拓展水利市场化投融资的框架与实现路径研究

李香云，庞靖鹏，樊 霖，李 佼，罗 琳，严婷婷

（水利部发展研究中心，100038，北京）

党中央、国务院在大力推进投融资体制改革的进程中，一方面，加强地方政府债务特别是隐性债务管理，发挥政府投资引导带动作用；另一方面，大力引入社会资本参与基础设施和公共服务领域，提出要形成市场主导的投资内生增长机制。新时期国家投融资改革政策对水利投融资模式影响较大，水利行业如何推进“两手发力”，拓展市场化投融资需要深入研究探讨。

一、新时期国家投融资政策对水利改革创新的要求

近年，我国相继出台一系列深化投融资改革的政策法规，如《中华人民共和国预算法》（2014年修正）允许地方政府发债，《政府投资条例》规范了政府投资行为，以及印发的诸多政策文件明确了投融资改革的要求和路径，不断推动要素市场的市场化发展，对水利投融资改革创新提出新要求。

1.政府投资方式和渠道十分明确

政府投资主要包括直接投资、资本金注入、投资补助、贷款贴息等方式，政府投资应当与经济社会发展水平和财政收支状况相适应，政府及其有关部门不得违法违规举借债务筹措政府投资资金。水利项目建设资金主要来源渠道较为明确，主要包括财政预算内资金、一般债券、专项债券、水利建设基金和水利发展基金等。其中，受国家降费减负政策和经济下行的影响，财政投入增长乏力，各地水利建设基金要么停征、要么减征。总体上看，在防范债务风险的背景下，专项债券成为地方政府筹措建设资金的主要来源之一。

2.鼓励和强调投融资机制创新

水利建设长期以来主要以财政资金投入为主，2005—2019年，财政投入平均占水利投资完成额的82.1%，“十二五”期间更是高达86%以上。近几年，国务院对水利投融资机制创新提出要更好发挥政府投资的引导和带动作用、市场在资源配置中的决定性作用等改革要求，强调要更多运用改革的办法解决建设资金问题，以市场化改革推动加快水利工程建设，多渠道规范筹措资金。总体来看，“十三五”期间，随着金融贷款的扩大、PPP（政府和社会资本合作）模式的推进、水利债券的使用等，水利市场化融资取得一定进展，政府投入占比下降到75%左右，但在渠道、方式以及吸引社会资金规模等方面仍不足，需进一步创新和拓展。

3.传统的筹融资模式需要升级和转变

水利项目建设多体现国家战略和地方发展需求，水利投融资平台公司曾作为政府主要筹融资主体，存在多种形式的政府政策支持，在筹措水利建设资金和推进水利项目建设方面起到重要作用。但2010年以来，国家开始整顿地方政府各类投融资平台，要求政府及其有关部门不得违法违规举借债务筹措政府投资资金。由于对地方举债模式特别是对隐性债务的强监管，水利项目的传统融资模式迫切需要转变和升级，特别是众多的公益类项目如何融资、财政困难的地方配套资金如何解决等，都需要在新时期加以解决，以建立更加规范、面向市场的现代化融资模式。

二、从资本视角看水利市场化投融资的逻辑

深化水利市场化投融资改革，最突出的困境和难点就是找到各类社会资本积极参与并获取投资回报的市场逻辑。

1.水利项目的公益性和市场化融资的逐利性

1997年国务院印发的《水利产业政策》（国发〔1997〕35号）明确提出鼓励社会各界及境外投资者通过多渠道、多方式投资兴办水利项目。这一政策将水利项目划分为甲乙两类。其中，甲类项目为社会性强的公益性项目，建设资金主要从中央和地方财政性资金中安排；乙类为以经济效益为主、兼有一定社会效益的准经营性项目，这类项目的建设资金主要通过非财政性的资金渠道筹集。但由于实施期限短、相应配套政策没有跟进，同时由于国家于1997年、1998年分别设立了水利建设基金和预算内专项资金，并逐步成为水利投资中较稳定的来源，造成财政投入占比仍然较高的现实，乙类项目政策效果并不明显。为落实《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》，2015年和2017年，国家发展改革委等三部委相继印发了《关于鼓励和引导社会资本参与重大水利工程建设运营的实施意见》（发改农经〔2015〕488号）和《政府和社会资本合作建设重大水利工程操作指南（试行）》（发改农经〔2017〕2119号），选取12个具有供水、发电等经营性收益的项目作为PPP模式的试点，但受各种因素影响，最后仅有一半的项目落地。水利工程在吸引社会资本参与的相关政策效果不显著的主要原因，就是水利项目较强的正外部性转换为市场化的路径不清晰。一方面，很多水利工程兼具经营性和公益性等功能，难以清晰界定公益性资产和经营性资产之间的边界，生态效益和社会效益难以纳入项目中；另一方面，项目传统立项审批模式的经济评价部分，在财务评价特别是对经营性收益部分的评价，缺少足够分量的市场调研，水分较大，存在较大的不确定性，经济效益通常难以达到预期，难以用于市场化融资。综合起来看，无论是经营性还是准经营性水利项目，都具有公益性特征，如工程供水，正外部效应难以货币化，或完全实现市场化机制。

