资本结构对成长性影响的实证研究

王昭茜

(长安大学 经济与管理学院，陕西 西安 700061)

1 引言

上市公司在市场经济中扮演着重要的经济角色，其自身的发展进步在一定程度上可以促进国家的经济发展。一个公司能否拥有良好的发展前景及较高的成长能力，与其资本结构的设置有着十分重要的关系。上市公司的资本结构包括债权结构和股权结构，对比西方国家与我国，西方国家对于资本结构的重视较早，因此也经历了理论的不断创新与突破。但无论是发展较好的西方国家，还是处于不断发展阶段的中国，公司资本结构均在企业管理中发挥着重要作用。文章分别从三个层面分析资本结构对成长性的影响，分别是债务水平、债务来源以及股权集中度。首先，研究资本结构对成长性的影响对企业内各方的利益相关者都有着十分重要的意义，并且可以为企业在成长性角度上选择合理的融资结构。其次，能够在一定程度上对管理者的决策提供依据。再次，站在投资者的角度，了解和掌握两者之间的关系，可为投资者通过财务报表数据分析测算一个企业的成长性，从而做到更高效率的投资。最后，对资本结构与企业成长性关系的研究，在一定程度上能为政策制度提供一定的依据，这有着较为重要的现实意义。

2 资本结构对成长性影响的理论机制与研究假设

一个公司能否拥有良好的发展前景及较高的成长能力，与其资本结构的设置有着十分重要的关系。企业的资本结构也即企业在一定时期融资组合的结果，包括债权结构和股权结构。文章分别从三个层面对资本结构对成长性的影响进行分析。

2.1 债务水平层面

站在投资者的角度，决定是否对一个企业进行投资时，需要考虑该企业目前以及未来的经营情况与发展能力，这项资金是否做到了价值最大化并为投资者带来预期的效益。一般情况下，一个企业具有相对较高的资产负债率，可以认为该企业能够合理运用财务杠杆，有着良好的发展机会，有较广阔的成长前景，投资者也更偏向于投资此类企业。根据信号传递理论，当管理者发现一个企业拥有着较大的发展潜力时，其便会适当增加债务比例。即在很大程度上能够衡量该企业对外的借债水平的资产负债率，以达到向市场传递有助于自身发展的信号，在市场上形成一种对于企业的积极判断，在这种正面的判断背景下，投资者会认为该企业当下运行良好且投资收益较高，接收到该企业具有成长价值的信号。因此，企业在发展过程中，适当增加负债，向市场传递积极的信号，营造企业健康发展的环境，以吸引投资者，从而促进企业的成长。由此提出以下假设：

H1：上市公司资产负债率与企业的成长性呈正相关关系。

2.2 债务来源层面

债务来源在很大程度上能够决定企业的治理主体，债务的来源不同，导致各相关利益主体的矛盾也就不同。而银行作为官方的借贷机构，不仅有着较为严格的借贷条件，并且对债务人的约束力也并不小。在经济环境飞速发展的当下时代，从银行取得贷款的难度系数越来越大，企业为综合地降低筹资的成本，便会利用成本相对较低的商业信用进行外源融资，引入债务。运用商业信用借款无须资产抵押或利息费用，能够节约成本，使得企业运用资金的灵活度加大，从而促进企业的其他各方面发展。另外，正是由于商业信用借款的便利性，债务人更加珍惜其商业信用，从而在经营过程中努力维持企业的内在价值与良好的外在形象，在减轻资金压力的条件下促进企业的成长与发展。综上所述，提出以下假设：

H2：上市公司商业信用比率与企业的成长性呈正相关关系。

2.3 股权集中度层面

站在股东的角度，在股东权益最大化的企业目标下，股东要求管理者根据企业的当前发展现状，选择合适的资本结构，以使自己的利益最大化。根据代理成本，相对集中的股权结构在一定程度上可以有效节约代理成本。在代理成本的理论指导下，一个较为集中的股权结构与较为分散的股权结构相比，前者可在一定可控范围内节约代理成本。而在后者的情况下，各个股东的持股比例都相对较小且相差无几，股东们在发挥监督作用时，会衡量自己的成本与收益，当前者大于后者时，在“理性经济人”的思考下便会产生“搭便车”的心理，对公司的治理置之度外，最终影响公司的健康发展，不利于其成长。而当股权较为集中时，企业的经营状况与股东的自身利益密切关联，且此时监督收益高于监督成本，因此为了自己切身利益，股东们更愿意发挥监督作用，积极参与到公司治理中去，从而促进企业的经营发展。在文章中用前十大股东持股比例来衡量股权结构的股权集中度，由此提出以下假设：

