上市公司股份代持的法经济学分析

武焱 曹霞

作者简介： 武 焱（1988—），女，山西太原人，山西财经大学法学院博士研究生，研究方向：法律经济学;曹 霞（1963—），女，山西平遥人，中国人民大学法学博士，山西财经大学法学院教授，博士研究生导师，研究方向：法律经济学。

摘 要：从法律供求视角，结合相关典型司法裁判案例和执法案例，分析我国上市公司股份代持制度的供求现状，研究发现：应当增加股份代持制度供给。并采用成本效益分析方法研究如何增加制度供给。针对股份代持的制度设计，在《公司法》中要建立健全股份代持的基本规定，包括股份代持的效力、形式以及信息披露等;同时，在《证券法》中要完善股份代持的配套规定。

关键词： 股份代持;法律供求;成本效益;代持效力;信息披露

中图分类号：DF411.91 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2022）01-0146-08

一、引 言

日益频繁的商事交易催生了隐名投资的兴起，隐名投资能够最大化地体现商事自由和营利目的，因而在实践中广泛存在。隐名投资是指虽然出资人实际投资，但无论是官方的市场监督管理部门、证券登记结算机构的登记材料，还是公司自身的章程、股东名册、股票（仅指记名股票）和出资证明书等材料均不体现其为股东，而以他人为名义股东[1]。隐名投资虽然发生于有限责任公司和股份有限公司，但二者存在显著差异，无法一并看待[2]。当前，《公司法》《证券法》等法律法规缺乏对上市公司股份代持的明确规定，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》（以下简称《公司法司法解释三》），仅对有限责任公司的股权代持进行了规定，股份有限公司尤其是上市公司的股份代持问题并未明确。由于上市公司股份代持涉及的利益方较为广泛，具有股东人数多、流动性大等特点，在执法、司法、守法等层面出现一系列问题，对整体营商环境产生一定的影响。虽然国务院证券监督管理委员会制定的相关部门规章和证券交易所规则中有所涉及，但存在规范不明确、相互之间不一致以及法律位阶较低的问题，因而目前的法律供给无法满足需求。尤其在当前优化营商环境、实现经济高质量发展的背景下，设计和优化上市公司股份代持制度就显得很有必要。因此，本文的研究对象为上市公司的隐名投资，即股份代持。目前在公司法的研究中，均衡、效率、成本与收益、理性人、资源配置等经济学的概念已频频出现。公司法作为一门独立的、铭刻着鲜明经济印痕的法律分支，与生俱来就应该有一种基本的研究方法，即经济分析的方法[3]。本文将从法律供求和成本效益两个典型分析框架，对上市公司股份代持的制度安排进行深入探讨，并力求提出合理化的对策建议。

二、上市公司股份代持的法律供求分析

供给与需求理论是法律成本收益分析的基础，同时也是分析一系列法律问题的有效工具。法律需求决定法律供给，人们一旦迫切需要法律手段来维护相关秩序时，那么法律供给一定会发生[4]。法律供给不存在短缺也不存在过剩，能够适应法律需求，即是法律的供求均衡[5]。制度均衡是通过制度合理安排最终达到的一种状态，即人们对于既定制度结构和制度安排的滿意状态。在这种状态下，制度安排是最优的，社会资源也得以优化配置。为此，首先从法律供求视角分析上市公司股份代持制度的供求情况，来探讨制度安排的必要性。

（一）上市公司股份代持的法律需求

股份有限公司向社会公开出售股份，使公众投资者成为该公司的股东，并且由于股票交易的频繁性，股东的流动性非常大，而有限公司或非上市的股份公司的股东则相对稳定。因此，上市公司股份代持法律风险较非上市公司股份代持更大。加之，2020年修订的《证券法》全面推行注册制，这就意味着上市公司需要高度的信息披露，其中股份代持的信息披露格外重要。

