影子银行去杠杆如何影响企业创新投入

李 辉

(南昌航空大学经济管理学院，江西 南昌 330000)

0 引言

目前，我国正处于从制造大国向制造强国的转型期，因此，大力推动企业创新，以新技术、新业态改造提升传统产业为重点，推动新动能发展壮大，振兴传统动能，是推动我国经济高质量发展的必然选择。但是企业创新具有投入高、期限长、风险高等特点，尤其是对于创新的投入是一个持续性的过程，并不能取得立竿见影的效果，而企业创新必须依靠雄厚的资金支持。虽然企业的创新投入见效慢，但是企业创新一旦有成果，往往会给企业带来巨大的发展前景。因而，创新对于企业来说又是发展动力。

我国企业的主要融资方式是通过银行，但是由于很多企业自身抵押担保有限，信息披露不充分，传统银行在发放贷款时，往往会提高融资门槛，进而难以满足企业创新的资金需求。 当企业难以从银行获得融资时，往往会利用影子银行进行融资和贷款。

1 研究背景

在我国，影子银行是指游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系(根据金融稳定理事会的定义)。当企业从银行贷款受限时，企业为了解决资金问题，往往会采用代价更大的信用中介进行企业融资。庞大的企业基数以及融资需求推动了影子银行规模的快速增长。同时，由于金融危机后政策驱动导致的信贷繁荣存在不稳定性，为了提高我国金融业的稳定性，中国银行业监督管理委员会借助存贷比和贷款额度两项具体监管法规减少银行体系中的信贷。由于商业银行贷款发放减少，企业为了获取资金，从影子银行获取贷款，也加快了影子银行规模的扩张。

影子银行规模过大存在潜在的金融风险。在2015年12月召开的中央经济工作会议上，我国明确了去杠杆的工作任务。在此后一系列监管措施下，我国成功稳定住了影子银行的规模。

影子银行去杠杆会直接影响到企业的融资，而企业创新又需要资金的支持，因而有学者认为去扛杆制约了企业创新；但也有学者认为，去杠杆会促进企业转变发展策略，更加重视创新。因而，影子银行去杠杆如何影响企业创新，这是需要厘清的一个问题。另外，由于创新投入在不同行业的重视度不一样，影子银行去杠杆对不同行业的影响是否也具有差异性，是需要厘清的另一个问题。

针对以上问题，本文基于2016—2019年我国A股上市企业数据，实证检验影子银行去杠杆对企业创新的影响，并将其划分为传统制造行业与高新技术行业。

相较于现有研究，本文的贡献主要体现在以下几方面:①从影子银行去杠杆视角出发，研究影子银行去杠杆对企业创新的影响，是对影子银行与实体经济相互关系研究的有力补充。②传统制造业与高新技术行业基于行业的特点对创新的重视程度与投入程度必然不同，国有企业与民营企业所面临的融资约束也不同，因此影子银行去杠杆对企业创新的影响可能存在个体差异。鉴于此，本文检验了影子银行去杠杆对不同行业、不用产权性质的企业的影响。

2 理论分析与研究假设

对于实体经济，在杠杆增加的过程中资本供给的增加将增加公司融资的总量，但是随着公司杠杆率的增加，公司债务风险将增加。此外，交易成本和操作风险因为融资渠道的复杂性增加，资金通过多层流转，最终流向可能会偏离，这也将削弱宏观政策对资本配置的控制，并对实体经济产生不利影响。 因此，财务去杠杆化确实是必要的。

企业的创新无论是投入还是见效都是一个长期的过程，需要大量的资金作为保障。而企业研发具有一定的风险性，因而企业在进行外部融资时，容易受到融资约束。Efthyvoulou[1]选取11个欧州国家为样本，研究发现企业创新受到融资约束的影响；Silva[2]同样研究融资约束与企业创新的关系，表明融资约束将减少企业的创新投入；国内学者也有相关研究，刘胜强[3]研究发现融资约束的存在将降低企业的研发投入。

影子银行作为金融系统的补充，虽然存在一定的风险性，但同时也满足了企业的融资需求。刘权民等[4]认为影子银行具备信息优势，能缓解企业的融资约束；宋国良[5]认为，影子银行作为金融系统的补充，能够降低企业的融资成本，缓解融资约束。而当影子银行去杠杆时，企业受到的融资约束趋紧，会选择降低创新投入。因而提出假设1:

H1:影子银行去杠杆对企业创新存在着显著冲击效应。

不同行业由于其行业特点以及生产方式不同，企业的经营策略也有不同。高新技术行业是以高新技术为基础，其产品、工艺、技术等创新活动是其生存发展的核心，因而对于创新更为重视，研发投入所占比重也更大。而传统制造行业属于高资本、劳动密集型产业，其经营策略是更加重视成本控制，而非创新。并且由于传统制造行业对于资金的高度依赖，其资产负债率也相对较高。当面对影子银行去杠杆时，所受的融资约束相对重于高新技术行业，面对趋紧的融资约束，传统制造业倾向重视成本控制以维持竞争力，而减少创新投入。因而提出假设2:

H2:影子银行去杠杆对高新技术行业创新冲击不明显。

银行是我国企业的主要融资渠道，林毅夫和李永军[6]指出，由于大多数民营企业经营规模较小，抵押担保物价值不高，银行为了规避自身风险，普遍倾向于向国有企业发放贷款。当民营企业在银行获取不了足够贷款，会选择通过影子银行获取贷款。而当影子银行去杠杆时，民营企业受到的融资约束更大，进而会降低企业的研发投入以维持企业正常经营，因而当影子银行去杆杠时，较少资金流动性，对于民营企业的创新冲击更明显。因而提出假设3:

