企业境外债券的发行策略与风险防范

孟 娟

(无锡城建发展集团有限公司财务部，江苏 无锡 214000)

近年来，我国政治社会的持续稳定和经济政策的不断优化，为经济稳定发展营造了良好的环境，也促进了我国科技创新等领域的快速发展。 同时，我国倡导的以“一带一路”建设为重点，加快构建“人类命运共同体”国际化战略思想的不断推进，进一步提升了我国的国际形象，增强了境外投资者对中国发展的信心，也为我国企业境外融资带来了前所未有的历史机遇。 但企业境外债券发行工作，毕竟具有涉及部门多、政策面广、程序较复杂等特点，需要作周密的思考和安排。 为此，文章就企业境外债券发行(以下简称“发债”)策略和风险防范谈以下几点认识，供读者参考。

一、 企业发债的策略

企业要做好发债工作，除了要掌握发债的相关概念、基本流程和主要内容外，还要认真研究发债的策略，它是指导我们发债工作的基本方法和导向。为此，文章从以下五个方面阐述企业发债策略。

(一)企业发债方式的选择策略

企业的发债方式一般有两种:直接发债和间接发债。

1. 直接发债

直接发债是指注册成立在中国境内的企业直接发行境外债券。 在这种方式下，由发债企业(母公司)作为发行人直接通过自身信用评级发债。 该模式较为简单，无须在境外设立特殊目的子公司，省去了子公司设立及离岸律师法律意见书出具的部分费用，提高了效率，且信用度较高、资金回流监管较少。 但还本付息程序要由境内发债主体完成，涉及跨境支付，需缴纳约17%的预提所得税等。 同时，对于境外债券持有人将来从发行人处获得的利息收入部分，将按照中国税法的有关规定，需由发行人实行源泉扣缴，即非居民企业债券持有人代扣代缴10%、非居民个人债券持有人代扣代缴20%的预提所得税。 由于债券发行构架简单，发行成本较低，也成为境外债券融资市场常见的发行方式。

2. 间接发债

间接发债是指中国境内企业通过其注册设立在境外的子公司来间接发行境外债券。 在这种方式下，发债主体是企业的境外子公司或特殊目的公司(SPV)。 由于发债限制少、要求较低，目前更多的境内企业采取间接发债方式。 在间接发债方式里，还可细分为以下三种情况。

在直接跨境担保方式下，由于境内注册的母公司为境外发行债券的子公司进行了担保，债券发行取得了增信，融资成本也较低，投资者一般愿意购买。 因此，企业可实现较大规模的融资。 但此方式审批时间略长，在窗口指导下资金使用受到限制。由于发债人不是中国境内企业，其发生的相关税不适用于中国税务。 因此，采取此种方式发债的企业多数为在境外有资金需求的大型企业。

在境内公司提供维好协议或股权购买承诺协议等增信措施方式(以下简称“担保”方式)下，境内母公司明确在担保项下债券发行还本付息由境外公司或机构完成的前提下，一是采用为境外发债人出具维好协议增信或提供担保，承诺境外发债人在履行偿还债券本息时有足够的资金作保障等。 二是采用为境外子公司或分支机构提供担保或股权收购承诺协议，一旦此债务出现违约，境内母公司可以以收购资产方式，对该债券本息进行兜底。 股权收购承诺协议方式，适用于发债主体是由境内母公司在境外设立的已经持续经营了一定时间且持有一定资产的实体。 在担保方式下，无须在外管局备案，审批较为简单，资金入境便利，回流资金没有限制，不存在跨境支付预提所得税等。 但若债项违约，在投资人要求境内担保企业履约时，跨境资金支付和相关协议落实，都需取得外管局等相关监管部门审批，在合规性、时效性上都存在着不确定性。

在银行出具备用信用证方式下，发债企业可以充分利用第三方担保银行出具的备用信用证，为企业的债项增信助益。 若发债企业不能按时支付本息，债券持有人有权要求担保银行代为支付。因此，该模式具有较强的信用支持，发债的票面利率往往也较低，将有效降低债券发行成本，但需要额外支付银行担保费用。 因此，此种方式企业相对较少采用。

(二)企业境外发行债券的类型选择策略

境外债券类型包括美元债券、欧元债券、人民币债券以及日元、英镑等币种的债券。

具体发行何种债券币种类型，要由发债企业根据债券市场和自身需求来决定。 目前来看，市场上发行境外债券的主流还是美元债券，其主要基于两点考虑:一是美元作为国际硬通货的国际地位，兑换其他币种比较方便；二是市场上有丰富的金融工具可以对冲美元兑换人民币的汇率波动。 与此同时，近年来，受全球经济下滑影响，叠加新冠疫情在美国蔓延趋势，对美国经济衰退的预期导致市场普遍预计美元未来走势趋弱。 从汇率上看，走弱的美元会降低美元债发行成本。 而欧元区多数国家以及英国都采取了零利率甚至负利率刺激经济增长政策，LIBOR(伦敦同业拆借利率London InterBank Offered Rate)公布的欧元、英镑拆借价格也均低于美元。 基于上述原因的考虑，大多数发债企业最终选择了发行美元债券。

