怡合达：上市后高毛利率连续下滑引关注

吴加伦

2020年12月11日，东莞怡合达自动化股份有限公司（下称“怡合达”）IPO申请获创业板上市委员会审核通过，随后于2021年5月18日获证监会同意注册，并于7月23日正式登陆创业板。

招股书显示，怡合达专业从事自动化零部件研发、生产和销售，提供 FA 工厂自动化零部件一站式供应。公司深耕自动化设备行业，基于应用场景对自动化设备零部件进行标准化设计和分类选型，通过标准设定、产品开发、供应链管理、平台化运营，以信息和数字化为驱动，致力于为自动化设备行业提供高品质、低成本、短交期的自动化零部件产品。

此前，《证券市场周刊》曾发表文章《怡合达募投项目合理性存疑》，文中指出，怡合达上市募资主要是为了扩张产能，但其募投项目中最大的一个早已经开建，且公司官网关于营收的介绍与上会稿中完全不同。

另一方面，在营收增长过程中，怡合达应收账款涨幅更为明显，收入增速似有注水的嫌疑。

事实上除上述两个问题外，根据信披文件的披露，怡合达线上及线下业务客户数量统计存在疑点，同时高毛利率的可持续性多次受到质疑，需要予以关注。

在招股书中，怡合达披露了FA工厂自动化零件客户按销售金额分层构成情况。其中，2018年怡合达客户数量总计15215个，销售金额为5.69亿元。申报材料显示，怡合达的销售分为线上渠道和线下渠道，且部分客户同时存在线上和线下下单。

因此，2018年公司客户总数15215个包括仅在线上下单的客户、同时存在线上和线下下单的客户以及仅在线下下单的客户。

在同份信披文件中，怡合达披露了线下下单和线上下单分别对应的不同层级的客户数量、销售金额及占比情况。其中，2018年线下下单客户总数为11747个，这部分客户由仅在线下下单的客户和同时存在线上和线下下单的客户两部分组成;2018年线上下单客户总数为6984个，由仅在线上下单的客户和同时存在线上和线下下单的客户两部分组成。

将上述两数据相加，可得到仅在线上下单的客户数量、同时存在线上和线下下单的客户数量乘二以及仅在线下下单的客户数量，合计为18731个。这一总数比上文披露的2018年怡合达客户总数15215个多计算了一份同时存在线上和线下下单的客户数量。

因此，二者相减可得到2018年同时存在线上和线下下单的客户数量为3516个。

信披文件显示，2018年怡合达整体新增客户总数为10787个，包括了仅在线上下单的新增客户、同时存在线上和线下下单的新增客户以及仅在线下下单的新增客户;2018年怡合达线下下单新增客户总数为6593个，这部分客户由仅在线下下单的新增客户和同时存在线上和线下下单的新增客户两部分组成;2018年线上下单新增客户总数为5834个，由仅在线上下单的新增客户和同时存在线上和线下下单的新增客户两部分组成。

二者相加，可得到仅在线上下单的新增客户数量、同时存在线上和线下下单的新增客户数量乘二以及仅在线下下单的新增客户数量，合计为12427个。这一总数比2018年怡合达整体新增客户总数10787个多计算了一份同时存在线上和线下下单的新增客户数量。

因此，二者相减可得到2018年同时存在线上和线下下单的新增客户数量为1640个。

同时，怡合达披露了报告期各期均与公司有业务往来的客户，即有持续业务往来的客户情况。

根据招股书的披露，2018年怡合达有持续业务往来的客户总数为2798个，包括了仅在线上下单的持续业务往来客户、同时存在线上和线下下单的持续业务往来客户以及仅在线下下单的持续业务往来客户;2018年怡合达线下下单持续业务往来客户总数为2398个，这部分客户由仅在线下下单的持续业务往来客户和同时存在线上和线下下单的持续业务往来客户两部分组成;2018年线上下单持续业务往来客户总数为509个，由仅在线上下单的持续业务往来客户和同时存在线上和线下下单的持续业务往来客户两部分组成。