拓展水利市场化融资，首先就需要理清水利项目中的公益性部分市场逻辑。水利投融资各种市场化融资创新工具如PPP、ABS（资产证券化）、REITs（不动产投资信托基金），并不能改变作为一种金融产品的逐利性本质特征。而解决回报问题，又与水利设施强调公益性、社会性等政策目标不一致。为了弥补项目自身收益的不足，往往又需要通过财政补贴。因此，公益性部分问题不明确，开展市场化融资难度依然很大，同时，如果投融资模式没有真正实现市场化，也就没有解决好投资效率和效益问题。

2.传统融资模式与市场化融资模式的融资成本

水利项目投资具有较强的公益性、基础性和战略性。以贷款融资为主的传统融资模式存在着多种形式的政府支持，很多项目可以得到政策性贷款或财政贴息，银行贷款可以采取延期还本付息等多种方式降低实际融资成本，实际融资刚性约束条件不高，因此传统模式的融资成本较低。采用市场化模式后，需要考虑投资者的融资成本以及投资回报等问题，如果不能对项目投融资模式和结构做出全生命周期的优化设计，就会导致交易成本和运营成本的增加。如很多人认为采用PPP模式加大了投资成本，采用传统模式更为适宜。因此，水利项目采用市场化融资，就必须充分利用市场配置资源的作用，在最大程度上降低融资成本的同时，提供的产品也需要比传统融资模式在效率上、质量上更优，更经得起时间的考验，才会让相关方更易于接受。

3.市场化投融资需要有明晰的回报机制

按照水利项目的特点，单纯的项目盈利能力不高，如供水工程特别是农村供水工程，水价是项目收益的重要指标之一，但由于其公益性属性，动态调整机制的实现难度大。而大部分水利工程缺少使用者付费机制，项目的生态、景观、社会等价值还没有完全融入项目的回报机制中。整体上看，水利项目投资收益率不高，导致新建工程融资难、存量工程盘活难、市场能力发挥有限，政府不仅需要在建设阶段提供大量的融资支持，在运营阶段同样需要提供财政补贴。要发挥财政资金的杠杆作用，利用好社会投资，就必须要抓住投资回报中的价格这个牛鼻子，或者由使用者承担，即满足投资回报要求的成本和利润部分转移到产品使用者付费机制上；或者由政府承担，即政府提供差额的补偿。在整个过程中，既要提高投资效益和效率，也要兼顾社会性，敏感度和难度都较大。

资本的投入必须要获取与风险相适应的回报是市场化融资的前提条件，而水利项目提供的回报与资本的逐利需求在现阶段还不能匹配。水利投融资改革多年，投融资市场化机制没有形成的根本原因就是没有建立起明晰的回报机制。可以说，水利投融资改革不仅涉及融资模式本身，在更大的程度上取决于回报机制。要实现上述的匹配关系，有效吸引社会资本的投入，建立明晰回报机制，就需要从体制机制上创新，需要打破单纯以水利项目进行融资的模式，将正外部性纳入项目中，也需要打破当前的项目立项、审批方式，从市场化融资的视角进行项目的经济评价，明确发挥政府投资引导带动作用的融资方案的可行性。

三、思路框架

1.以国家政策和要求为导向

水利市场化投融资机制的建立，需要按照国家对水利投融资改革的要求和精神，基于水利工程的战略性、经营性、公益性等特点，多措并举，推进“两手发力”，既要发挥政府在集中保障资金以及政策引领和助推作用，也要运用改革的办法解决建设资金问题，合理利用各种融资工具，谋划吸引各类社会资本参与水利投资建设运营的市场化运作实现路径，建立多元化、多层次、多渠道的合理优化的筹融资机制。

2.充分用好市场化筹融资环境和工具

经过多年市场化进程的推进和投融资体制的改革，我国市场化投融资环境愈加规范，金融工具日趋多样化，资本市场更加活跃，为水利投融资改革提供了良好的条件。从资金供应上看，我国资本市场或长期资金市场的资金规模巨大，已经成为基础设施建设资金配置的重要来源，合理引导更多中长期资金进入水利行业，完全可以满足水利工程建设资金筹集需求。从融资成本看，贷款利率水平在全球范围内已呈下降趋势，相对而言，我国的融资成本偏高，国家已出台相关政策力促降低资金使用成本，如LPR（贷款基础利率），定向降准、再贷款、再贴现等货币政策工具也会降低融资成本。从融资工具看，目前传统金融工具叠加新型金融创新工具，水利工程建设可运用的筹融资金融工具较多。国家“十四五”规划纲要中更是提出了多个鼓励创新和应用的投融资渠道（见图1），包括股权融资、产业投资基金、不动产投资信托基金、基础设施长期债券等。总体上看，尽管新时期水利建设资金需求规模巨大，工程建设不缺资金，缺的是能够吸引社会资金参与的合理、有效的投融资机制。