(三)发债时机的选择策略

尽管关于发债时机的选择理论，在国内外有不同的争论和看法，但本文认为，在实际发债中存在着发债时机的选择问题，且发债时机的选择是一项很重要且具有挑战性的工作，它会直接涉及发行价格，影响到市场认购的热情。 因此，企业要综合考虑发债的最佳时机。

首先，要考虑到宏观环境的影响。 要高度关注国内外经济发展形势，尤其是国内各项经济政策的变化，如国家货币政策的变化等，在此政策支撑下，推行了去杠杆、去杠杆化、银根收紧等一系列经济调控政策，直接带来了融资市场的资金流动和资金价格变化等问题。 另外，国家有关债券管理文件的出台，也会或多或少地影响到企业的债券融资，如:2007 年8 月中国证监会颁布了《公司债券发行试点办法》，规范了公司债券发行行为，使我国企业债券年度发行规模由2006 年的1015 亿元增加到2008年的2366.9 亿元。 因此，企业应结合自身融资的需求，把握住有利于发债的政策利好时机，精准实施债券融资。 否则，企业应放弃发债的动机，对已申报的发债项目，可向发改委申请延期，等观察到有利于发债的环境时再实施。

其次，要分析融资市场环境的变化。 市场利率是发债人应关注的重点，而债券指数则是融资市场参与者最关注的指标。 刘魁通过实证分析认为，债券发行规模与债券指数、收盘指数和利好政策有正相关。 因此，企业发债的时机应选择在当市场利率较低、债券指数增高和出现有利于债券市场发行的利好政策因素时。 另外，从历年市场利率变化分析表明，每年12 月底至次年春节期间是资金困难和年报等待期，市场投资热情不高；5～6 月是传统发债高峰期，投资者选择面较宽，企业发债定价不占优势；往往每年4 月发债人较少，市场热钱较多，投资人都在寻找好标的，此时发债很有可能供不应求，这是企业发债的最好时点。 除此之外，企业还要对未来市场变化进行预测，只有在既分析历史并预测未来的基础上，才能更好地选择发债时机。

(四)发债团队组建和人员协作策略

在企业发债过程中，发债团队和人员起到了不可替代的作用。 因此，组建好发债团队，强化人员协作，也是决定发债是否成功的重要因素之一。 目前，为了应对市场和业务需要，很多企业都根据职能的划分，细分了内部科室或部门，并相应地招录不少的专业人才。 但发债工作涉及部门多、政策业务繁杂，并需要发债企业提供第三方人出具的有关材料，因此，仅靠有限的企业内部专业人员及其知识面，是无法完成其发债工作的。 同时，在企业整个发债过程中，需要发债企业与中介机构等分工协作、密切配合，切实加强相互间的沟通与交流。

首先，企业要根据发债的工作需要，抽调市场、营销、法务、财务、审计等内部人员。 其次，再依据企业的增信需要等，及时聘请承销商、发行人、律师、评级机构、审计机构、金融机构和印刷商等机构和人员。将上述已定调聘人员组建成发债团队，一起共同完成信用评级、债券发行信息准备、尽职调查、路演演示材料准备以及所有文件的起草和审阅，并获得外管局、发改委等部门监管批文等一系列工作。 因此，在此项工作中，必须要指定总牵头人，负责全面安排、落实好企业参与部门人员和聘请中介机构等人员的分工，制订、实施好“发债工作推进时限表”；并根据工作性质的不同，切实协调、把控好企业与上级监管部门和聘请中介机构等之间的关系，按照分工协作、各负其责的原则，不断推进发债工作。

(五)发债政策引导策略

企业发债必须严格依据国家的有关规定进行。因此，企业在发债的全过程中，都应该以国家政策规定为导向，充分利用好政策引导策略。 但由于涉及企业发债的政策规定较多，本文仅从以下四个方面予以阐述。

一是自2015 年起，国家取消了企业发债的额度审批，在执行企业发债规模控制和信息报送等规定的同时，实行事先备案登记制度，并鼓励偿债能力强、资信状况好的企业到境外融资，引导企业资金向国家鼓励的重点领域和重点行业投入。 这些政策的出台，为企业的发债准备工作等指明了方向，并提供了融资后再投资的经营策略。

