2022年信用风险展望

李思琪　陈雨迪

一、2021年信用违约情况回顾

2021年，信用債违约债券规模和新增违约情况较上年有所减少，但总体违约数量有所上升。2021年我国债券市场累计有37家企业发生违约，较2020年全年增加3家;违约债券规模1076亿元，较上年减少103亿元。新增违约企业17家，较上年减少9家;涉券规模589亿元，较上年减少115亿元。

从年内情况来看，上半年防范化解金融风险成为政策重点，在国常会“政府杠杆率要有所降低”的政策指引下，房地产、城投等行业的融资渠道全面收紧，上半年违约企业数量和涉券规模反弹，高于往年同期水平。下半年宏观经济增速放缓，货币政策稳中偏松，央行分别于7月和12月实施两次全面降准，12月1年期LPR报价时隔20个月首次下调5BPs，利率环境边际改善，债券收益率整体下行，企业信用债融资成本回落，借新还旧难度下降，加之四季度房地产调控政策边际放松，违约情况较前期明显改善。

表1：2019-2021年境内债券市场违约情况

数据来源：Wind。剔除重复统计数据。未包括展期兑付的债项。企业违约后发生代偿、豁免等情况，均不纳入统计范围。

表2：2021年各季度境内债券市场违约情况

数据来源：Wind。剔除重复统计数据。注：由于同一主体在不同季度发生违约，本表中违约主体数量加总可能超过前文的违约主体数量。

表3：各评级债券违约情况汇总

数据来源：Wind，剔除重复统计数据。未包括展期兑付的债项。注：本表统计口径为发行时主体评级，由于企业评级随时间发生变化，本表中违约主体数量加总可能超过前文的违约主体数量。

与往年比较，2021年违约形势有所改善，总体违约规模降低，新增违约情况减少，但违约企业数量小幅回升。但2021年发生违约的上市公司和房地产企业较往年明显增多。2021年共有10家上市公司发生违约，较2020年增加1家;涉券规模466亿元，较2020年大幅增加296亿元。境内债券市场共有9家房地产企业发生违约，较2020年增加5家，涉券规模313亿元，较2020年增加188亿元。上市公司和房地产企业存在违约债项多、存量债券规模大、交叉违约频发、涉及上下游行业范围广等问题，容易触发风险传染，对债市情绪和投资者信心造成较大冲击。

图1：历年信用违约情况

数据来源：Wind

二、2021年信用违约特征分析

2021年，在局部信用紧缩的背景下，信用债违约表现出中高评级违约增多、国企违约保持增长势头、房企信用风险加速释放等特征。

（一）中高评级发行人成为违约主体

2021年，中高评级（AAA和AA+级）企业的违约数量增多。发行时主体评级为AAA和AA+级的违约企业共有25家，较上年增加8家，占比较上年上升8个百分点至54%。新增违约企业中，中高评级的数量占比较上年升高8个百分点至59%，涉券规模占比上升27个百分点至47%。

（二）民企违约风险突出，国企违约占比提升

债券市场信用分层现象突出，民营企业仍是债券市场违约重灾区。2021年共有21家民企发生违约，较2020年减少2家。民企违约债券规模533亿元，较2020年增加84亿元，占比上升12个百分点至50%。自2020年10月以来，民营企业已经连续15个月净融资为负，2021年民企信用债发行规模为8184亿元，累计净融资额为-4637亿元，债券市场融资功能基本冻结。加之大宗商品和原材料价格大涨，PPI向CPI传导不畅，分布在产业链中下游的民企利润空间被侵蚀，加快了信用风险暴露。

相比之下，2021年国企信用债发行规模为13.9万亿元，累计净融资额逾3万亿元。尽管金融资源向国企倾斜，但国企违约数量仍较去年增多。2021年共有12家国有企业发生违约，较上年增加5家，占比较上年上升17个百分点至32%。

（三）房企违约潮拉开序幕

2021年以来，伴随着“三道红线”、房贷集中度管控、土地集中出让、楼市价格管控、优化升级限购限贷等调控政策出台，地产企业面临销售端和融资端的双重挤压。截至三季度末，房地产开发贷款余额为12.2万亿元，同比增速由一季度的4.4%下滑至0.02%。房地产信托余额持续压降，同比增速快速下滑。房地产境内与境外债券发行规模三季度以来持续下滑，10 月同比增速分别降至-50%和-76%。房地产行业基本面承压，信用风险集中爆发。华夏幸福、泰禾集团、四川蓝光、花样年、新力控股、当代置业、佳兆业、阳光100中国、中国恒大等多家头部房企的境内外债券发生违约。

10月以来，决策层密集发声，释放维护房地产市场平稳健康发展的积极信号，引导金融机构满足房企、个人购房者的合理信贷需求。各地陆续出台了下调房贷利率与交易税费、降低公积金门槛和预售门槛、降低购房限制等政策。监管机构对恒大债务危机个案风险的定性，也缓和了市场紧张情绪，而近期中央政治局会议强调“促进房地产业良性循环”，进一步强化了“稳地价、稳房价、稳预期”的政策导向。这些变化均显示政策层已出现阶段性松动，市场预期得到改善。

三、2022年信用风险前瞻

展望2022年，疫情影响仍未完全退去，加之中国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，不利于企业盈利增长和信用基本面修复。目前市场对低评级主体、民企债、地产债仍然抱有规避心理，将加剧弱资质企业的资金链压力。特别是房地产行业涉及广泛的上下游产业及地方政府财政收入，市场尤为关注地产风险向城投领域蔓延，预计相关领域的信用风险仍将持续暴露。