同理将二者相加，可得到仅在线上下单的持续业务往来客户数量、同时存在线上和线下下单的持续业务往来客户数量乘二以及仅在线下下单的持续业务往来客户数量，合计为2907个。这一总数比2018年怡合达有持续业务往来的客户总数2798个多计算了一份同时存在线上和线下下单的持续业务往来客户数量。

因此，二者相减可得到2018年同时存在线上和线下下单的持续业务往来客户，即同时存在线上和线下下单的各期均与公司有业务往来的客户数量为109个。

根据上文计算可得，2018年同时存在线上和线下下单的新增客户数量为1640个。相加可得，2018年新增客户和各期均与公司有业务往来客户中，同时存在线上和线下下单的客户数量为1749个。这一数据与2018年同时存在线上和线下下单的客户总数3516个相差1767个。这意味着，还有1767个同时存在线上和线下下单的客户并未被统计在内，这些客户存在于2018年既非新增客户也非各期均与公司有业务往来客户之中。

由上文可知，2018年怡合达客户数量总计15215个，整体新增客户总数为10787个，各期均与公司有业务往来客户2798个。从客户总数中减去整体新增客户数量以及各期均与公司有业务往来客户数量，可得2018年既非新增客户也非各期均与公司有业务往来客户数量，合计为1630个。这一数量小于剩余的同时存在线上和线下下单的客户数量1767个。

也就是说，即便所有既非新增客户也非各期均与公司有业务往来客户均为同时存在线上和线下下单的客户，依然存在137个同时存在线上和线下下单的客户的缺口无法弥补。

由此产生一个问题，这些客户去了哪里，有待怡合达予以解答。

除此之外，怡合達招股书披露的线下下单分层情况中，2019年客户分布数量存在错误。2019年怡合达线下客户数量合计为13627个，而将各销售金额分层的客户数量相加得到的客户总数为16627个，同一数据不同口径计算得到的数量相差3000个，信息披露出现了笔误。

招股说明书披露，2017-2020年，怡合达综合毛利分别为1.60亿元、2.66亿元、3.26亿元和5.30亿元，综合毛利率分别为42.47%、42.66%、42.83%和43.85%，始终维持在42%以上。

其中，公司机械小零件类产品毛利率高达70%，轴承产品毛利率高于上市公司平均水平，特别是直线运动零件中的轴承产品毛利率显著高于同行业可比公司。

这遭到了监管层的多次问询，要求怡合达结合行业竞争形势、与国内外主要竞争对手相比竞争优劣势、产品定价政策、成本管控方式等，进一步披露报告期内公司毛利率较高的合理性及可持续性，与公司产品小批量、定制化的特征是否匹配;是否存在业务模式被模仿、产品被替代、市场份额被挤占，进而导致业绩增长停滞或业绩下滑、毛利率下滑的风险。

对此怡合达表示，公司FA工厂自动化零部件毛利率水平具有合理性及可持续性，公司所处市场规模较大 、下游应用领域广泛，业务模式具有可持续性，行业壁垒较高，公司在行业竞争中处于有利地位，因此，业务模式被模仿、产品被替代、市场份额被挤占的可能性较低。

但公司盈利能力与宏观经济波动、下游行业发展状况、市场竞争态势、产品开发能力、供应链管理能力等诸多因素密切相关。

如果风险因素集中发生，或出现宏观经济波动及其他不可预测的风险，而公司自身未能及时调整以应对相关变化，则不能排除公司在未来期间的经营业绩无法持续快速增长，业绩增长停滞、毛利率下滑的风险。

事实上，2021年怡合达毛利率为41.57%，低于2020年的毛利率43.85%。2022年一季报显示，怡合达毛利率为39.71%，同样低于2021年一季度的毛利率43%。

在上市之后，怡合达毛利率连续下滑，这种上市前后的异常变动需要引起投资者的关注。