1.上市公司股份代持广泛存在且具有合理性，但不排除实践中一些股份代持是基于规避法律的考虑。

上市公司股份代持存在的合理性主要体现为经济合理性、法理正当性和制度合理性三个方面。一是经济合理性。上市公司股份代持广泛存在的根本原因是资本谋利和自由流动的需求。投资是一种商业行为，理应适用自由原则。投资人在出资时出于利益最大化的目的有选择是否显名的自由。我国与美国相同的是，证券市场监管都由政府专门设立的管理机构进行，但美国并不禁止拟上市公司的股份代持行为，只要对股份代持进行全面披露和申报即可。不仅如此，股份有限公司上市之后实际投资人若要变更股东登记，只要再次向SEC申报相关当事人及股份代持的原因并如实披露即可。股份代持行为对于拓宽市场的投资渠道、促进公司融资，推进社会经济发展具有至关重要的意义。二是法理正当性。股份代持法理的正当性是基于民商法的意思自治原则。民商法作为私法，意思自治是核心。股份代持本质上是当事人双方意思自治的结果，只要不违反法律强制性规范，就应当得到肯定。三是制度合理性。股份代持符合《公司法》《证券法》保护投资、追求效率的价值取向，并且《公司法司法解释三》中已经明确肯定了有限责任公司股权代持的有效性[6]。同理，上市公司的股份代持也应当是有效的。

当然，也不排除实践中一些股份代持是基于规避法律的考虑。为了保证我国社会主义市场经济的健康发展，法律法规对经济活动作出了一定的限制，包括对投资主体、投资范围等，而这些限制与投资主体的利益最大化原则存在矛盾，投资主体为了规避法律限制往往采用股份代持的方式。比如为了规避股份禁售期的规定①，发行人、董事、监事和高管以他人的名义代持自身的非流通股，从而在原本的股份禁售期进行股份处分。再如为了规避关联交易表决程序的要求②，具有关联关系的股东或董事利用股份代持的方式隐藏关联交易的事实，从而对关联交易进行表决。还有的股份代持是为了规避同业竞争③、上市公司收购、内幕交易等监管规定。而对于规避法律的股份代持，可以适用《民法典》关于无效合同的规定予以处理。但不能因为有规避法律的现象而一概否定所有的股份代持行为。

2.上市公司股份代持产生的一系列法律问题，主要体现在司法裁判不一、行政执法难度大和公民违法风险高等方面。

第一，上市公司股份代持的司法纠纷较多且裁判结果不一。笔者检索了中国裁判文书公开网，输入“上市公司股份代持”关键词，时间为2018—2020 年，检索到 23份法律文书。从审理法院的级别来看，主要集中在中级法院，且多为二审、再审案件;从裁判结果来看，不同层级的法院、不同地方的法院对上市公司股份代持的认定不一致，案件本身有各自的特点是一方面，但针对上市公司股份代持效力的裁判观点的确存在见仁见智的一面。有裁决认为，上市公司股份代持协议无效，比如，广州市中级人民法院作出的〔2019〕粤01民终2983号民事判决书认为，黄凯与汲怀冲签订的《委托书》无效，理由是：该《委托书》违反公司上市系列监管规定，有些规定虽为部门规章，但为证券业内共识和监管基本要求，是广大非特定投资人的利益和社会公共利益的重要保障，且经法律授权，与法律不冲突。根据《中华人民共和国合同法》第52条第4项等规定，认为诉争《委托书》无效;再如，最高人民法院作出的〔2017〕最高法民申2454号民事裁定书认为，杨金国与林金坤签订的《委托投资协议书》的性质属于上市公司股权代持，且无效，理由与〔2019〕粤01民终2983号民事判决书相似。该案经一审、二审、再审的司法程序，最终最高人民法院推翻了二审判决关于案涉股份代持协议应为有效的观点，最终认定为无效。与之相反的是，有裁决认为上市公司股份代持协议有效，比如，上海市高级人民法院作出的〔2019〕沪民终295号民事判决书认为股份代持有效，理由是股份代持关系的建立本身并不直接构成对公共利益的危害性，尤其在股份代持的建立时间远早于公司上市时间的情况下。再如，最高人民法院作出的〔2018〕最高法民再33号民事判决书认为，港澳贸易公司代持的大东海公司92.4万股，占股比例较小，对证券市场产生的负面作用较小，故支持隐名股东港澳投资公司变更股东登记的主张。