H3：上市公司前十大股东比例与企业的成长性呈正相关关系。

3 资本结构对成长性影响的模型设计

多元线性回归是探寻因变量与多个自变量之间线性关系的一种方法。

根据前文的H1，其线性回归模型为:

(1)

根据前文的H2，其线性回归模型为:

(2)

根据前文的H3，其线性回归模型为:

(3)

4 资本结构对成长性影响的实证分析

文章使用Stata15.0对数据进行整理分析，在进行回归分析之前，为验证是否存在多重共线性，文章参考了方差膨胀因子的系数大小，最终得出VIF值等于1.45，小于10，因此样本数据存在多重共线性的问题可予以排除。在对数据进行回归之后，确定结果之前，通过怀特检验(White)进行异方差的检验，结果显示p值等于0，因此拒绝同方差的原假设，认为存在异方差。故在修正异方差时，文章在采用混合普通最小二乘法OLS的基础上，在进行统计推断时加入了稳健标准误。回归分析结果如表1所示。

表1 解释变量与公司成长性的回归分析结果

根据回归结果，模型的调整R为0.245，表明模型的拟合程度可以予以肯定。同时F检验值是193.7，说明方程整体的显著性较好。

资产负债率()与被解释变量()呈正相关的关系，并且在1%的水平上显著，由表第四行第二列可知，两者回归系数为0.114，由此可以肯定H1。当一个企业的资产负债率变动1个单位时，相应的其成长性也会进行0.114个单位的变动，并且变动方向是一致的。当企业引入债务，负债筹资相对于权益筹资，在取得同样投资利润的情况下，负债在发挥了其资金融通的作用下，到期只需返还固定利息与本金，利用债务资金在公司运营过程中所产生的这部分利润归于企业的所有者，进而增加企业的价值，从而可以发挥财务杠杆的作用。并且其确实可以在一定程度上向市场传递积极的信号，从而吸引更多的投资者，并促进企业的成长。另外，增加资本结构中的债务比例，会对管理者产生一定的运营压力，使其能够更加严格要求，以促进企业的健康以及长久发展。

自变量商业信用比率()与因变量成长性综合得分()在1%的水平上显著正相关，且由表第五行第三列可知回归系数为0.664，回归结果较好，由此可肯定前文的H2。随着商业信用比率的提高，说明企业借其良好的商业信用为企业带来了更大的资金灵活度，从而将资金投入合适的项目中，以较好地发挥其效用价值，从而增加企业的价值。前十大股东持股比例(10)与成长性综合得分()之间在1%的显著性水平上呈正相关，由表第六行第四列可知回归系数为0.138，结果与H3相同，支持原假设。根据回归结果，当10提高1个单位时，公司的成长价值也同步地增加0.138个单位。根据代理成本，相对集中的股权结构，股东们保持着较高的利益同步，从而对管理者的要求也保持着一致，股东们更愿意发挥监督作用，积极参与到公司治理中去，在一定程度上避免了管理者的利己行为。在保护自己利益的同时，更有利于企业做出合理的决策，从而促进企业的经营发展。

5 结论

文章以2010—2019年所有A股上市公司，在剔除了ST公司以及金融、保险行业情况下的财务数据为样本数据，以资产负债率、商业信用比率、前十大股东持股比例这三个指标分别为解释变量，以成长性综合得分作为被解释变量，将公司规模、期间费用率及资产担保价值作为控制变量，再加入时间和行业作为虚拟变量，在这样的条件下进行混合OLS稳健标准误回归，最终得出以下结论：资产负债率、商业信用比率及前十大股东持股比例三者均与公司成长性呈显著正相关关系。

因此，企业在日常的经营管理活动中，要合理规划资本结构，充分发挥好杠杆效应。提高资产负债率，经营者因为企业引入债务而感受到一定的压力，从而提高对企业管理的积极性，更加严格要求自身，恪尽职守，为公司的健康成长而不断努力，这对企业的长期发展是十分有利的；运用商业信用进行借款无须资产抵押或利息费用，能够节约成本，使得企业运用资金的灵活度加大，从而促进企业的其他各方面发展；维持良好的股权结构，加强公司核心监督力量，从文中可以看出股权较为集中时，企业的经营状况与股东的自身利益密切关联，有利于企业做出合理的决策，以促进公司的健康发展。