图2：房企境内债券发行情况

图3：房企中资美元债发行情况

另一方面，2022年境内信用债偿付压力有所缓解。非金融企业信用债到期量为8.5万亿元，较2021年下降4.5萬亿元。其中，低等级（AA级及以下）到期量为2.6万亿元，较2021年下降1.3万亿元;民企债券到期量为6802亿元，较2021年下降6018亿元，弱资质企业到期再融资压力明显下降。加之“稳增长”诉求下，预计2022年将迎来结构性宽信用格局，违约风险整体可控。

后期需关注以下三个风险点：

（一）房地产行业风险仍在出清

2021年四季度，伴随监管加大房地产流动性风险化解力度，房企融资出现回暖迹象。债券发行方面，11月国有房企债券融资大幅回升，债券发行规模达到452亿元，较10月增加255亿元，同比增长17%;净融资额218亿元，较10月增加289亿元，同比增长143%。但民营房企融资仍未恢复，11月民营房企发行规模为11亿元，较10月下降11亿元，为年内最低水平;净融资额-118亿元，较11月减少41亿元。

信贷方面，金融机构房地产贷款投放继续增长。央行数据显示，11月末个人住房贷款余额38.1万亿元，当月增加4013亿元，较10月多增532亿元。据《上海证券报》报道，11月末，银行业金融机构房地产贷款同比多增约2000亿元。其中，个人住房贷款余额同比多增1100亿元，开发贷款同比多增900亿元。同时，房贷利率年内首次环比下调。据贝壳研究院，10月份 90城主流首套房贷利率为 5.73%，二套利率为 5.99%，均较9月下调1BP。信托方面，用益信托网数据显示，11月份地产集合信托发行量242亿元，较10月增长49%。

但短期来看，恒大债务危机显化对市场信心冲击巨大，市场风险偏好下降，将加大房地产企业的融资难度，加之“房住不炒”和“房地产去金融化”的政策调控定力较强，预计本轮调控政策阶段性放松的幅度有限，更不会成为托底经济的政策选项。

在房地产行业新开工、拿地、投资、销售等企稳前，房地产行业仍处于风险释放阶段。政策边际放松，可能加剧房地产行业内部分化，融资资源向国有房企与少数优质民营房企倾斜，而尾部民营房企的再融资渠道严重受挫，短期流动性压力上升，可能诱发违约风险。

表4：各类型企业债券违约情况汇总

数据来源：Wind，剔除重复统计数据。

（二）警惕城投非标违约风险扩散

随着非标监管政策趋严，2021年非标规模延续压降趋势，委托贷款存量规模由2020年年末的11.06万亿元下降至11月末的10.92万亿元，信托贷款存量规模由2020年年末的6.34万亿元下降至11月末的4.81万亿元。

由于非标到期接续困难，城投企业的再融资风险上升，2021年城投非标违约事件频发。企业预警通数据显示，2021年共发生26起城投非标违约。从地区分布来看，城投企业非标违约分布在9个省份。其中，贵州省违约12只（占比46%），重庆违约3只，天津、云南、河南、广东各2只，其他省份违约数量相对较少。非标违约地区的城投信用利差大幅攀升，机构一致抱团优质地区城投，加剧了不同区域之间的信用分化。

图4：信托贷款与委托贷款存量规模持续压降

数据来源：Wind

表5：区域信用利差变化情况（以AA+级城投为例）

数据来源：Wind

2022年中资美元债到期压力较大，将考验企业的现金流状况及债务接续能力。

2022年城投债到期规模为2.9万亿元，较2021年减少约8600亿元，到期压力有所减轻，但AA级及以下的低等级城投债的兑付压力仍然较大，到期规模为7776亿元，与2021年基本持平。2022年城投债到期压力较大的区域包括江苏、浙江、广东、山东、四川、湖南、天津、河南、重庆等，其中债务率偏高且经济财政实力偏弱的区域风险上升。此外，房企信用风险频发造成土地市场降温，冲击地方财政收入（特别是对土地财政依赖程度较高的地区），可能成为城投信用资质恶化的催化剂。

中央经济工作会议强调“要正确认识和把握防范化解重大风险”，预计2022年在地方政府的救助意愿较强、协调资源相对充足的背景下，城投领域风险整体可控。后续需关注非标违约多发、非标债务规模较大、非标融资占比高的区域，如云南、天津、贵州、河南等，非标债务到期接续压力较大，需警惕城投非标违约向公开市场的风险传导。

（三）中资美元债迎来到期高峰

2022年中资美元债到期量高达2541亿美元，较2021年增加695亿美元。其中，城投美元债到期规模为328亿美元，较2021年增长31%，地产美元债到期规模为599亿美元，较2021年增长46%，偿付压力集中在上半年，到期量高达317亿美元。

美联储12月议息会议决定从2022年1月起将每月缩减购债规模由150亿美元增加至300亿美元，于一季度结束QE，点阵图显示美联储预计2022年将加息三次。若加息节奏提前，将导致美债利率中枢上移，并抬升企业融资成本，叠加2022年中资美元债到期压力较大，将考验企业的现金流状况及债务接续能力，需警惕中资美元债市场风险向境内债市传导。特别是目前房地产行业债务危机尚未完全解除，地产美元债偿付压力加剧，可能导致弱资质房企资金链断裂，美元债融资依赖度高的房企将面临更大的挑战。

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