员工持股对企业创新的影响研究

王玉珏

摘 要：员工持股有助于员工对企业的认同和归属感，可以激发员工以企业为家的责任感和自豪感。那么员工持股对企业创新是否存在影响？文章运用实证研究方法，选取我国A股上市公司为样本，研究了员工持股计划的实施及其要素设计对企业创新的影响。研究发现：企业实施员工持股计划对企业创新有显著促进作用。

关键词：员工持股 企业创新 促进

中图分类号：F270  文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2022）02-259-03

员工持股计划最早由美国经济学家路易斯·凯尔索于20世纪50年代提出，此后，不断有企业采纳并认真实行员工持股的股权激励计划，新的激励机制使员工在工资之外还可以因为自己对企业的贡献额外享有企业发展红利。此外，员工持股计划中非高管员工持股比例越高，越能促进创新。相较于国有控股企业而言，民营企业实施员工持股计划更能显著促进企业创新。在员工持股计划要素设计方面，员工持股计划参与人数越多、实施资金规模越大、锁定期越长，其对企业创新的促进作用越显著。不断增加的实施员工持股计划的公司数量引发了研究界对员工持股计划研究的兴趣。因此，探究实施员工持股计划是否有助于发挥激励作用从而促进企业创新成为本文的出发点。

一、前期相关研究回顾

通过翻阅前期相关研究文献，本文认为现有的研究主要集中在股权激励实施效果领域，且多关注于股权激励对企业风险偏好及企业业绩的影响，以及广告效应方面，较少联系创新。而涉及创新的研究则多关注于股票期权对企业创新的影响以及CEO薪酬设计对企业创新的影响，有关员工持股计划的实施对企业创新影响的研究还较为欠缺。

前期研究员工持股计划与公司业绩之间关系的文献并未得到一致的结论，一些研究认为，员工持股计划的实施可以减少代理成本，提升公司业绩。有专家在2016年的研究中，基于2006—2015年沪深A股上市公司的数据，发现员工持股计划激励范围越广，则公司的经营绩效越好。同时，这种效应在国有控股公司中更为显著。一方面，扩大股权激励范围可以将公司利益与更多员工利益挂钩，同时增强更多员工的归属感，从而留住更多核心员工，提升公司业绩。另一方面，我国国有企业薪酬差距较小，扩大股权激励范围有助于弥补激励制度的缺陷，提升企业绩效。

2018年有专家构建了“管理层激励—公司治理—激励效果”的框架，研究表明相比民营企业，国有企业员工持股计划的设计中管理层激励较为不足，从而导致企业业绩没有显著提升。他们认为应该提高员工持股计划中管理层的持股比例，从而降低代理成本，进一步提升企业业绩。同时，员工持股计划中对管理层的监督部分也是必不可少的。研究民营上市公司样本后，专家发现第一大股东绝对持股或持股比例低于20%时，高管的股权激励不能发挥作用，对公司业绩无显著影响，而当第一大股东持股比例在20%～40%时，持股比例与公司业绩呈倒“U”关系，高管的股权激励对业绩有着显著影响。

也有一些研究认为，员工持股计划的实施对公司业绩没有显著影响。有学者以2002年前实施股权激励的上市公司为样本，研究发现实施股权激励后，上市公司的净资产收益率没有显著变化，对公司业绩的激励效果不明显。研究同时发现，在不同行业中，股权激励对公司业绩的激励效果各不相同，其中在交通行业中，激励效果最为明显。

关于员工持股计划与公司风险偏好方面的研究，认为员工持股计划的实施，可以使企业高管聚焦于企业的长期目标，增加其风险承担能力。有专家研究了在实施股票期权的情况下，一些石油和天然气公司CEO如何应对开发新资源过程中的风险。研究发现，来自勘探活动的未来现金流量的变化系数（勘探风险）与样本公司的股票期权对股票收益波动的敏感性呈正相关。这也证实了高管持股可以有效激励他们投资更具风险的项目，从而减少管理层激励问题。但该研究仅针对于单个行业的小部分样本，因此存在一定局限性。2012年，有海外专家研究发现，持股计划会激励风险规避型的CEO增加公司风险，主要是通过增加系统性风险，而非增加非系统性风险，这样的差异主要是因为CEO可以通过交易市场投资组合来对冲任何不想要的增加的系统性风险。因此，他们认为持股计划并不能诱导CEO投资那些有一定风险的能带来正NPV的项目，如果那些项目主要由非系统性风险构成，且存在一定增加系统性风险的可能。

二、研究设计

（一）研究假设

依据前期研究以及相关理论，通过对我国企业的实际状况的了解，本文提出以下假设：

假设1：相比未实施员工持股计划的企业，实施员工持股计划的企业创新产出更高。

假设2：实施员工持股计划的企业非高管员工持股比例越高，越能促进企业创新。

假设3：相比国有企业，民营企业实施員工持股计划更能促进企业创新。

（二）样本选择

因我国正式的员工持股计划在2014年6月证监会颁布指导意见后才开始实施，本文选取2014—2020年间沪、深A股上市公司为研究样本，研究2014—2017年之间实施的员工持股计划对后一期2015—2018年创新产出的影响。员工持股计划相关数据来源于CNRDS数据库与同花顺iFInd数据库;专利申请及其他数据均来自CSMAR数据库。其中，本文剔除了同年度发布多期员工持股计划的样本公司，仅保留其第一期员工持股计划。根据研究惯例，本文对样本进行了以下处理：剔除ST和*ST类公司;剔除证监会门类行业为金融行的公司;剔除期间股东大会议案未通过和停止实施的公司样本;剔除样本期间数据缺失的公司。经上述处理，本文初步获得了共9348个“公司—年度”样本，其中包含1119个实施了员工持股计划的“公司—年度”样本，以及8229个未实施员工持股计划的“公司—年度”样本。

