且这种影响随着时间推移表现得更明显。（2）股权融资和民间借贷系数为负，即与风险传染负相关，且都在5%水平通过检验，影响显著，说明股权融资和民间借贷能显著降低企业风险传染，符合预期假设H2和H3。而互助担保融资系数为负，即与风险传染负相关，不符合预期假设H1，影响也不显著。这很有可能因为集群内中小企业还没有出现过度担保导致风险的发生，而适度的互助担保还能一定程度上降低企业风险，故影响不显著。（3）在互助担保和股权融资方式下，盈利能力系数为负，即与风险传染负相关，且在5%水平通过检验，影响显著。在民间借贷方式下，盈利能力系数为负，即与风险传染负相关，且在10%水平通过检验，影响显著。这表明不管企业采用何种融资方式，企业的盈利能力越强，风险传染越低。（4）上市年龄与风险传染关系不显著，表明企业上市年限对风险传染影响不大。在互助担保融资方式下，企业规模与风险传染在10%水平显著正相关，企业性质与企业风险在10%水平显著负相关;而在股权融资和民间借贷的方式下，企业规模和性质对风险传染影响不显著。这说明不同规模或性质企业选择的融资方式不同，对企业风险传染的影响也不一致。

四、结论及建议

本文的研究结果表明：风险传染的滞后两期与当期风险传染显著正相关，风险传染的滞后一期与当期风险传染正相关但不显著，即企业的风险传染对企业有显著的影响，且这种影响随着时间推移表现得更明显;盈利能力与企业风险传染显著负相关，即企业的盈利能力越强，风险传染越低;民间借贷和股权融资与风险传染显著负相关，互助担保融资与风险传染虽呈负相关但影响不显著，即股权融资和民间借贷能显著降低企业风险传染，但互助担保融资对企业风险传染影响不显著。

降低集群内中小企业的风险传染可采取以下措施：一是政府应有防范措施与预案，有意识地规避集群内中小企业的风险传染。政府应设立专门的资信管理部门，对中小企业的资信情况建立相关档案，制定中小企业信用评估标准，运用相关法律对中小企业的融资风险行为进行约束。地方政府有必要关注当地中小企业集群内的融资结网方式（融资结网方式是风险传染效应的重要决定变量），及时发现潜在风险传染事项，合理引导企业实施融资安排，提升地方融资网络的抗风险能力。二是中小企业应通过内部治理降低风险传染的可能性。中小企业管理者要明晰内部产权，明确企业内部分工，加强自身信用的建设与管理，规范自身行为，进而提高企业的信用水平。中小企业应尽可能使自己的财务信息透明化，以期建立自己的信誉，降低融资成本，提高企业盈利能力，拓宽企业融资渠道。三是中小企业要控制互助担保融资的比例，互助担保融资的比例必须与企业的实际经营发展相适应，才能在风险与报酬之间达到合适的平衡点。在实际运营过程中，不同行业或者处于不同发展时期的中小企业，应该根据自身实际状况选择合适的互助担保融资比例。

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