中资企业汇率利率套期保值路在何方？

◎文 时发奇

本文简要阐述套期保值的底层逻辑，并结合汇率、利率套期保值的特殊性，以及中资企业在实践中存在的问题，提出了两种中资企业汇率、利率套期保值的模式。模式如何选择，取决于企业自身的状况，也受监管、市场环境的影响。

套期保值的底层逻辑

套期保值的目的是为了管控风险，采取的方式是对冲操作，即同时持有标的物（被套期保值对象）与对冲工具（套期保值工具），并利用二者的负相关性，来消除标的物单边波动给企业带来的不利影响。由此可见，套期保值的底层逻辑是对冲关系。

套期保值的效果主要取决于对冲工具与标的物二者之间相关性的强弱、有效数量的匹配度，以及持有期间的重合度。

汇率、利率套期保值的特殊性

汇率、利率是货币的两种主要计价标尺。汇率风险来自特定货币对汇率波动及波动方向的不确定性。利率风险产生于浮动利率的波动及波动方向的不确定性。

货币通常是世界上流动性最好的（金融）资产。对于世界范围内的主要货币而言，其汇率、利率的套期保值工具较多。如普通远期、掉期、期权等，且流动性较好，场内（主要指交易所）、场外（主要指银行间市场）都可以进行交易。

中资企业汇率利率套期保值体系建设中存在的问题

相较国有企业，民营企业在汇率利率风险管理方面的问题较多。主要表现在以下几个方面。

一是风险控制意识不强。管理层尚未充分认识汇率、利率风险对企业经营的重大影响，或不愿意付出套期保值成本，所以迟迟未能搭建相应的风险控制体系。二是套期保值体系不健全。例如管理制度不完善，未与金融机构签署相关授信协议，内部流程不清晰，岗位职责未做适当分离等。三是专业能力与经验欠缺。未配备具有胜任能力的人员来管理汇率、利率风险，或外行指挥内行，从而将公司暴露在风险之中。

中资企业建设汇率利率套期保值体系的两种模式

基础套期保值模式汇率利率套期保值的核心要素包括套期保值目的、流程、估值与风险管理等。汇率利率套期保值的目的是有效对冲汇率、利率风险。汇率利率套期保值流程，至少包括以下步骤：

一是识别与计量外汇及利率敞口。以中资企业为例，假设其本位币为人民币，主要资产以人民币计价，则外汇净敞口等于外币净负债与外币其他权益工具之和，利率净敞口为浮动计息负债减去浮动计息存款后的金额。二是选择套期保值工具。标的货币（对）的外汇远期、货币掉期、利率掉期、交叉货币掉期、期权等都是可选工具。但隐含的套期保值成本可能存在差异，可择优选择。套期保值工具的期限应尽可能与被套期保值对象保持一致，以减少外汇、利率敞口的暴露时间，并为到期后的全额交割创造条件。三是确定套期保值比例。套期保值比例是反映套期保值策略，影响套期保值效果的核心要素之一。只要套期保值比例不等于100%，就意味着公司在开展一定规模的单边押注。公司管理层或授权团队需要定期或不定期重检套期保值比例，以反映公司最新的风险偏好及对市场趋势的最新预判。四是选择交易对手与交易时机。交易对手的选择需要考虑交易效率、报价竞争力及套期保值头寸的分配等因素。原则上首次买入套期保值工具的时间点应尽可能靠近确认被套期保值对象的时间点。五是完成交割。全额交割是最为常规的做法。差额交割因买卖价差而产生一定的损失。

套期保值估值。因为套期保值工具与被套期保值对象可能并非完全负相关，且套期保值比例不一定为100%。所以无论站在会计分期角度，还是站在完整交易角度，套期保值工具与被套期保值对象的整体损益，都未必只反映套期保值成本，还受剩余（超额）敞口及其他因素的影响。

套期保值风险控制。相对指标方面，套期保值比例与套期保值交易频率（交易时机）的规则较为关键；绝对指标方面，只有设置并严守敞口限额、损失限额，才能将风险控制在事前设定的范围。

综合风险管理模式综合风险管理模式是基础模式的拓展，即利用底层逻辑对基础模式下的各个要素进行延伸，保持模糊的精确，最终实现套期保值目的。

可考虑直接改变外汇、利率敞口的属性。比如，将美元融资改为欧元融资，利用欧元相对美元的弱势和低息优势，来间接抵御美元对人民币的强势。此时汇率风险仍然存在，只是欧元对人民币强势的概率、幅度低于美元。可将套期保值工具拓展至其他关联货币或工具。

一是使用其他货币对衍生工具进行套期保值。比如，在欧元兑美元弱势的市况下，为对冲美元兑人民币升值的风险，买入美元兑欧元外汇远期进行套期保值。二是可使用结构化工具进行套期保值。结构化工具实质上是一个工具组合，里面包含了期权、杠杆等金融衍生工具。结构化工具或可以节省套期保值成本，但可能会增加风险。三是可综合使用多种工具进行套期保值，以发挥不同工具的优势。

可适当错配套期保值工具的期限。不同期限的套期保值工具隐含的套期保值成本可能存在差异，加上管理上的便利性，公司可以选择固定期限的套期保值工具来对冲汇率、利率风险。比如通过不断展期3个月期限的外汇远期，来对冲两年期外币负债的汇率风险。

可基于市场判断灵活调节套期保值比例。例如，一旦判断未来美元将弱势，可适当降低对美元负债的套期保值比例；一旦判断未来美元将持续走强，则尽快加大套期保值比例，控制敞口规模。

可利用套利收益降低套期保值成本。套利方式有很多种，举例如下：一是在港币兑美元汇率处于联系汇率制（港币）强势的时候，将美元融资切换为港币融资，以赚取港币对美元贬值的汇兑收益和港币融资相对于美元融资的利息较低。当港币兑美元汇率走弱到一定程度时，再将融资币种切换回美元。二是利用人民币在岸与离岸汇率的差异来进行跨境套利。例如，若境外套期保值成本低于境内，可锁定境外远期购汇合约；当某天境内锁汇成本远低于境外时，可在境内低成本锁汇的同时，将境外原有远期合约反向平仓，从而在维持套期保值头寸不变的情况下，实现套利收益。三是利用市场不均衡状态下的货币掉期来降低融资成本。例如，将原来年利率4%（假设条件，下同）的人民币融资，切换为年利率1%的美元融资。同时，买入货币掉期，锁定年化套期保值成本2%。只要美元融资与货币掉期的成本之和低于人民币融资，就实现了套利收益。应高度重视二次风控。拓展模式相较于基本模式产生了额外风险。所以，采用拓展模式的前提是，公司管理层对风险的偏好与容忍度提高，其经验与能力更为成熟，公司的风险控制、承受能力更强。并且公司业务模式、所处监管环境、金融体系支持相关操作。一旦市场出现负面变化，浮动亏损接近止损线，应有专门的人员或团队即时开展二次套期保值，弥补拓展模式下的风险漏洞。

中资企业汇率利率套期保值的基本模式与拓展模式各有千秋。企业应做好评估与筹备，根据自身实力与团队能力，结合内外部环境，选择适当的操作体系，并动态监控与调整，以实现期望的套期保值效果。