图1 国家“十四五”规划纲要中的投融资政策梳理

3.构建多元化、多层次、多渠道筹融资模式

目前，我国投资拉动经济增长的总体策略和方向没有变，但我国投融资体制改革在理念、政府职能、管理责权、审批制度、管理手段、融资模式、融资渠道、融资主体等方面都已发生了较大转变，即由传统扩张式的投资拉动向追求投资质量和效益方向转变。从国家出台的诸多投融资改革政策中，不难看出我国基础设施和公共服务领域投融资逻辑的变化，即以政府投资主导向政府投资引导和带动转变，从政府配置资源和要素向更多由市场来配置和定价转变，从而提高政府投资效益和效率。

新时期水利高质量发展的资金需要规模依然较大，而财政投融资规模难以满足需要，推进市场化融资的核心在于政府，需要从两个基本方向进行拓展和优化（见图2所示），两端发力、形成合力的关键就是建立好市场引导机制，解决好回报机制问题，用好金融市场提供的各类融资工具，构建多元化、多层次、多渠道筹融资模式，深化投融资体制深化改革，实现水利供给质量和效益的双重目标。

图2 拓展水利市场化投融资思路框架

一是要充分发挥政府在财政投入和政策激励等方面的重要职能和积极作用，优化项目的选择，好钢用在刀刃上，采取有效方法和措施，发挥好政府的投资责任和资金保障方面的作用。

二是要运用改革的办法解决建设资金问题，进一步理顺水利建设项目的政府和市场关系，合理把握水利项目投资的市场逻辑，明确不同类型项目的回报机制。对于经营性项目或者项目中经营性功能的部分采用市场化融资；对于准经营性和公益性项目，为增加项目可融资性，将水利项目的正外部性收益纳入项目中，支持打破传统项目立项审批边界的融资模式；用好各类金融工具和融资政策，有效发挥政府投入的杠杆作用，想方设法引领和撬动各类社会资本投资水利，形成以政策支持为引领、以政府投入为引导、优化市场要素吸引市场主体投入、发挥好市场配置资源作用的框架，实现提高投资效率和效益。

四、实施路径

1.拓宽政府投入方式

（1）在资金方面

在保障财政投入规模的基础上，从争取政策性中长期贷款，发挥信贷资金对水利建设的促进作用，扩展到直接投入、资本金投入、贷款贴息、专项债券（水利专用）、设立政府投资基金、盘活存量资产等多种方式，充分发挥公共财政投入和公共政策的主导和撬动作用。

除了PPP模式外，拓宽融资渠道需要挖掘政府融资渠道和存量项目的融资潜力。以地方政府一般债券和专项债券为核心的融资体系将发挥重要作用，其中，专项债券可作为一定比例的项目资本金，支持有一定收益的水利项目融资，通过“债贷组合”新模式满足部分融资需求。从存量项目看，经过多年的建设，我国已形成规模巨大的水利资产沉淀，若盘活其中的10%，规模也很可观，通过ABS、REITs和PPP等方式进行存量资产融资潜力很大。此外，政府投资基金是由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，与金融资金或社会资金共同发起成立，采用股权投资等市场化方式对重点领域给予支持，再视企业发展情况退出投资，这种模式可在一定程度撬动社会资本的投入。借鉴目前已运作的发展基金的经验，可以改变银行投入方式，鼓励采取“银行低息或贴息中长期贷款+股权投资模式”。

（2）在政策方面

一是明确水利项目的分类投入机制。按照各类工程情况，结合水利投资政策现状进行分类管理，建立符合各类项目特点的投融资管理体制，分别给予差别化的支持政策。对公益性较强的基础设施，以政府投资为主，解决好资金下达与施工进度错配问题；对有一定收益的工程，在政府主导下，充分利用市场机制，发挥金融和社会资本的作用；对经营性较强的工程，采取市场化的融资模式。

二是明确投资回报机制政策导向。探索适宜项目特点的激励方式，明确水利工程的所有权、使用权、经营权，推进社会资本采用各类合规形式和方式参与水利工程建设运营。对于社会资本参与的项目，争取政策性银行给予优惠利率，降低资金使用成本，或给予一定的贷款贴息。对于承担一定公益任务、收入不能覆盖成本和收益的项目，应明确对工程建设投资、维修养护等给予补助和补贴。社会资本投资建设运营的水利工程，可按协议约定依法继承、转让、转租、抵押其相关权益；征收、征用或占用的，要按照国家有关规定或约定给予补偿或者赔偿。