第二，执法机构对上市公司执法监管难度大。由于股份代持会影响发行人股权的清晰度，且股份代持协议可能因具体情况而被认定为无效合同或者可撤销合同，存在潜在的股权纠纷风险，故上市公司股份代持一直是监管部门审核的重点。但由于缺乏对上市公司股份代持的效力、信息披露义务、相关法律责任等问题的明确法律规范，加大了执法监督难度。一是执法监管部门对IPO监管的难度大。通过在证券监督管理委员会官网信息公开目录中输入“股份代持”关键词进行搜索，在IPO审核结果公告中我们可以看到证券监督管理委员会对股份代持的重视，不仅要对其有无股份代持进行审查，还要对其代持原因和解除后是否存在纠纷进行监管。但这种监管需要上市公司、股份代持双方当事人充分履行相关信息披露义务，需要律师、保荐人、其他中介机构等相关机构和人员的高度诚实勤勉，需要监管人员敏锐的观察力和严谨的逻辑能力。例如，2019年第136次会议审核结果公告中，发审委请发行人代表说明：发行人现有股东与马当及其亲属之间有无股份代持关系。又如，2018年第57次会议审核结果公告中要求发行人代表说明：历史沿革中长期存在股份代持的具体原因，代持解除后股权是否清晰、是否存在纠纷或潜在纠纷。可见，监管机构对IPO监管非常严格细致，股份代持不如实披露将大大增加监管人员的工作量和难度。二是执法部门对上市公司股份交易监管难度大。由于证券市场信息资源分配不平等，故证券监督管理委员会需对上市公司的股票交易进行严格监管。但上市公司股份代持的信息不披露將使得对上市公司关联交易、5%以上持股信息以及要约收购等一系列监管难度加大。例如，〔2017〕44号行政处罚决定书，是对相关公司和人员不履行上市公司股份代持信息披露义务的处罚。与此关联的《中国证监会市场禁入决定书（余丽）》中载明：在中国高科案和北大医药案两案中，余丽均为直接负责的主管人员，在信息披露违法行为中承担主要责任，决定对余丽采取10年证券市场禁入措施。该案件中股份代持已达6.71%却未及时披露，这大大增加了监管机构对上市公司关联交易等违规行为进行监管的难度。

第三，上市公司股份代持的当事人、上市公司及相关责任人员、中介服务机构相关责任人员违法风险高。在实践中股份代持的原因很多，的确存在为了规避境外自然人或法人的投资限制、规避公务员营利性活动的限制等不法行为，但也不乏基于合法原因的持有，比如为了保护知名、敏感人物的隐私，保证公司创始人享有公司的控制权，保证公司持股结构的稳定性，等等。但由于现行法律对该问题缺乏明确规定，包括是否合法、如何代持、如何披露等。而相关规范性文件法律位阶低且数量繁多。以2002年为例，仅这一年内颁布对上市公司监管的规范性文件就达61份。即便是上市公司高管或者相关中介服务机构人员，在众多的规范性文件中都很难判断哪个阶段可以代持股份，如何代持才被法律保护，更何况是普通投资者。因此，广大守法者需要位阶较高的规范性文件对上市公司股份代持进行明确规范。

综上所述，无论是司法机关、执法机构，还是守法者，对上市公司股份代持的制度安排都有强烈需求。

（二）上市公司股份代持的法律供给

法律供给是国家机关强制或者意愿进行的立法、执法、司法等活动的总称[4]。下文所述的法律供给采取狭义理解，即立法供给。总体来说，目前我国对于上市公司股份代持的立法供给明显不足。

从《公司法》的角度看，缺乏上市公司股份代持的明确规定。《公司法》第五章“股份发行和转让”中没有对股份代持作规定，第十三章“附则”第216条第3款规定：“实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。”在该条规定中我们可以理解实际控制人可能是通过股份代持实现的控制，而实际控制人与股份代持的实际出资人（隐名股东）又不能完全等同，实际出资人不一定能实际控制公司，实际控制公司须掌握一定比例的表决权，也就是代持的股份要比较多。《上海证券交易所股票上市规则》（2019年修订）第18条第1款，《深圳证券交易所股票上市规则》（2018年修订）第18条第1款，均对“控制”作出具体规定，主要体现为表决权的比例。《证券法》第12条、第24条、第36条、第42条、第51条、第80条等多处有实际控制人的表述，从上下文来看，其实际控制人的含义与《公司法》相同，系与股份代持交叉。实际控制人不等同于股份代持的实际出资人，故相关的法律规定无法作为股份代持的规定进行直接援引。最高人民法院于2014年发布的《公司法司法解释三》第24条第1款也仅是对有限责任公司股权代持的规定，至于股份公司尤其上市公司的股份代持问题并未涉及。

