科创板创新药公司估值方法的选择研究

孟 丹

(长安大学 经济与管理学院，陕西 西安 710061)

1 引言

近年来，随着药政改革的推进、投资环境的改善以及技术和人才的支持，我国创新药行业迎来较好的发展时机。科创板为创新药公司融资提供了新的市场，企业公开发行上市科创板的核心关注点是预计市值，即发行后股本总数乘以发行价格，IPO定价是由公司估值和合适的发售机制共同决定的，科创板全面实行市场化的询价定价方式，所以如何客观合理地估计创新药企业价值直接影响到IPO定价是否合理。

创新药企业投入高、研发周期长、短期难以盈利等特征对传统估值方法提出挑战，创新药估值体系与传统医药估值体系有很大的差别，合理估值科创板创新药公司是当前急需解决的难题。基于此，本文结合创新药企业特点，修正传统估值方法，以期能更加合理客观地反映科创板创新药公司价值，为科创板创新药公司估值提供一个新的视角。

2 传统估值方法遇到挑战

绝大多数在科创板申请上市的创新药公司研发投入、无形资产等比重较大，且这些公司尚处于成长期，短期内无法创造收益，风险巨大，收益情况极不稳定，由此使得传统的估值方法对于科创板创新药公司估值的适用度不高。

2.1 相对估值法指标失灵

相对估值法是寻找同行业可比公司，通过PE、PB、PEG、EV/EBITDA、PS等指标对目标公司进行估值，不同指标侧重点不同，主要应用于成熟期企业，对于估值创新药企业存在以下缺陷。

(1)国内创新药公司发展时间较短，由于各自的特异性在A股市场很难找到类似的可比公司，同时由于其经营期限较短可以参考的历史数据有限，导致参照公司选取的难度进一步增大；海外大药企大多处于利润稳定期，对中国现阶段高速发展、由仿到创转型中的医药企业不具有指导性和参考性。

(2)由于创新药公司研发投入高、研发时间长、不确定因素较多的特点，易受到研发速度、并购等信息冲击的重大影响，导致PE等指标失灵。

2.2 资产价值评估法低估创新药公司价值

资产价值评估法是以公司的历史成本为依据进行公司估值，公司的各项资产分别估价后再相加，这种操作虽然简单、便捷，但是忽视了公司作为一个整体创造价值带来的收益。

对创新药公司来说，固定资产占比较小，企业价值更多地体现在研发能力和无形资产方面，其带来的预期收益不是仅靠账面价值或重置成本计算出成本价格就能得到，更多的是企业这个有机整体带来的潜在收益。如果对创新药公司采取资产价值评估法，会导致估算出的企业价值严重失真。

2.3 期权定价法制约条件较多

期权定价模型的建立基于一系列的前提条件和基本假设，完全实现这些假设制约性很大。该模型是对现实的简化和抽象，尽可能相对地模拟实际状况，但很难做到与实际情况完全一致。

基于研发投入高、周期长、不确定性较大的特点，在这种情况下应用期权定价模型估值创新药公司，进一步限制各种假设条件下得到的估值结果其真实性大打折扣。而且期权定价模型计算复杂烦琐，对于创新药新兴领域估值研究不具有参考性和指导性。

3 现金流折现法成为创新药公司估值的新选择

现金流贴现法根据历史数据预测企业未来现金流，并对其进行折现，从而对企业价值进行估算，是常用方法中预测能力较为准确的方法。从理论上来说，现金流折现法适合估值任何类型的公司。现金流贴现法主要有股利(DDM)、股权自由现金流(FCFE)和企业自由现金流(FCFF)三种贴现模型，其区别在于现金流的规定范围不同。

在估值工作中，企业自由现金流量模型应用最多。但是FCFF模型的搭建需要很多严格假设的支撑，一般预测周期较长，测算的具体参数和指标较多，轻微的数据偏差可能导致较大的估值差异。除了FCFF模型固有的估值困难，创新药研发周期漫长、上市概率难以预测、缺少同类产品进行参考等，这些都进一步加大了参数估测的难度，直接影响到现金流量预测的准确程度，所以需要根据创新药的特点调整参数及指标的预测方法。

4 创新药估值模型的改进

若要更为准确地评估科创板创新药公司的价值，需从其自身的特殊性出发。因此，在估测科创板创新药公司价值时必须考虑如何改进FCFF模型以及修正相应的评估参数。创新药公司估值的重点是研发管线收入预测，5P估值法预测现有及在研产品未来收入时，综合考虑患者池等创新药公司特有估值因素，克服了传统FCFF模型的局限性。

4.1 研发管线作为估值核心要素

创新药研发经历环节多，所需周期久，新药研发绝非易事，而且平均投入高达几亿甚至数十亿美元，成功概率较低，不确定性较大。所以对于创新药估值，研发管线未来可能创造的收益是核心关注点。

研发管线作为创新药公司最核心的资产，未来具有变现的能力，研发管线相对独立，研发流程严格清晰，拥有固定、规范的审批路径，客户群体具有刚性需求的特点，通过历史研发计算的统计数据能保证较高的有效性，再结合专利保护期、产品使用数量，可以建立以研发管线为核心、FCFF估值为框架的适合创新药特点的估值方法。