H3:影子银行去杠杆对民营企业创新冲击更明显。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

由于影子银行去杠杆于2016年开始实施，因此选取A股上市公司2016—2019年年度财务数据为样本，并且作了以下处理:剔除了ST等具有退市风险或者风险警示公司样本，并且所有数据进行双侧1%缩尾处理以防止异常值。其中行业数据收集于东方财富网，宏观数据来源于中国人民银行，影子银行规模数据来源于穆迪报告。

3.2 变量选取

1)被解释变量。被解释变量为企业创新，通过创新投入与营业收入的比值衡量。

2)主要解释变量。采用影子银行杠杆率作为解释变量，即用影子银行的规模占国内生产总值的比例，数据主要采用穆迪发布的中国影子银行监测报告。

3)控制变量。选取控制变量包括资产收益率(ROA)、资产负债率(DAR)、销售增长率(NP)、第一大股东持有比例(largest)、销售净利率(NP)、国内生产总值增长率(gGDP)、消费者物价指数(CPI)。变量定义如表1所示。

表1 变量定义

3.3 模型设计

构建下列动态面板模型:

RDi，t=β0+β1Lnlevi，t+β2Xi，t+ηi+μt+εi，t

其中，i代表企业，t代表时期，X是控制变量的向量表示，ηi、μt分别表示地区非观测效应和时间非观测效应。同时为了进一步考察异质性效应，将全样本数据从行业性质和企业产权2个维度进行细分。

4 实证检验

4.1 描述性统计分析

全样本描述性统计如表2所示。

表2 全样本描述性统计

由表2可知，在全样本中制造业企业研发投入均值为0.048，研发投入在企业营业收入占比普遍较低，说明我国企业对于创新的重视度还不够。另外，企业研发投入最小值为0.003 9，最大值为0.582 4，表明不同企业对创新的重视程度存在很大的个体差异。

4.2 回归结果分析

如表3所示，全样本下的回归结果表明(模型1)，影子银行杠杆率与企业的创新投入为正相关关系，表明在去杠杆过程中，影子银行杠杆率降低减少了企业的研发投入。影子银行去杠杆在化解重大金融风险的同时，也会加大企业的融资难度，迫使企业减少贷款量，降低企业的杠杆率。而企业杠杆率的降低，会影响企业资金的分配使用状况。企业创新是一个长期的过程，期间需要大量的资金支持，当企业自身资金情况无法支撑创新项目时，企业可以从外部获取资金弥补创新资金的匮乏。当企业获取外部资金受限时，由于创新项目前期已经占用了部分资金资源，一旦暂停或停止对创新项目的投入，就会产生巨大的机会成本。因此，当影子银行去杆杠时，企业面对融资约束，往往会降低对企业的研发投入，以缓解短时间内融资约束带来的资金流动性困难。

表3 OLS回归结果

从行业异质性来看(模型2)，影子银行去杠杆降低了传统制造行业的研发投入，但是影子银行去杠杆不仅没有降低高新技术行业的研发投入，反而增加了高新技术行业的研发投入。原因可能为:高新技术行业属于知识密集、技术密集型行业，企业研发就是高新技术行业的核心。因此，当影子银行去杠杆时，面对资金困难，高新技术行业并不会降低企业的研发投入，反而会加大企业的研发投入，加快研发力度，因为相关技术的研发成功能为企业带来经济效益。

而传统制造行业属于劳动密集型行业，主要以制造加工为主，企业研发投入的占比低于高新技术行业。并且由于传统制造行业门槛比较低，竞争激烈，企业为了生存不断加大对生产设备的投资，改善生产环节，降低生产成本，从而提升利润率。因此，传统制造行业的投资重点更倾向于设备的投资。当影子银行去杠杆时，企业面对融资的约束资金流动困难，传统制造行业会优先把资金投入到企业的生产设备改造，从而会降低企业的研发投入。

无论是民营企业还是国有企业，影子银行杠杆率与企业研发投入之间都存在正相关关系，即在去杠杆期间，无论是国有企业还是民营企业都降低了企业的研发投入，其中民营企业降低研发投入更为明显。这可能是因为相对于国有企业，民营企业融资渠道更少，所受到的融资约束也更为严格。影子银行作为民营企业融资的重要渠道，当影子银行去杆杠时，民营企业的外部融资渠道受阻，并且研发投入具有长期性，存在一定的风险。当民营企业受到融资约束时，会选择降低研发投入以维持企业的正常运营，而国有企业更易从商业银行获取贷款，受到影子银行去杠杆的影响较小。

5 结论与建议

通过研究影子银行杠杆率与企业研发投入之间的关系，探究影子银行去杠杆对企业创新的影响。根据行业异质性，将企业分为传统制造业与高新技术行业。对于传统制造业，影子银行去杠杆降低了企业的创新投入；而对于高新技术行业，影子银行去杠杆不仅没有降低企业的创新投入，反而在一定程度上提高了企业的创新投入。根据企业性质，将企业分为国有企业与民营企业，影子银行去杠杆对民营企业有明显影响，会显著降低企业的创新投入。

根据结论，提出政策建议:①要分行施策，根据不同行业的行业特点、实际情况、需求情况制定政策，切记“一刀切”，要把准去杠杆政策着力点。②引导民营企业规范、健康地发展，加强信息披露，降低企业风险，从而降低所面临的的融资约束。③关注民营企业的融资需求，创新新型货币政策工具，满足企业多样性资金需求。