从国务院证券监督管理委员会制定的部门规章来看，虽把实际控制人纳入监管范围，但未对股份代持作出规定。《首次公开发行股票并上市管理办法》第13条和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第15条都作出同样的规定，要求发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。其中“实际控制人支配的股东”即属于股份代持的范围。针对上市公司的股票交易，规章直接或间接地规定实际控制人（一部分指股份代持中的实际出资人）的信息披露义务。也就是说上市公司允许股份代持，但需履行相关信息披露义务。例如，《上市公司信息披露管理办法 》第49条规定，通过接受委托或者信托等方式持有上市公司5%以上股份的股东或者实际控制人应当履行信息披露义务;又如，《上市公司重大资产重组管理办法》第11条、第43条的有关规定，上市公司重大资产重组所涉及的资产应当权属清晰并充分披露;再如，根据《证券法》第63条和《上市公司信息披露管理办法》第46条的规定，上市公司股份收购时持股5%以上的股东或者实际控制人需要披露所持股的重大变化，其中“实际控制人”可能包含但也可能不包含股份代持的实际出资人。这属于间接规定股份代持的信息披露义务。规章所涉及实际控制人的含义与《公司法》《证券法》含义相同。也就是说，证券监管规章也是间接地涉及到股份代持，没有对股份代持直接作出规定。

综上，上市公司股份代持缺乏足够的法律需求、法律供给强烈，故上市公司股份代持无法形成法律供求均衡的有序机制。在经济新常态下，需要深化市场改革、优化企业营商环境，从而促进经济和社会的高质量发展。从制度层面来看，法治是最好的营商环境[7]。因此，从法律供给与需求关系的角度分析，对上市公司股份代持进行相关制度安排是非常必要的。

三、上市公司股份代持制度安排的成本效益分析

成本效益分析是通过权衡收益与成本来评价公共项目可行性的一种系统经济分析方法，它是法律经济分析的主要方法[4]。科斯的《社会成本问题》在开篇就阐述了一个道理，即任何权利配置或者选择都有利弊，我们应当按照得大于失、趋利避害的原则，运用总体的、边际的和替代的方法，仔细研究、衡量利弊，从而得出结论并进行安排[8]。我们通常认为实现公平、正义、效率等价值目标的法律规范是有效益的，然而如何量化这些指标较为困难。因此，只能通过大概估算的方法，来得出多或少、好或坏的判断。

（一）成本分析

1. 立法成本。边际成本的变化影响着总成本的变化，故通过探讨立法边际成本来分析立法成本。西方经济学认为，边际成本是指厂商每增加一单位产量时所增加的总成本。在边际报酬递减规律的作用下，边际成本（MC）曲线会随着产量的增加先下降后上升，呈现出U形特征。当产量较小时，边际成本较大;随着产量增加，边际成本会逐渐减少，总成本的增加幅度较小;当产量达到一定数量时，边际成本达到最小值，总成本增加幅度最小。此后，随着产量继续增加，边际成本会逐渐增加，总成本增加幅度也会加大，达到边际收益为零时，则产量的增加没有任何收益。运用到法的制定和修改成本分析中，在相关法律制度数量较少时，立法成本较高，随着法律制度数量的增加，立法成本逐渐降低，直至一个数量边界，立法成本最低，立法收益最高。如果继续增加立法数量，则成本会逐渐加大。所以，立法数量不大不小、不多不少为最佳。目前，股份代持法律制度在《公司法》《证券法》中有所涉及。《公司法》中主要涉及在公司为实际控制人担保和与实际控制人发生关联交易时实际控制人的义务。《证券法》中主要是在上市公司首次公开发行股票申请核准中实际控制人的发行资格，在上市后股票交易中对实际控制人的交易限制，以及在前两个过程中实际控制人的信息披露义务和责任。但这个量较小，如果继续增加股份代持的制度数量，制定一些现实急需的制度，比如股份代持合同效力制度、股份代持形式制度、股份代持股东资格制度等，将会降低立法成本。