二是从2016 年起，国家对企业跨境融资建立了宏观审慎规则下基于微观主体资本或净资产的跨境融资约束机制。 通过企业和金融机构开展的跨境融资风险加权余额等指标约束，有助于帮助企业建立减少相关的投融资风险的防范策略。

三是从2017 年起，国家允许企业通过向境内进行放贷、股权投资等方式，将境外担保项下的外贷内保资金直接或间接调回境内使用。 这项政策的出台，为企业充分利用境外市场提供了便利保障，有利于促进发债企业的资金流动，有利于企业建立发债资金合规使用的资金管理策略。

四是从2019 年起，国家规定发债企业在向发改委申请备案登记时，要求地方国有企业发行外债申请备案登记需持续经营不少于三年，并规定承担地方政府融资职能的地方国有企业新发行的境外债券，仅能用于置换存量即将到期的存量境外债券。该项规定的提出，明确了企业发债资格条件和债券使用方向，也避免了企业发债走弯路，为企业发债准备提供了政策导向策略。

二、 企业发债存在的主要风险与防范

从外债规模上讲，截至2021 年末，我国中资企业离岸债存量规模9888 亿美元，为2015 年末1545亿美元的6.4 倍。 由此可见，随着债务规模的不断扩大，会给企业带来既有债务到期后的再融资风险或过度举债风险，会给企业带来偿还债务的压力，如恒大集团的债务违约事件等。 因此，面对复杂的外部环境，企业要严格按照国家发改委提出的“控制总量、优化结构、服务实体、防范风险”的原则，平衡好企业利用外债低成本资金提高国际化经营水平与防控外债风险之间的关系，扎实做好企业中长期外债管理工作。

从境外资产和人员管理来看，境外企业资产和人员的变化，对参与债券融资市场的双方都会带来重大的影响。 因此，国内企业要着力加强对境外资产和人员的管理，定期和不定期地组织派遣财务、审计等机构和人员对境外资产进行审查。 同时，还要加强对境外投资管理人员的职业道德教育管理，避免盲目扩张。

从国际形势上讲，近年来大国经济实力对抗、摩擦持续升级，甚至一些违背国际准则、公约和承诺的事件也经常发生，从而导致国际经济秩序紊乱、金融市场波动加剧，这给企业融资后再投资带来了经济风险。 例如:从近期发生的乌俄局势中就不难看到，以美国为首的北约国家对俄罗斯的社会经济制裁达到了国际上前所未有的程度，乌俄冲突也直接导致了全球石油、燃气和粮油等价格的飞涨。 由此可见，国际形势的变化，致使世界经济发展产生起伏，也影响了企业的经济发展。 因此，企业发债时，要防范国际形势带来的融资风险，采取拓宽融资渠道的策略，充分利用好境内境外两个债券市场的互补优势，把握好发债时机，主动缓冲因国际形势等变化带来的资金风险。

从国际金融市场上讲，各币种之间的汇率变化以及不同币种利率的变化等，都会直接导致国际金融市场资金成本的升降。 如:2016 年以来美联储的多次加息，都导致了人民币汇率的波动起伏。 市场汇率的变化，致使存续期内的债券偿债成本增加。因此，为了减少和分散汇率波动带来的风险，省去换汇的手续及费用，进而达到降低融资成本的目的，企业在发债时，应根据市场状况和自身情况，权衡采用单一币种或组合币种各自的融资利弊，力求融资币种的多样化。

从信用风险上讲，随着企业发债规模的不断攀升，债券投资者会更加关注发债人的信用评级和资质等。 现以企业债券信用评级为例:境外债券信用评级主要有国际公认的标普、穆迪和惠誉三大评级机构；境内债券信用评级主要有大公国际、中诚信、联合资信、东方金诚、上海新世纪和鹏元资信等中国本土的六大评级机构。 按照信用等级划分，债券可分为投资级别和高收益级别。 一般不低于BBB的债券被归类为投资级债券，低于BBB 级则被视为高收益债券(亦称垃圾债)。 投资级债券通常票息较低，且价格波动较小；而高收益债券则具有高票息及高波动率的特点。 也就是说，企业评定的信用等级越高，对投资者来说风险越小、收益水平越低，但对发行者来说筹资成本越低。 方炜认为，保持良好的信用评级，是发债企业吸引投资者、获得低成本资金并维持流动性充足的关键。 为此，要努力提升企业的国际知名度。 如果发债企业在境外成功地发行了境外债券，在国际市场上树立了良好的形象，就会提升企业的知名度和信誉度，对企业后续的对外合作、境外上市和拓展境外融资市场等，都将产生积极作用。