（三）数据来源

1.企业创新数据。本文应用两种方法衡量企业的创新产出。首先本文应用企业实施员工持股计划当年的专利申请数量（Apply）来衡量企业创新产出。其次，本文应用企业实施员工持股计划后一年的专利授予数量来衡量创新产出。采用这两个指标的原因在于：专利申请更具即时性，而专利授予往往需要一年左右的时间，存在一定的滞后性，选择后一年度的专利授予数量可以有效缓解滞后性带来的偏差;相对于专利申请，专利授予需要经过国家专利局的认证，更能反映出企业创新的质量和效率。

2.员工持股计划数据。员工持股计划（ESOP）为上市公司是否实施员工持股计划，若实施，其值为1，否则为0。在后续进一步研究中，本文还考虑了员工持股计划的不同特征：ESOP员工持股比例（Esop_emp）;员工持股计划实施规模（Realsize）;员工持股计划参与人数（Esopno）;员工持股计划锁定期（Lock）。

（四）变量设计

1.解释变量。

2.控制变量。

（五）模型设计

本文构建模型（1）检验实施员工持股计划对企业创新的影响，由于专利授权往往需要一年时间有滞后效应，本文用第t期的专利申请数量Apply和第t+1期的专利授权数量Reward这两个变量度量，本文对专利数加1后取自然对数。

ESOPi，t为虚拟变量，为第i个公司在第t年是否实施员工持股计划，实施则取1，未实施则取0。此外右侧为第t期的控制变量。本文重点关注回归系数α1。如果α1显著大于0，则验证了假设1的推断，即实施员工持股计划促进了企业创新产出。

为检验假设2，构建多元回归模型（2），预期显著为正。

假设3在模型（1）的基础上，分为国有企业与民营企业两组，分别进行回归。预期国有企业组α1不显著为正，民营企业组α1显著为正。

三、研究结果分析

（一）描述性统计

从表3中可以看出，实施员工持股计划公司的专利申请量、授权量、规模、前三位高管的薪资均显著高于未实施员工持股计划的公司，而其企业年龄、资产负债率、现金资产比、人均固定资产、人均收入、双职合一、股东会规模、股权集中度与账面市值比均显著低于未实施员工持股计划的公司。此外，实施员工持股计划的企业以民营企业为主。

（二）PSM倾向性得分匹配

由于企业实施员工持股计划可能并不随机，可能由企业的特征决定。因此，为了解决样本选择的偏差问题，本文采用傾向得分匹配法（Propensity Score Matching， PSM）来控制样本选择偏差问题，基本思想为找到与实施员工持股计划的实验组匹配尽可能相似的未实施员工持股计划的对照组，通过实验组与对照组在创新表现上的差异来判断员工持股计划对企业创新的影响。

本文首先通过Logit模型估计每家企业的倾向得值，并选择企业的一系列特征作为协变量，剔除不满足共同支撑假设（common support）的样本，采用一配一的最近邻匹配法，为实验组匹配最相近的对照组，构建模型（3）：

本文从企业资产负债水平、盈利能力、成长能力、融资约束、公司治理结构、创新能力等选择了如下特征变量作为协变量，包括产权性质（Soe）、公司规模（Size）、公司年龄（Age）、总资产周转率（Tat）、营业收入增长率（Lev）、净资产收益率（Roe）、现金资产比（Cashasset）、人均固定资产（PPEpp）、人均收入（Salespp）、双职合一（Dual）、董事会规模（Board）、第一大股东持股比例（CR）、托宾Q（Q）、账面市值比（BM）、前三高管薪酬（Wage）以及创新投入（RDINV）等协变量。

经过匹配，本文最终得到了实证研究样本，包含932个实验组“公司—年度”样本和对照组“公司—年度”样本894个。本文对匹配前后的实验组与对照组进行了特征差异检验，结果如表4所示，从中可以看出，在匹配之前，多数特征变量的差异性检验结果均在1%的水平上显著，而在匹配之后，所有特征变量的差异性检验结果均不显著。本文的倾向得分匹配过程较好地缓解了样本自选择偏差，应用该匹配样本开展后续实证研究较为合理。

四、研究结论

通过以上分析，本文认为，员工持股计划的实施，有利于提升企业的创新能力。同时在新的时代中，创新已经成为提升企业竞争力的核心战略之一。因此，如何设计适当的激励机制来提高创新生产力构成了对企业创新实践的挑战。此外，研究还发现，员工持股计划非高管员工持股比例越高，越能促进创新。相较于国有控股企业而言，民营企业实施员工持股计划更能显著促进企业创新。在员工持股计划要素设计方面，员工持股计划参与人数越多、实施资金规模越大、锁定期越长，员工持股计划对企业创新的促进作用越显著。

参考文献：

[1] 孟庆斌，李昕宇，张鹏.员工持股计划能够促进企业创新吗？——基于企业员工视角的经验证据[J].管理世界，2019（11）

[2] 陈效东.谁才是企业创新的真正主体：高管人员还是核心员工[J].财贸经济，2017（12）

[3] 呼建光，毛志宏.新时期员工持股计划：止步还是前行[J].南方经济，2016（07）

（作者单位：杭州大驰税务师事务所有限公司 浙江杭州 311203）

（责编：贾伟）

3808501908248