2.守法成本。守法成本是公众按照法律进行活动而增加的支出或放弃的利益。上市公司股份代持，如果能够通过合法的方式进行，将减少违法代持受到制裁的风险。也就是说，比起承担严重的行政处罚甚至刑事处罚的风险，比起民事赔偿的风险，比起难以预测的法律纠纷带来的经济损失，人们自然更加愿意选择合法地进行股份代持。从经济学角度讲，人们愿意购买法律或者说选择守法的基本经济动机仅在于：法律及其运作能够带来更大的效用，即守法收益大于守法成本[4]。對上市公司股份代持进行制度安排，于公众而言，需要按照相关规定履行相关义务，会付出必要的金钱、时间和精力的耗费，但这些都是可预见的，并且是有限的、合理的耗费。比起民事赔偿、高昂的行政罚款、严重的刑事处罚和不良的征信影响，这样的守法成本是公众作为“理性经济人”愿意支付的。

（二）效益分析

法律效益是通过立法、司法、执法和守法过程中对法律权利资源的最优配置，除去各种成本耗费，进而实现法律资源使用价值在质上的极优化程度和量上的极大化程度，及其所得到的综合效果。法律的制定和实施过程就是该项法律中规定的各项权利在相关主体之间的配置过程。对法律效益进行实证分析的目的，就在于寻找使个人的理性行为既与其预期效益相吻合，又和整个社会资源的有效配置并行不悖，通过修改法律来达到适宜的法律制度架构[4]。上市公司股份代持制度安排的具体效益体现在：

1.法律创制效益。通过对上市公司股份代持进行制度安排，增加一些制度，完善现有制度，在有效明晰股权结构的同时，也使涉及股份代持的内外部权益关系有了制度支撑。由于上市公司股份代持涉及的权益关系复杂，不仅涉及实际出资人与名义股东之间发生的内部权益关系，而且涉及实际出资人和名义股东与同一公司“其他股东”的权益关系，与股权所附着的公司之间的关系，与名义股权受让人之间可能发生的股权转让关系，与名义股东的债权人之间可能发生的以股偿债关系，与公司债权人之间可能发生的出资补足关系，与公司高管、雇员之间可能引发的其他法律关系等外部权益关系。对上市公司股份代持进行制度安排，公司股权结构会更加明晰，也会厘清相关权益者的利益分配，同时也有利于保护名义股权受让人、名义股东的债权人等不特定第三人的合法权益。法律之间的相互支持与协调，将减少法律法规、部门规章等规定的冲突，从而发挥法律的规模效益。此外，该制度安排将有利于上市公司的稳步运营和保护广大投资者的合法权益。

2.法律适用效益。法律适用效益包括司法效益和执法效益。对上市公司股份代持进行制度安排，将统一执法机构和司法机构对上市公司股份代持的认识。司法裁判方面将不再由于法院层级的不同和法官自身理解的差异产生不同的裁判结果。这一是利于节省时间和经济的成本;二是利于维护当事人合法权益和法律秩序，进而有利于解决股份代持的执行难问题[9]。在对上市公司股份代持进行制度安排之后，信息披露将更加完善。充分的信息披露，对于提高市场透明度、降低执法监督难度具有重要意义，进而维护市场参与者的合法权益和经济秩序[10]。

3.守法效益。守法效益，是人们选择遵守法律而获得的全部机会收益的综合。股份代持原本就是当事人追求利益最大化的行为，如果股份代持合法化，那么对于上市公司以及股份代持的双方当事人都是有效益的。一方面，法律明确上市公司股份代持的法律效力，将保障双方当事人的原本利益，减少法律关系不确定的风险。于隐名股东而言，将有效避免因显名股东擅自处分代持股权、显名股东债权人执行代持股权的风险，以及隐名股东难以确立股东身份、无法向公司主张权益等风险;于显名股东而言，将有效避免在未出资或出资不实范围内对公司债务承担清偿责任，以及在未经被投资企业其他股东同意的情形下难以退出公司等风险。另一方面，上市公司股份代持制度的完善，将大大激发公众的投资潜力，为资本市场注入活力。