4.2 FCFF估值模型概述

FCFF估值模型是现金流贴现法的常用模型之一，一般根据公司的自身发展情况选择合适的估值模型类型，文章选择两阶段企业自由现金流折现模型，其计算公式为：

(1)

式中，——公司整体价值；——第年的公司自由现金流；——公司的加权平均资本成本；——永续期固定增长率。

企业自由现金流量是公司扣减了全部运营费用以及投资了必需的固定资产与营运资产后可以向所有权利要求者分派的税后现金流量，其计算公式为：

FCFF=息税前利润-所得税+累计折旧与摊销-资本性支出-追加营运资本

(2)

由公式(2)可知，息税前利润是企业自由现金流量的测算基础，而在众多决定利润的因素中营业收入和成本的影响至关重要，因此准确合理估测被评估公司预测期内营业收入与成本直接关系到公司自由现金流量的预测结果，进而影响估值的准确性。

4.3 5P估值法预测创新药公司营业收入

针对创新药获批上市后才能创造收益的特点，采用5P估值法估算药品未来营业收入。5P是估值模型中的重要计算参数，包括患者池、渗透率、定价、上市概率、专利期五项估值因素，是FCFF估值模型应用于创新药领域的一种特化形式，其具体做法如下。

4.3.1 患者池(Patient Pool)的估算

患者池指某种疾病在一段时期内的患病人数，是创新药公司药品的潜在需求指标，计算公式为：患者池=人口基数×发病率。在对患者池指标进行估算时，应结合疾病具体的特点和公司的销售体系综合考虑，确定人口基数，据此测算患者池人数。

4.3.2 渗透率(Penetration)的估算

渗透率是产品需求量指标，其估测需综合考虑相关产品的治疗率及市场占有率，计算公式为：渗透率= 治疗率×市场占有率。

4.3.3 判断定价(Price)

根据新药的疗程、治愈的时间或者致死性疾病的无进展生存期计算用药时间，再结合公司披露的历史价格数据与未来价格变化趋势分析对药品的单价进行合理估测，最终计算出年用药费用。

4.3.4 判断上市概率(Possibility Of Success)

上市概率也指产品研发成功概率，以Ⅰ～Ⅲ期临床和申报的平均成功率作为参考，结合靶点选择、作用机理、新颖程度、研发力量判断研发成功率。

4.3.5 判断专利期(Patents)

专利期属于无形资产，其收益期限的估测通常需要结合法定保护年限，因此应注意公司创收产品是否自主研发形成，并判断其法律保护期限，分析公司可能会遇到的专利风险挑战。

结合以上五项估值因素，可以得出5P估值法预测营业收入的公式为：

销售金额=患者池×渗透率×价格×上市概率

(3)

5 建议与总结

近年来我国创新药行业蓬勃发展，然而创新药的特点使得公司融资困难重重，科创板的推出为其上市提供契机。科创板上市的核心关注点是公司的预计市值，而创新药公司的特点使得传统估值方法“失灵”，合理评估创新药公司价值是成功上市科创板的基础。文章对科创板创新药估值提出以下建议。

5.1 科创板创新药估值要结合公司具体情况

公司估值方法要根据企业所处领域进行选择，即使处于同一领域，不同细分行业的公司所面对的市场环境也有所不同，估值方法也存在差异。文章运用5P估值法修正FCFF模型只是为创新药公司估值提供了一个新的视角，并不代表这是唯一的估值方法，估值工作中应注重估值模型与公司情况的匹配程度，针对具体情况，对现有的估值模型进行合理的修正与调整，以确保估值模型的适用性。

5.2 科创板创新药估值可以参考美股和港股市场

科创板有“中国纳斯达克”之称，对于科创板创新药公司估值理论的研究还处于探索阶段，港股和美国NASDAQ市场对于创新药公司估值问题已经有较为成熟的研究，所以科创板创新药公司估值可以参照港股和美国NASDAQ市场，如在A股市场上找不到同类公司时，可以寻找上市港股或NASDAQ市场的可比公司运用相对估值法简单估值，其估值结果可以为修正的FCFF估值模型提供参考。

5.3 多种估值方法综合应用提高估值结果的准确性

科创板创新药公司估值体系的建立绝非一朝一夕之事，因为没有任何一种估值方法是完美无缺的，不同估值方法有不同的适用性和局限性，所以创新药公司估值应该结合行业、企业所处发展阶段及公司经营现状等采用多种方法估值，使得估值结果更加准确可靠、令人信服，有助于创新药投资的价值发现。

文章的研究内容止步于此，但是对于科创板创新药公司估值这一问题的研究是一个长期而复杂的工作，传统估值方法对于科创板创新药公司失效，所以重塑科创板创新药公司估值体系，建立一个行之有效的估值理论框架是大家共同关注和亟须解决的问题。受限于理论知识和自身能力的不足，文章的研究为科创板创新药公司估值提供一个新的视角，希望在未来学习更多相关知识的基础上，不断关注科创板创新药公司估值的研究，以期这一课题的研究成果能够进一步完善。