命令型环境规制对企业金融化的影响
——基于新《环保法》的准自然实验

徐春露

（天津工业大学经济与管理学院，天津 300387）

一、引言

近年来，受中美贸易摩擦和新冠疫情的影响，实体企业的投资率下降，负债率提升，“实体企业空心化”的趋势不断上升。而金融行业的繁荣发展与其形成鲜明对比，企业金融化成为全球经济发展的重要趋势。随着上市公司金融化投资规模的不断扩大，经济“脱实向虚”是我国经济发展中急需解决的严峻问题。实体企业过度金融化容易引发金融危机，为了推进经济健康发展，就要把握好实体企业金融化的尺度。党在十九大报告中提到，要加强金融服务实体经济的能力，深化体制改革，健全监管体系，防范系统性风险。同时，我国曾多次在相关工作会议和论坛年会中提及企业金融化的问题，说明国家对企业金融化问题的重视，使实体企业金融化成为当前各界重点关注的话题之一。

随着经济的高速发展，污染事件不断发生，环境状况日益恶化。环保问题是政府高度关注的问题，因为它不仅制约着经济的可持续发展，更关系到整个人类的生存。为此，我国政府先后出台了一系列政策来约束治理污染问题。“绿水青山就是金山银山。”党的十八大首次将生态文明写入党章，党的十九大也提出了“建设生态文明是中华民族永续发展的千年大计”。1989年我国正式颁布了第一个《中华人民共和国环境保护法》，而后历经多次审议修订，在2015年1月1日正式实施了新《中华人民共和国环境保护法》（以下简称“新《环保法》”）。这一“史上最严环保法”的实施，增强了对污染违规企业的惩治力度，进而促进企业的研发投资及技术转型，增强企业的实体竞争力，为中国生态文明和可持续发展保驾护航。

毋庸置疑，环境规制会对企业的行为造成一定的影响。但环境规制与“脱实向虚”是否存在关联还需进一步探究。基于此，本文以2011年～2019年我国A股上市公司为研究样本，运用双重差分法，实证检验新《环保法》对企业金融化的影响。本文从宏观政策对企业微观层面的影响视角，为政府监管部门政策的制定以及公司的经营治理提供了经验证据。

二、理论分析与研究假设

现有研究中的金融化是指企业资产中金融资产的比例越高，企业金融化水平越高。企业金融化既有益处又有害处，因此实体企业要把握好金融化的尺度。一方面，实体企业因为储备的需要配置金融资产，可以使资产的流动性提升，获得超额收益，增强财务的稳健性，防止给企业经营带来不利影响，同时能拓宽融资渠道，增加实体投资。另一方面，实体企业出于资本逐利动机配置金融资产，用于配置金融资产的资金越多，用于主业发展的资金就会越少，长此以往就会挤出企业对实体的投资。影响企业金融化的因素大体可分为宏观因素和微观因素两方面。其中宏观因素包括政策导向和市场竞争等。微观因素包括企业的内部治理、企业的社会责任、股东价值最大化等。

环境规制是政府为保护环境、追求绿色可持续发展，对企业行为进行约束和治理的一种强制性举措。新《环保法》的实施对企业的投资决策和生产经营产生了多方面的影响。一方面，环境规制提升了对企业环境标准的要求，加强了对违规企业的惩治力度，提高了企业的生产成本，给企业的经营带来较大的不确定性。在这种情况下，企业会出于生存与逐利动机增加金融投资，以应对业绩下滑、融资约束增加、实体投资机会有限等状况。另一方面，企业面对严格的外部政策和法律法规的约束，会积极的促进绿色转型，进行技术创新，提高企业的竞争力。

首先，生产工艺的改善和研发投资的增加，能使企业生产效率提高，抵减因为政策带来的生产成本的增加，进而促进企业长期的经营行为，提高企业自身产品的竞争力水平，减轻金融化对企业实体投资的挤出，抑制企业金融化。其次，为促进企业的绿色发展，政府会提供相应的补贴及税收减免，给企业实体投资带来资金支持，以减轻企业金融化。由此，本文提出以下假设。

H1a：新《环保法》实施后，企业金融化投资比例增加，即环境规制行为会增强企业金融化程度。

H1b：新《环保法》实施后，企业金融化投资比例减少，即环境规制行为会抑制企业金融化程度。

三、研究设计

1.样本选择及数据来源

本文研究样本为2011年～2019年中国A股上市公司，具体选择步骤如下。首先，确定重污染行业。结合《上市公司行业分类指引》与《上市公司环境信息披露指南》，选定食品饮料业、采掘业，纺织、服装和皮毛业，造纸和印刷业，石油、化学、塑胶、塑料业，金属、非金属业，医药和生物制品业，电力、煤气及水的生产与供应业行业等细分行业为重污染行业，将木材、家具、电子、机械、设备、仪表业，其他制造业，文化艺术，零售业和服务业等行业作为非重污染行业。其次，筛选企业样本。为保证结论的有效性，对企业样本进行以下筛选：剔除金融企业和房地产企业；剔除ST和*ST企业；剔除数据缺失值。为防止极端数据的干扰，本文对所有连续变量进行1%的缩尾处理。本文的财务数据均来源于国泰安数据库。