通过成本效益分析，对上市公司股份代持进行制度安排是有效益的。那么，如何对其进行制度安排才是科学的、利大于弊的，也是需要继续探讨的重要问题。

（三）效力制度和信息披露制度的成本效益分析

集中选择上市公司股份代持制度安排的两个主要方面进行分析：一是上市公司股份代持的效力问题;二是上市公司股份代持的信息披露问题。股份代持的效力制度和信息披露制度的成本效益对照见表1。

1.效力方面。假设上市公司股份代持有效，那么制度安排的成本上升主要体现在立法成本，大到制定一部基本法典，小到一项條款的调整，都会给社会特别是立法主体造成直接和间接的成本耗费。法的实施成本会存在，但比起效力不确定造成的成本要低很多，故C1增幅不大。对P1而言，股份代持有效会鼓励投资，促进资本流动，整体上会促进社会收益的提高，P1会大幅上升。股份代持有效制度会带来效益大于成本的结果。假设股份代持无效，那么该制度安排的成本C2会大幅上升，如同我们在现实中看到的，股份代持的司法成本、监管成本、守法成本都很高。同时将大幅度降低公众参与上市公司投资的积极性，P2总体是下降的。股份代持无效制度的结果是成本大于效益。故将上市公司股份代持认定为有效是利大于弊的制度安排。

2.信息披露方面。假设上市公司股份代持（达到控制公司的程度）需要信息披露，那么制度安排的成本会有所上升，即C3上升，主要是立法成本会上升，上市公司股份代持的信息披露规范需要与上市公司其他的信息披露规范相协调。但其他方面的成本会大幅下降。信息披露将降低股份代持案件的事实与证据方面的复杂程度，司法成本会降低。执法成本短期看似乎会上升，但长远看其实是下降了。因为基于上市公司股份代持的信息披露，股权结构会更加清晰，将减少执法机关进行上市公司后续监督的工作量，从而降低执法成本。故C3即使上升，幅度也较小。同时，收益P3应是大幅上升的。一是体现在公平价值的提升，立法要求披露上市公司股份代持的相关信息，在一定程度上保护社会公众投资者的利益，体现法律的公平价值。二是体现在效率价值的提升，完善的信息披露制度可以减少社会成本，降低交易成本。诚实有效的股份代持信息披露能够减少投资者的盲目行为，作出更加合理的决策，同时也可以增加融资公司的透明度，减少欺诈行为。三是秩序价值的提升，上市公司股份代持的信息披露要求可以进一步优化证券市场的秩序，推动证券市场健康、稳定、和谐发展。故股份代持信息披露制度会带来效益大于成本的结果。相反，假设上市公司股份代持不需要信息披露，那么该制度安排的立法成本应是零，但司法、执法、守法成本均会大幅上升，C4总体是上升的，而P4则会下降。因为对市场而言，信息透明是健康发展的前提，没有这一前提，市场就会扭曲，不仅会损害投资者的合法权益，更重要的是会极大地影响整体的营商环境。同时，由于缺少信息披露制度，《公司法》《证券法》等其他制度的效益也会缩水。故股份代持信息不披露的结果是成本大于效益。

当然，对上市公司股份代持进行信息披露也存在一定的弊端。从证券市场的公开性和透明度要求看，欲使广大投资者了解和获取上市公司股东构成的真实事实，确有披露代持股份的必要。由于股份代持的信息披露涉及当事人的隐私，故这种信息如何披露，值得商榷。隐私权是法治社会中公民享有的一项基本权利，公民投资以及投资带来的财产权益属于隐私权的保护范围。上市公司股份代持的信息披露与投资者的隐私权保护二者的矛盾，实质上是维护公共利益和保护个人利益之间的冲突。但任何法律目标都不是绝对的，披露信息和保护隐私都是相对的，我们不能无视公民投资行为的隐私而无限扩大信息披露的范围，也不能放任公众投资者合法权益被损害、市场秩序被扰乱而过分保护公民的投资隐私。因此，必须合理协调信息披露和隐私保护的关系[11]。

四、结论及相关制度设计的建议

通过对上市公司股份代持进行法律供求分析和成本效益分析，得出上市公司股份代持的制度供给已不能满足证券市场发展的需求，应当增加制度供给，完善现有制度，以有利于保护上市公司、广大投资人等多方主体的合法利益，维护证券市场的健康秩序，优化我国的营商环境。针对上市公司股份代持制度的具体设计，笔者提出以下建议。