三是对公益性项目引入市场竞争机制。面对投资规模增长乏力的状况，必须要强化政府投资效率，以效率换增量。对适合市场承担的以政府投入为主的公益性水利工程，要引入竞争机制，推动水利公共服务承接主体和提供方式多元化，积极培育水利公共服务市场并健全监管机制，提高水利投资效率。

2.增强水利工程面向市场的融资能力

（1）积极鼓励通过涉水产业导入和关联等方式增强水利项目融资能力

积极探讨将水利项目正外部性纳入项目融资能力的路径。有条件的地区要将水利工程与产业布局、园区开发、乡村振兴、康养地产、文化旅游等多种形态、业态进行产业关联组合，赋予相关开发特许经营权或优先权，推动产业间合作，促进产业间融合，实现以水兴城、以水兴业。积极推进从原水、供水到水处理的全水产业链发展，大力发展高品质供水，推行优水优价。推进依托水库、水土保持、堤防渠系等水利项目，开展生态养殖、文化旅游、民宿体验、康养地产、风光水电储一体化等产业导入开发模式；对投资形成的具有碳汇能力且符合相关要求的水利项目，可申请核证碳汇增量并进行交易，最大程度布局和利用水利工程直接和间接效益。经营收益、市场融资等应主要用于水利工程建设。

（2）创新项目模式

通过组合、整合、优化项目操作模式等方法，扩展和增强项目规模、可经营性和吸引力。可将工程建设和一定时期的运行维护进行捆绑、将经营性强的工程与公益性强的工程捆绑实施，鼓励通过招标投标等方式引导各类社会资本参与。对农村水利基础设施项目，可采取整体打包等方式，建立运营补偿机制，保障投资者获得应有回报。探索采用PMC（项目管理总承包）、BOO（建设—拥有—经营）、EPC+O（工程总承包+运营）等项目操作模式，增加项目管理效益。

（3）完善工程供水价格机制，明确合理回报机制

建立健全补偿成本、合理盈利、激励提升供水质量、促进节约用水的价格形成和动态调整机制。鼓励探索主要由市场决定价格的机制，对社会资本参与的水利工程供水价格，供需双方在项目前期阶段签订框架协议、约定意向价格，探索实行由项目投资经营主体与用户协商定价。综合考虑社会资本的合理回报因素，执行政府定价或政府指导价后无法收回成本的，可根据实际情况给予合理补偿。

3.大力拓宽融资渠道，优化融资结构

（1）大力拓宽和通畅各类融资渠道除有效沿用传统的中央和地方预算内资金、政府性基金和银行贷款投融资渠道外，还可以拓展包括引入战略投资者、私募股权基金、产业基金以及扩大企业直接融资规模等多样化的融资工具和融资方式。充分发挥水利等市场投资主体作用，通过战略投资、新设公司、并购重组以及混合所有制等形式，增加融资主体信用。支持水利市场主体通过发行企业债、公司债、项目债等方式开展直接融资，丰富水利专项债券品种，延长债券期限，更好匹配水利设施特点和生命周期。

（2）积极优化融资结构

从融资结构看，债务融资规模越大，利息资本化规模越大，财务成本越高，还本付息压力就越大；而股权融资表面上看成本更高，但可以缓解债务偿还压力和政府债务规模。因此，需要从中选择最适合的融资方式和融资结构，集合多个金融机构和社会投资者、融合多种资金渠道来满足新时期水利建设的需求，最大限度地优化投融资结构，降低融资成本，减轻债务压力。

五、主要建议

1.实施分级分类项目管理

完善中央政府、地方各级政府在水利工程建设中的相关财政事权和支出责任划分，研究出台《水利领域中央与地方财政事权和支出责任划分改革方案》，建立事权清晰、责权一致、各负其责、协同推进的投融资机制。按照不同类型重大水利工程项目的功能性质、规模、回报机制等情况，探索适合不同项目特点的投融资模式。

2.创新项目立项审批方式和内容

新建水利工程在项目建议书或可行性研究阶段，积极探索拓展水利工程经营功能，采取可行方式吸引社会资本提前介入项目投融资方案研究。投融资方案采用产业导入和关联模式的，项目在审批时应明确实施主体，也可明确收益分配模式，把因水利工程建设带来的相关增值收益以明确的方式反哺水利，全面提升水利工程建设运营的综合效益。

3.统筹推进其他配套改革措施

针对水利项目社会效益和生态效益转化难的问题，要探索建立水生态产品价值实现机制和水流生态保护补偿机制，对水利项目公益性支出、产生的正外部效益给予一定的补偿，提高水利项目的盈利能力。针对水利沉淀资产庞大的问题，积极通过REITs、PPP等模式盘活存量资产。