2.变量定义

（1）被解释变量：企业金融化（FINRATIO）

本文借鉴杜勇等（2017）的研究，使用金融资产占总资产的比重衡量企业金融化程度。具体为：（交易性金融资产+可供出售金融资产+衍生金融资产+发放贷款及垫款+长期股权投资+持有至到期投资+投资性房地产）/资产总额。

（2）解释变量：Post×Treat

Post为政策的实施，根据新《环保法》实施的时间，将2015年以前样本数据Post设为0，2015年及以后年份Post设为1。Treat为企业污染类型，如果是重污染企业，Treat=1，否则Treat=0。

（3）控制变量。

借鉴相关文献，本文使用如下控制变量：企业规模（Size）即ln（总资产）；盈利能力（Roa）即净利润/总资产；资产负债率（Lev）即总负债/总资产；投资机会（tobinq）即总市值/总资产、有形资产占比（tang）即有形资产/总资产；企业成长性（Growth）即营业收入增长额/上年营业收入额、资本支出率（Invr）即购买各种长期资产支付的现金/期末资产总额；资产周转率（Turnover）即总营业额 /总资产；账面市值比（MB）即资产账面价值/市值；董事会人数（Board）；独董比例（indr）即独董人数/董事人数；审计师声誉（AR）即是否聘请四大会计师事务所；自由现金流量（Cf）即经营活动产生的现金净流量/资产总额；国有股比例（So）即国有股数/总股数。同时控制行业（Industry）和年份（Year）固定效应。

3.模型构建

本文以2015年1月1日新《环保法》的正式实施作为自然实验，将重污染行业样本作为处理组，其余样本作为控制组，通过构建双重差分模型进行实证分析。模型如下：

四、实证分析

1.描述性统计

如表1所示，本文有效样本数为20974个。首先，Fin的平均值为0.065，最大值为0.546，说明不同企业之间金融化的差异较为明显，部分企业金融化投资比例较大；其次，从控制变量来看，企业平均总资产收益率为4.1%，平均杠杆率为42.5%，大多数控制变量的中位数与均值基本相当，说明本文控制变量大多呈正态分布。

表1 描述性统计结果

2.平行趋势假设检验

满足平行趋势假设检验是使用双重差分法的重要前提，本文将样本期提前2年，在式（1）中加入处理组变量与时间趋势变量的交乘项，在控制了其他变量和固定效应的影响后，重新进行回归，若回归系数在政策出台前不显著，则说明平行假设检验成立。回归结果如表2所示。

表2 平行趋势假设检验

3.回归分析

表3报告了模型1的检验结果。结果显示，新《环保法》出台使企业金融资产投资比例下降，表明命令型环境规制能够抑制企业金融化行为。

表3 回归分析结果

五、稳健性检验

1. PSM-DID检验

为避免样本选择偏差对研究结果的干扰，本文利用倾向得分匹配法，对两组样本进行匹配，然后对匹配后的样本进一步进行DID回归。结果表4中第（1）列所示，交互项的系数显著为负，说明新《环保法》的实施降低企业金融化投资，再次验证了前文研究结论的有效性。

2.安慰剂检验

外生事件可能不具有唯一性，为了保证研究结果是受新《环保法》出台而非其他外生冲击的影响，本文将新《环保法》实施的时间点设定为2014年，若样本年份在2014年及之后则赋值为1，否则为0。检验结果如表4中第（2）列所示，双重差分项并不显著。安慰剂检验结果表明新《环保法》的外生冲击具有唯一性，进一步证明本文的分析结论是可靠的。

表4 稳健性检验结果

六、研究结论

中国正处于经济转型的关键时期，绿色发展将成为我国新时代经济转型升级的必然选择。鉴于此，本文选取我国2011年～2019 年A股上市公司的数据为样本，通过DID回归研究了新《环保法》的出台对企业金融化的影响。本文初步验证了环境规制政策的出台会降低企业金融化的程度，减轻企业“脱实向虚”。

本文从政策导向视角研究了命令型环境规制对微观企业的影响，从企业发展视角研究了“脱实向虚”的发展弊端。面对日益严苛的环境规制和金融市场的持续动荡，实体企业特别是重污染企业应该以绿色发展调动企业转型升级，加强对研发创新的投入，进而提高企业的核心竞争力。政府应通过政策导向促进企业经济效益与社会效益的统一，通过绿色发展促进经济的高质量发展。