（一）立法体例方面

虽然《公司法》没有对股份代持作出明确规定，但从该法第216条第3款“实际控制人”的规定可以看出，我国法律并未否定股份代持。而关于上市公司强制信息披露和监管措施的规定主要集中在部门规章、规范性文件和自律性规则中，许多问题的出现也源于这些规定的不科学、不合理[12]。因此，上市公司股份代持制度宜在《公司法》中集中规范，证券法律法规作出配套规定。

上市公司股份代持制度与证券市场紧密相关，但其基本法律问题仍属《公司法》范畴。第一，从调整对象来看，上市公司股份代持法律制度的核心是股东和股权，而股东和股权系《公司法》的调整对象。在股份代持法律关系中，通常情况下隐名股东和名义股东都在不同程度上体现出股东的某些特点。隐名股东往往具备股东的实质要件，实际上履行出资义务，通过名义股东行使各类股东权利;名义股东往往具有股东的形式要件，表现为记载于股东名册。大陆法系国家的公司法中鲜有对“股东”的明确定义，因而在处理隐名股东和名义股东之间的纠纷时缺乏法律依据，我国即是如此[2]。英美法系国家的公司法中则多对“股东”进行了定义，比如，美国《模范商事公司法》$1.40（21）条将股东定义为以其名义在公司的登记账簿上注册股票的人或股票的“受益人”，同时规定名义股东可以通过向公司出具证书来证明隐名出资人的身份，从而隐名出资人能获得股权收益。从上述定义出发，再来确定股份代持法律关系中股份的归属，进而判断名义股东和隐名股东的法律地位，从而以此为“藤”去判定名义股东处分股份的效力、隐名股东能否排除名义股东债权人申请强制执行等问题。第二，从法律关系来看，“股份代持”所涉及的法律关系属于《公司法》的调整范畴。股份代持所涉及的权益关系，不仅仅是代持双方与外部第三人之间的权利义务关系，更重要的是代持双方之间在发生争议时股东资格的认定问题，这些均属于《公司法》的调整范围。第三，从立法目的来看，对上市公司股份代持制度安排的目的属于《公司法》的立法目的范畴。对上市公司股份代持进行制度安排是为了通过规范股份代持行为，保护上市公司、投资人和债权人及相关权益主体的合法权益，维护上市公司和证券市场的秩序，而《公司法》第1条就明确规定其立法目的是为了规范公司的组织和行为，保护公司、股东和债权人的合法权益，维护经济社会秩序，促进社会主义市场经济发展。故上市公司股份代持制度的基本法律问题均属于《公司法》的范畴，宜在《公司法》中作集中规范。

有限责任公司股权代持已在《公司法司法解释三》中作出规定，是否可以同样采用司法解释的形式对上市公司股份代持作出规定呢？筆者认为，一方面，虽然《公司法司法解释三》对有限责任公司股权代持的效力作出规定，并没有明确股权代持的法律性质，对股权归属问题也缺乏具体规定，加之股权代持与股份代持并不能一概而论[2];另一方面，司法解释的法律位阶较低，而上市公司股份代持涉及面广，涉及的相关法律较多。比如，股份代持首先要有协议，这涉及合同相关规定;拟上市公司能否顺利上市、上市公司能否达到证券市场的监管要求，这涉及《证券法》的相关规定;股权作为一种物权，势必与物权规定相联系，甚至在具体规范代持协议的法律关系时可能涉及《信托法》的相关规定。因此，对上市公司股份代持进行制度安排，必须与《民法典》《证券法》等法律法规相协调，而司法解释法律位阶较低，故需要在法律中进行规定。

此外，由于上市公司与证券法律法规息息相关，因此，在《公司法》中对上市公司股份代持基本问题作出规定后，《证券法》及其相关部门规章宜作出相应的配套规定，相关的部门规章包括前面提到的《首次公开发行股票并上市管理办法》《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》《上市公司信息披露管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》等等。

（二）立法内容方面

1. 对股份代持的效力进行规范。明确法律概念并厘清概念间的界限是进行效力判断的基础。故只有对上市公司股份代持的隐名股东、实际控制人、控股股东进行明确区分，方能对上市公司股份代持的效力进行规范。此外，隐名出资方式多样、隐名出资动机多元，应当对于不同的法律关系适用不同的规范，区别对待其代持效力[13]。总体原则是尊重私法主体的意思自治，只要当事人协商达成一致，股份代持即成立，除非违反法律、行政法规的强制性规定。通过梳理英美法系、大陆法系中相关的法律制度，发现针对实际出资人的股东资格判断都坚持外观主义或者公示公信主义[14]。因此，在股份代持合法的前提下，公司对股东资格的认定以公司记载为准;第三人对股东资格的认定，普通股东以所持股票为准，发起人股东以公司登记机关登记为准。

2. 对股份代持的形式进行规范。英美法系的国家通常将信托制度运用到股份代持中，这与其完备的信托制度紧密相关;大陆法系的国家处理股份代持的方式则不统一，这与大陆法系国家对隐名出资的相关规定较少有关。在我国，实践中存在的委托代持协议和信托代持协议是两种主要代持形式。这两种代持形式相比，信托代持协议更加能满足上市公司股份代持的需要。因为：一是信托财产具有独立性。具体体现为：信托财产与委托人未设立信托的其他财产相独立，信托财产与属于受托人所有的财产相独立，受托人管理运用、处分信托财产所产生的债权，不得与其固有财产产生的债务相抵销，受托人管理运用、处分不同委托人的信托财产所产生的债权债务，不得相互抵销，这样既保护了委托人的利益，又确立了受托人的股东地位和权利，还消除了受托人的债权人针对代持股权强制执行的风险。二是信托代持中如代持人不能按照信托协议尽职尽责，损害委托人的利益，根据《信托法》第22条、第23条的规定，委托人可采取有效的制止措施，比如申请法院撤销处分行为、解任受托人和要求赔偿等。通过信托代持，可以规避上市公司股份代持的相关法律风险，不仅有利于保护代持双方当事人的利益，而且便于执法机构进行监督管理。

3.上市公司股份代持应充分进行信息披露。通过对涉及上市公司股份代持的相关案例分析可知，产生纠纷和不良影响的主要原因是信息不披露。例如，上海市高级人民法院于2020年1月20日作出的〔2019〕沪民终295号民事判决书中，就说明构成违规并对公共利益造成损害的最直接行为是上市主体的不实信息披露及代持人的刻意隐瞒行为。因此，上市公司股份代持应进行充分的信息披露，包括在IPO和上市后的各种交易阶段。为了使上市公司股份代持的信息披露落到实处，可以将其纳入失信联合惩戒制度。证券监督管理委员会为保护投资者合法权益、提高上市公司质量，联合21家部委共同发布的《关于对违法失信上市公司相关责任主体实施联合惩戒的合作备忘录》，将上市公司股份代持信息披露的失信人员纳入其中，将在一定程度上调节相关责任人员的心理预期和行为决策，引导上市公司及相关责任人员诚实地进行信息披露。除了政府机构和监管部门外，还应当发挥主流权威媒体的监督作用，使内外部复合监督体系共同发力[15]。

注释：

① 发行人公司成立之日起一年内不得转让;已经上市的，上市一年内发起人不得转让;针对公司董事、监事、高级管理人员的股份转让限制如下：上市后一年内;离职后半年内，每年转让不得超过其所持有本公司股份总数的 25%。

② 我国《公司法》明确规定上市公司股东在股东大会会议上若表决事项和自身具有关联关系，那么该股东就无法对本项决议进行表决。中国证监会也出台了一系列的法律规定，其中《上市公司治理准则》《上市公司股东大会规范意见》等对该行为进行了明文规定，要求上市公司股东以及董事会成员，如果涉及到关联交易时，应保持沉默或者回避。

③ 当控股股东或实际控制人与企业之间出现相同或相似业务时难免会发生竞争，这在很大程度上可能会出现不公平的交易往来，损害上市公司的利益。这种情况下，一旦有关部门专门对同业竞争进行审查，就会导致控股股东或实际控制人无法通过监管部门的核查。我国对上市公司的收购方式方法有明文规定，当收购人收购某公司的股份份额超过 5%时，收购人应当立即向有关监管部门报告，切实说明自身股份所有权的份额。内幕交易参见《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》。

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（責任编辑：王铁军）